首期股权激励目标达成，运营效率明显提升

公司研究/公司快报 2023年2月20日 买入-A(维持) 康缘药业（600557.SH） 首期股权激励目标达成，运营效率明显提升 中成药 公司近一年市场表现 市场数据：2023年2月20日 收盘价（元）：26.25 年内最高/最低（元）：27.50/10.10流通A股/总股本（亿）：5.76/5.85流通A股市值（亿）：151.31 总市值（亿）：153.46 基础数据：2022年12月31日 基本每股收益：0.75 摊薄每股收益：0.75 每股净资产(元)：8.44 净资产收益率：8.96 资料来源：最闻 分析师：魏赟 执业登记编码：S0760522030005邮箱：weiyun@sxzq.com 事件描述 公司发布2022年年报，实现营业收入43.51亿元，同比上升19.25%，归属于上市公司股东的净利润4.34亿元，同比上升35.54%。实现扣非归母净利润为3.95亿元，同比增长30.87%。实现EPS0.75元，ROE9.61%。其中，第四季度实现营业收入12.25亿元，归母净利润1.53亿元，扣非归母净利润 1.32亿元。拟10派2.20元（含税）。事件点评 非注射剂品种收入同比增速23.69%，注射剂稳健增长，业绩超过股权激励目标。全年公司非注射剂品种收入29亿元，占总收入的66.65%，同比增长23.7%，超过股权激励目标。其中，金振口服液全年销售过10亿，全年销量26307.91万支，同比增加74.81%，带动公司口服液营业收入增长68.45%，杏贝止咳颗粒和散寒化湿颗粒带动颗粒和冲剂的收入达到2.81亿元，增长104.46%。筋骨止痛凝胶带动凝胶剂收入达到3186.00万元，增长417.69%。 注射剂收入14.51亿元，同比增长11.26%，维持比较稳健的增长。热毒宁进入《新冠诊疗方案》，销量3182.81万支，同比增长54.90%。银杏二萜内酯葡胺注射液销量880.79万支，下滑14.37%。 公司股权激励目标为2022-2024年收入增速不低于22%、20%、18%，或者利润增速不低于24%、22%、20%，且非注射剂收入增速不低于22%、23%、22%，其中非注射剂收入增速为压力项。2022年业绩超过股权激励目标，费用上摊销1535.41万元。 研发能力强，新获散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒两个新药注册批件。研发方面，公司以中药发展为主体，同时统筹推进化学药、生物药协同发展，研发效率及质量持续提升。继2021年11月银翘清热片成为新的中药注册分类办法实施以来的第一个1.1类新药之后，公司再获散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒2个注册批件。其中，苓桂术甘颗粒是首个按古代经典名方目录管理的中药复方制剂（中药3.1类新药）。处方来源于张仲景《金匮要略》中的苓桂术甘汤，已列入《古代经典名方目录（第一批）》。散寒化湿颗粒是继“三方三药”后，首个获批的新冠肺炎治疗中药药物，已纳入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案(第十版)》中，为3.2类中药新药。 公司研发投入稳步上升，2022年研发费用6.06亿元（+21.3%）；研发费用率 13.92%（+0.23pp）。目前处于三期临床的1.1类中药创新药2个，二期临床 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 的1.1和1.2类中药创新药6个。 产品储备丰富，独家品种众多，主销售改革成效初显。目前，公司拥有46个中药独家品种，4个中药保护品种，108个品种进入2022版国家医保目录，其中独家品种24个。43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。公司全面开发七大基药品种及重点品种，坚持打造战略大品种。公司打破热毒宁注射液多年销售独大的局面，聚焦银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液大品种，打造三大核心品种集群，支撑公司整体业绩稳健增长。销售方面，公司推动完善主管制，建立动态择优的主管体系。主管制改革打破原有的按产品区分的事业部制，由主管组建销售队伍针对性负责医院所有品种的销售工作，一方面可以将销售费用倾斜到一线，同时有助于精细化管理及二线品种和非注射品种的上量。其中，热毒宁注射液执行“专人专做”，在巩固儿科优势的基础上，大力拓展成人科室，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力。金振口服液聚焦核心高端医院开发和增长工作，基层市场呈现较好发展态势，持续优化基层终端资源，产品覆盖持续加大。银杏二萜内酯葡胺注射液以抗血小板聚集新途径的学术理论为指导，确立首个获批上市的特异性PAF受体拮抗剂的学术引领，继续坚持“以量换价”，推动规模快速增长，稳定住市场基本盘。同时对代理商推行类自营精细化管理，对潜力省份予以培育。 公司运营效率明显提升。2022年，公司综合毛利率为72.10%，同比增加0.19个百分点；期间费用率61.01%，同比减少0.74个百分点，其中销售费用率42.93%，同比减少0.46个百分点；管理费用率18.28%，同比增加0.14个百分点；财务费用率-0.20%，同比减少0.43个百分点；经营性现金流净额为9.96亿元，同比增加9.65%。公司运营效率明显提升，营业周期161.36天（-47.37天），净营业周期60.24天（-49.72天），总资产周转率0.68次（+0.08次）。 投资建议 预计公司2023-2025年EPS分别为0.93、1.14、1.40元，对应公司2月20日收盘价26.25元，PE分别为28.08、22.94、18.78倍，我们认为，公司产品储备丰富，销售改革成效初显，销售短板已逐步回补加强，运营效率显著提升，我们看好公司未来一段时间的发展，维持“买入-A”评级。 风险提示 风险因素包括但不限于：重点品种集采降价的风险，疫情反复影响终端销售的风险，营销模式变革不及预期的风险，产品研发失败的风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,649 4,351 5,274 6,354 7,520 YoY(%) 20.3 19.2 21.2 20.5 18.4 净利润(百万元) 321 434 546 669 817 YoY(%) 21.9 35.5 25.8 22.4 22.1 毛利率(%) 71.9 72.1 72.5 72.6 72.8 EPS(摊薄/元) 0.55 0.74 0.93 1.14 1.40 ROE(%) 7.3 9.0 10.4 11.3 12.1 P/E(倍) 47.9 35.3 28.1 22.9 18.8 P/B(倍) 3.6 3.2 3.0 2.6 2.3 净利率(%) 8.8 10.0 10.4 10.5 10.9 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2874 3730 4259 5624 6739 营业收入 3649 4351 5274 6354 7520 现金 937 1601 2167 3245 4230 营业成本 1025 1214 1451 1739 2045 应收票据及应收账款 732 728 779 916 1013 营业税金及附加 61 73 88 106 126 预付账款 32 61 45 76 66 营业费用 1583 1868 2247 2707 3196 存货 338 343 348 425 484 管理费用 162 190 227 273 323 其他流动资产 834 997 921 963 946 研发费用 499 606 717 864 1023 非流动资产 3144 3066 2911 2766 2617 财务费用 8 -9 -15 -18 -25 长期投资 4 4 4 4 4 资产减值损失 2 -2 0 0 0 固定资产 2450 2409 2291 2208 2123 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 434 398 364 324 282 投资净收益 4 4 4 4 4 其他非流动资产 256 255 252 229 208 营业利润 351 455 598 722 872 资产总计 6018 6796 7170 8390 9356 营业外收入 1 3 0 0 0 流动负债 1453 1781 1725 2265 2400 营业外支出 23 12 20 20 20 短期借款 235 0 0 0 0 利润总额 328 446 578 702 852 应付票据及应付账款 360 373 503 547 688 所得税 4 4 22 22 21 其他流动负债 859 1408 1222 1717 1712 税后利润 324 442 556 681 831 非流动负债 92 81 85 83 84 少数股东损益 4 7 9 11 14 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 321 434 546 669 817 其他非流动负债 92 81 85 83 84 EBITDA 529 631 745 871 1019 负债合计 1545 1862 1809 2348 2483 少数股东权益 168 180 189 201 215 主要财务比率 股本 593 585 585 585 585 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 172 98 98 98 98 成长能力 留存收益 3720 4136 4692 5373 6204 营业收入(%) 20.3 19.2 21.2 20.5 18.4 归属母公司股东权益 4304 4754 5172 5841 6658 营业利润(%) -0.1 29.6 31.5 20.8 20.7 负债和股东权益 6018 6796 7170 8390 9356 归属于母公司净利润(%) 21.9 35.5 25.8 22.4 22.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 71.9 72.1 72.5 72.6 72.8 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 8.8 10.0 10.4 10.5 10.9 经营活动现金流 908 996 695 1093 994 ROE(%) 7.3 9.0 10.4 11.3 12.1 净利润 324 442 556 681 831 ROIC(%) 7.2 9.0 10.4 11.3 12.1 折旧摊销 191 193 176 182 186 偿债能力 财务费用 8 -9 -15 -18 -25 资产负债率(%) 25.7 27.4 25.2 28.0 26.5 投资损失 -4 -4 -4 -4 -4 流动比率 2.0 2.1 2.5 2.5 2.8 营运资金变动 385 361 -18 253 6 速动比率 1.3 1.4 1.8 1.9 2.3 其他经营现金流 4 12 -0 0 -0 营运能力 投资活动现金流 -297 -164 -19 -32 -34 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.8 0.8 筹资活动现金流 -443 -168 -110 17 25 应收账款周转率 4.3 6.0 7.0 7.5 7.8 应付账款周转率 3.2 3.3 3.3 3.3 3.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.55 0.74 0.93 1.14 1.40 P/E 47.9 35.3 28.1 22.9 18.8 每股经营现金流(最新摊薄) 1.55 1.70 1.19 1.87 1.70 P/B 3.6 3.2 3.0 2.6 2.3 每股净资产(最新摊薄) 7.36 8.13 8.85 9.99 11.39 EV/EBITDA 27.8 21.9 17.8 14.0 11.0 资料来源：最闻、山西证券研究所