首期股权激励目标达成，运营效率明显提升

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1中成药康缘药业（600557.SH）买入-A(维持)首期股权激励目标达成，运营效率明显提升2023年2月20日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2023年2月20日收盘价（元）：26.25年内最高/最低（元）：27.50/10.10流通A股/总股本（亿）：5.76/5.85流通A股市值（亿）：151.31总市值（亿）：153.46基础数据：2022年12月31日基本每股收益：0.75摊薄每股收益：0.75每股净资产(元)：8.44净资产收益率：8.96资料来源：最闻分析师：魏赟执业登记编码：S0760522030005邮箱：weiyun@sxzq.com事件描述公司发布2022年年报，实现营业收入43.51亿元，同比上升19.25%，归属于上市公司股东的净利润4.34亿元，同比上升35.54%。实现扣非归母净利润为3.95亿元，同比增长30.87%。实现EPS0.75元，ROE9.61%。其中，第四季度实现营业收入12.25亿元，归母净利润1.53亿元，扣非归母净利润1.32亿元。拟10派2.20元（含税）。事件点评非注射剂品种收入同比增速23.69%，注射剂稳健增长，业绩超过股权激励目标。全年公司非注射剂品种收入29亿元，占总收入的66.65%，同比增长23.7%，超过股权激励目标。其中，金振口服液全年销售过10亿，全年销量26307.91万支，同比增加74.81%，带动公司口服液营业收入增长68.45%，杏贝止咳颗粒和散寒化湿颗粒带动颗粒和冲剂的收入达到2.81亿元，增长104.46%。筋骨止痛凝胶带动凝胶剂收入达到3186.00万元，增长417.69%。注射剂收入14.51亿元，同比增长11.26%，维持比较稳健的增长。热毒宁进入《新冠诊疗方案》，销量3182.81万支，同比增长54.90%。银杏二萜内酯葡胺注射液销量880.79万支，下滑14.37%。公司股权激励目标为2022-2024年收入增速不低于22%、20%、18%，或者利润增速不低于24%、22%、20%，且非注射剂收入增速不低于22%、23%、22%，其中非注射剂收入增速为压力项。2022年业绩超过股权激励目标，费用上摊销1535.41万元。研发能力强，新获散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒两个新药注册批件。研发方面，公司以中药发展为主体，同时统筹推进化学药、生物药协同发展，研发效率及质量持续提升。继2021年11月银翘清热片成为新的中药注册分类办法实施以来的第一个1.1类新药之后，公司再获散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒2个注册批件。其中，苓桂术甘颗粒是首个按古代经典名方目录管理的中药复方制剂（中药3.1类新药）。处方来源于张仲景《金匮要略》中的苓桂术甘汤，已列入《古代经典名方目录（第一批）》。散寒化湿颗粒是继“三方三药”后，首个获批的新冠肺炎治疗中药药物，已纳入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案(第十版)》中，为3.2类中药新药。公司研发投入稳步上升，2022年研发费用6.06亿元（+21.3%）；研发费用率13.92%（+0.23pp）。目前处于三期临床的1.1类中药创新药2个，二期临床的1.1和1.2类中药创新药6个。 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2产品储备丰富，独家品种众多，主销售改革成效初显。目前，公司拥有46个中药独家品种，4个中药保护品种，108个品种进入2022版国家医保目录，其中独家品种24个。43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。公司全面开发七大基药品种及重点品种，坚持打造战略大品种。公司打破热毒宁注射液多年销售独大的局面，聚焦银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液大品种，打造三大核心品种集群，支撑公司整体业绩稳健增长。销售方面，公司推动完善主管制，建立动态择优的主管体系。主管制改革打破原有的按产品区分的事业部制，由主管组建销售队伍针对性负责医院所有品种的销售工作，一方面可以将销售费用倾斜到一线，同时有助于精细化管理及二线品种和非注射品种的上量。其中，热毒宁注射液执行“专人专做”，在巩固儿科优势的基础上，大力拓展成人科室，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力。金振口服液聚焦核心高端医院开发和增长工作，基层市场呈现较好发展态势，持续优化基层终端资源，产品覆盖持续加大。银杏二萜内酯葡胺注射液以抗血小板聚集新途径的学术理论为指导，确立首个获批上市的特异性PAF受体拮抗剂的学术引领，继续坚持“以量换价”，推动规模快速增长，稳定住市场基本盘。同时对代理商推行类自营精细化管理，对潜力省份予以培育。公司运营效率明显提升。2022年，公司综合毛利率为72.10%，同比增加0.19个百分点；期间费用率61.01%，同比减少0.74个百分点，其中销售费用率42.93%，同比减少0.46个百分点；管理费用率18.28%，同比增加0.14个百分点；财务费用率-0.20%，同比减少0.43个百分点；经营性现金流净额为9.96亿元，同比增加9.65%。公司运营效率明显提升，营业周期161.36天（-47.37天），净营业周期60.24天（-49.72天），总资产周转率0.68次（+0.08次）。投资建议预计公司2023-2025年EPS分别为0.93、1.14、1.40元，对应公司2月20日收盘价26.25元，PE分别为28.08、22.94、18.78倍，我们认为，公司产品储备丰富，销售改革成效初显，销售短板已逐步回补加强，运营效率显著提升，我们看好公司未来一段时间的发展，维持“买入-A”评级。风险提示风险因素包括但不限于：重点品种集采降价的风险，疫情反复影响终端销售的风险，营销模式变革不及预期的风险，产品研发失败的风险等。财务数据与估值：会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)3,6494,3515,2746,3547,520YoY(%)20.319.221.220.518.4 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3净利润(百万元)321434546669817YoY(%)21.935.525.822.422.1毛利率(%)71.972.172.572.672.8EPS(摊薄/元)0.550.740.931.141.40ROE(%)7.39.010.411.312.1P/E(倍)47.935.328.122.918.8P/B(倍)3.63.23.02.62.3净利率(%)8.810.010.410.510.9资料来源：最闻，山西证券研究所 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产28743730425956246739营业收入36494351527463547520现金9371601216732454230营业成本10251214145117392045应收票据及应收账款7327287799161013营业税金及附加617388106126预付账款3261457666营业费用15831868224727073196存货338343348425484管理费用162190227273323其他流动资产834997921963946研发费用4996067178641023非流动资产31443066291127662617财务费用8-9-15-18-25长期投资44444资产减值损失2-2000固定资产24502409229122082123公允价值变动收益00000无形资产434398364324282投资净收益44444其他非流动资产256255252229208营业利润351455598722872资产总计60186796717083909356营业外收入13000流动负债14531781172522652400营业外支出2312202020短期借款2350000利润总额328446578702852应付票据及应付账款360373503547688所得税44222221其他流动负债8591408122217171712税后利润324442556681831非流动负债9281858384少数股东损益4791114长期借款00000归属母公司净利润321434546669817其他非流动负债9281858384EBITDA5296317458711019负债合计15451862180923482483少数股东权益168180189201215主要财务比率股本593585585585585会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积17298989898成长能力留存收益37204136469253736204营业收入(%)20.319.221.220.518.4归属母公司股东权益43044754517258416658营业利润(%)-0.129.631.520.820.7负债和股东权益60186796717083909356归属于母公司净利润(%)21.935.525.822.422.1获利能力现金流量表(百万元)毛利率(%)71.972.172.572.672.8会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率(%)8.810.010.410.510.9经营活动现金流9089966951093994ROE(%)7.39.010.411.312.1净利润324442556681831ROIC(%)7.29.010.411.312.1折旧摊销191193176182186偿债能力财务费用8-9-15-18-25资产负债率(%)25.727.425.228.026.5投资损失-4-4-4-4-4流动比率2.02.12.52.52.8营运资金变动385361-182536速动比率1.31.41.81.92.3其他经营现金流412-00-0营运能力投资活动现金流-297-164-19-32-34总资产周转率0.60.70.80.80.8筹资活动现金流-443-168-1101725应收账款周转率4.36.07.07.57.8应付账款周转率3.23.33.33.33.3每股指标（元）估值比率每股收益(最新摊薄)0.550.740.931.141.40P/E47.935.328.122.918.8每股经营现金流(最新摊薄)1.551.701.191.871.70P/B3.63.23.02.62.3每股净资产(最新摊薄)7.368.138.859.9911.39EV/EBITDA27.821.917.814.011.0资料来源：最闻、山西证券研究所 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：——公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持