电极箔龙头，拥抱新能源的大海星辰

深耕四十余年，国内电极箔行业引领者。海星股份主营业务为铝电解电容器用核心原材料电极箔（又称化成箔）的研发、生产和销售。 铝电解电容器被广泛应用于消费电子、通讯、工业控制等领域，新能源、汽车电子等增长迅猛的新兴领域有望打开铝电解电容器市场空间。海星股份技术、规模优势明显，是国内极少数具备低、中、高压全系列电极箔箔生产能力的企业之一。 扩产加速，2025年公司化成箔产能有望达到约6000万平方米。 目前公司旗下有建设江苏南通，四川雅安，宁夏石嘴山三大生产基地，2019年公司募资约4.7亿元建设1100万平方米的化成箔等产能，建成后公司拥有2990万平方米的化成箔产能。2020年11月公司募资7.6亿元用于2820万平方米的腐蚀箔和1570万平方米的化成箔。 2022年3月公司继续投资15亿元，在宁夏石嘴山建设约1900万平方米的化成箔。预计2025年公司化成箔产能有望达到6000万平方米，产能规模行业内保二争一。 四川限电叠加消费电子行业下行，公司Q3业绩有所下滑。2022年前三季度公司实现营收13.18亿元，同比增长8.56%，归母净利润为1.87亿元，同比增长17.67%；2022Q3公司实现营收3.75亿元，同比下降14.24%，环比下降12.99%，归母净利润为0.55亿元，同比下降24.13%，环比下降11.29%。主要原因是2022年受持续高温干旱灾害性天气影响，四川多地出现不同程度的限电，公司四川中雅生产受到影响，同时下游消费电子行业需求较为低迷。 消费电子迎来拐点，新能源打开化成箔市场空间。根据智多星数据，2020年全球化成箔市场规模为150.55亿元，同比增长3.7%。预计到2025年全球化成箔市场规模将达202.70亿元，五年内年复合增长率约为6.1%。当前消费电子产业链公司对整体行业回暖的预期正在增强，上下游普遍看好23Q2后消费电子市场的需求复苏。同时新能源汽车、光伏、充电桩等市场快速增长，有望进一步打开化成箔的市场空间。 能耗、环保日趋严格，海星股份有望强者恒强。化成箔生产会产生废酸，也需要大量电力，国内一线企业凭借着技术和规模优势，有望强者恒强。对比国内同行的毛利率，海星股份毛利率均居于行业前列，公司的单位水耗、单位能耗均优于行业平均水平，具备可持续发展的核心竞争力。同时海星股份是国内第一批通过IATF16949认证，公司车载电子用电极箔产品可稳定批量供应日系高端客户。 盈利预测 盈利预测和财务指标 1国内电极箔龙头，发展进入提速期 1.1专注电极箔数十年，产能快速扩张 深耕四十余年，国内电极箔行业引领者。海星股份主营业务为铝电解电容器用核心原材料-电极箔（又称化成箔）的研发、生产和销售，铝电解电容被广泛应用于节能照明、消费电子、通讯电子、工业控制、航空航天等传统领域的中，也在新能源发电、新能源汽车、车载电子、5G、大数据等增长迅猛的新兴领域存在较大的市场需求。 海星股份是国内从业时间最长、规模领先、技术领先的电极箔制造企业，是国内极少数具备低、中、高压全系列电极箔生产能力的企业之一，产品以中高端产品为主，既可以满足传统市场的高端需求，也可以满足新兴市场的快速增长需求。 图表1：海星股份化成箔产品 图表2：海星股份的产业布局 扩产加速，公司化成箔产能有望达到约6000万平方米。公司前身为南通海星电子有限公司，成立于1998年。2000-2017年，公司逐渐建设江苏南通，四川雅安，宁夏石嘴山三大生产基地，产销规模、技术水平、产品品质、市场份额、人均效率位列国内同行前列，客户覆盖全球前十大铝电容器企业。 2019年公司首次公开发行股票，募资约4.7亿元建设1100万平方米的化成箔等产能，建成后公司拥有2990万平方米的化成箔产能。2020年11月公司非公开发行股票，募资7.6亿元用于2820万平方米的腐蚀箔和1570万平方米的化成箔。2022年3月公司继续在宁夏石嘴山投资15亿元，建设约1900万平方米的电极箔。 图表3：海星股份的发展历程 海星股份实际控制人是严季新、施克俭。公司控股股东为新海星投资公司，持有公司59.02%的股份。严季新、施克俭合计持有新海星投资公司18.92%的股份。新海星投资公司另外75名自然人股东（合计持有58.21%的股份）与严季新、施克俭采取一致行动，因此，严季新、施克俭就新海星投资公司77.13%的表决权享有控制力，从而通过新海星投资公司对海星股份实施共同控制。 图表4：海星股份的股权结构 1.2下游需求迎来拐点，业绩增长可期 四川限电叠加消费电子行业下行，公司Q3业绩有所下滑。2022年前三季度公司实现营收13.18亿元，同比增长8.56%，归母净利润为1.87亿元，同比增长17.67%； 2022Q3公司实现营收3.75亿元，同比下降14.24%，环比下降12.99%，归母净利润为0.55亿元，同比下降24.13%，环比下降11.29%。主要原因是2022年受持续高温干旱灾害性天气影响，四川多地出现不同程度的限电，公司四川中雅生产受到影响，同时下游消费电子行业需求较为低迷。 图表5：海星股份年度营收情况（亿元） 图表6：海星股份季度营收情况（亿元） 图表7：海星股份年度归母净利润情况（亿元） 图表8：海星股份季度归母净利润情况（亿元） 拐点已至，下游需求多点开花。2022Q3公司毛利率为23.76%，同比下降6.75pct，环比下降3.42pct，净利率为14.63%，同比下降2.04pct，环比增长0.12pct。 2023年随着国内疫情放开，各地纷纷出台提振消费措施，消费电子迎来向上拐点。同时汽车电子、充电桩、大数据等新兴领域在迅猛增长。作为国内化成箔行业率先通过IATF16949认证的企业，公司车载电子用化成箔产品可稳定批量供应日系高端客户。公司也调整了产业布局，加大在宁夏地区的建设，未来产能稳定释放有保障。 图表9：海星股份毛利率和净利率情况 图表10：海星股份的期间费用率情况 研发持续投入，构筑核心竞争力。海星股份拥有经国家发改委、科技部等五部委联合认定的国家企业技术中心，建有国家级博士后科研工作站等研发平台，拥有含PCT在内专利120余件。上市以来公司加大研发投入，研发费用增长明显，营收的占比在6%以上，2022Q3公司研发费用占比进一步提升至7.18%。 此外公司现金流和资产负债率都非常优秀，截止到2022Q3公司资产负债率为18%，期末现金及等价余额为5.28亿元。 图表11：海星股份的研发投入（万元） 图表12：海星股份现金流情况（万元） 1.3产能不断扩张，2025年有望达到6000万平方米 上市募资建设1100万平方米化成箔，公司产能增长58%。2019年7月公司首次公开发行股票，募资约4.7亿元在江苏南通建设1170万平米腐蚀箔项目，其中低压腐蚀箔产能为650万平方米，中高压腐蚀箔产能为520万平方米；在四川雅安建设1100万平方米的化成箔，其中低压化成箔产能为600万平方米，中高压化成箔产能为500万平方米，建成后公司拥有2990万平方米的化成箔产能。 图表13：海星股份2019年公开发行项目情况 图表14：海星股份募投新增化成箔产能 继续扩产，公司化成箔产能再次增长52%。2020年11月公司非公开发行募资7.6亿元，计划在南通建设年产能2150万平方米的高性能中高压腐蚀箔项目和年产能670万平方米的长寿命高容量低压腐蚀箔项目。在宁夏石嘴山建设460万平方米的新一代纳微孔结构铝化成箔项目，在四川雅安建设1110万平方米的化成箔项目，其中460万平方米为中高压化成箔，650万平方米为低压化成箔。 图表15：海星股份2020年非公开发行项目情况 加大宁夏布局，再建1900万平方米化成箔。2022年3月公司继续在宁夏石嘴山投资15亿元，建设“新能源、大数据、云计算用高性能化成箔项目”，计划建设72条高性能化成箔生产线及配套工程设施，项目完全达产后将年新增电极箔产能约1900万平方米，其中首批投运生产线10条，预计在2023年10月达产，达产后可形成年产265万平方米的高性能化成箔的生产能力。预计2025年公司化成箔产能达到约6000万平方米。 图表16：海星股份化成箔产能预测（万平方米） 图表17：海星股份化成箔产量预测（万平方米） 2电极箔市场稳步提升，行业马太效应或将加剧 2.1电极箔是铝电解电容的核心原材料，市场广阔 电极箔主要用于铝电解电容器的生产。电容器是三大被动电子元器件（电容器、电感器和电阻器）之一，是电子线路中必不可少的基础电子元器件，在电子元器件产业中占有重要地位。 根据电介质的不同，电容器主要分为铝电解电容器、钽电解电容器、陶瓷电容器和薄膜电容器等，其中铝电解电容器使用量占比达30%以上。铝电解电容器在电子线路中的基本作用主要为：通交流、阻直流，具有滤波、旁路、耦合和快速充放电的功能，并具有体积小、储存电量大、性价比高的特性，已广泛应用于家用电器、消费电子、智能照明、汽车电子、通讯电子、风力及光伏发电、工业机电等领域。 图表18：铝电解电容器的结构 化成箔以光箔为主要原料，经腐蚀、化成两道加工工序制成，主要用于储存电荷，被称为“铝电解电容器CPU”，是制造铝电解电容器所需的关键材料。化成箔生产过程中的腐蚀技术和化成技术直接决定了铝电解电容器的容量、漏电流、使用寿命和可靠性等性能，是铝电解电容器产业链中技术含量与附加值最高的部分之一。 图表19：化成箔的产业链情况 图表20：2020年全球电容器类型占比 其中腐蚀工艺决定了化成箔比容的高低，比容越高，化成箔单位面积储存电荷的能力越强，同等电压下制成的铝电解电容器体积就可越小；化成工艺直接影响化成箔氧化膜的形成质量，氧化膜是否致密均匀决定了化成箔漏电流的大小、耐电压的高低等，最终决定电容器体积和使用寿命。 按照工作电压的不同，化成箔可分为低压化成箔、中高压化成箔两类。其中低压化成箔主要应用在消费电子、汽车电子等，中高压化成箔主要应用在工业控制。 图表21：低压和中高压化成箔的区别 图表22：腐蚀箔的生产工艺流程 图表23：化成箔的生产工艺流程 根据智多星顾问研究数据，2020年全球铝电解电容器市场规模达514.34亿元，同比增长5.2%，到2025年全球铝电解电容器市场规模将增长至660.30亿元，2021-2025年复合增长率约为5.1%。 根据智多星顾问研究数据，从需求量的角度看，2020年由于全球新冠疫情的影响，化成箔的产销量呈现先抑后扬的发展趋势，在中国大陆市场的带动下，全球化成箔需求量为26980万平方米，同比增长3.5%，预计到2025年将达到33330万平方米，五年内年复合增长率约为4.3%；从市场规模角度看，2020年全球化成箔市场规模为150.55亿元，同比增长3.7%。由于劳动力成本、原材料价格及电力成本增长等因素影响，预计到2025年全球化成箔市场规模将达202.70亿元，五年内年复合增长率约为6.1%。 图表24：全球铝电解电容器的市场规模（亿元） 图表25：全球化成箔的需求规模（万平方米） 根据智多星顾问研究数据，从产量的角度来看，受全球新冠疫情的影响，2020年中国化成箔生产呈现先抑后扬的增长态势，2020年第四季度开始，铝电解电容器行业全面复工，由于国外地区疫情严重，部分下游订单转移到国内生产，因此对中国化成箔的需求大幅提升，全年国内化成箔产量约为21300万平方米，同比增长9.6%，预计至2025年产量将达到29190万平方米，2020-2025年的复合增长率为6.5%。 图表26：国内化成箔产量及预测（万平方米） 图表27：国内化成箔销售规模及预测（亿元） 2.2消费电子有望复苏，新能源打开市场空间 从下游应用来看，消费电子为铝电解电容器最大的应用市场，市场占比约45%，随消费电子产品更新换代速度加快，电容器需求持续扩大。其次是用于工业领域，包括照明、工业控制、变频等等，同时因新能源需变频以将电力输送至电