被低估的电极箔一体化龙头

核心观点 被低估的电极箔一体化龙头 ——新疆众和首次覆盖报告 新疆众和已形成“高纯铝—电子铝箔—电极箔”一体化经营模式。新疆众和是国内领先的铝电解电容器用电极箔、电子铝箔的研发和生产基地，经过六十多年深耕， 已成为中国战略性新材料产业的核心骨干企业。公司主营业务为电子新材料，高纯铝、电子铝箔、化成箔（电极箔的主要产品）的国内市占率分别为52%（2021 年）、26%（2022年）、9%（2022年），布局完整的电极箔产业链。 化成箔需求稳步提升，各环节技术壁垒限制扩产，整体供需向好。铝电解电容器在汽车电子、家用电器、工业、航空航天等诸多产业领域均有广泛应用。电极箔作为 核心材料，决定了其绝大部分性能。未来随着新能源汽车、风光电装机的大面积应用，电极箔需求将维持稳定增速。高纯铝的提纯、电子铝箔的轧制、化成箔的腐蚀等环节均存在较高的技术壁垒，产业链瓶颈多，难以大规模扩产，化成箔供需整体向好。 新疆众和超高压、高比容化成箔产品优势明显，平均售价行业领先。700vf以上超高压化成箔在航空航天、车用变频器、工业用变频器等领域有着广泛的应用，发展 前景十分可观。目前生产所需的高压、高比容和特殊规格的高端腐蚀箔和化成箔仍需大量从日本、欧洲厂商进口。新疆众和目前能够批量生产210Vf到1050Vf全系列电极箔产品，并增强烧结方式制备超高比容电极箔的技术储备，超高压、高比容化成箔产品优势明显，在新能源、5G、光伏应用领域，实现超高压工艺的量产及推广，化成箔单位售价在同行业处于领先地位。 新疆众和拥有自备电厂，产品优势叠加成本优势，单位毛利行业领先。高纯铝及化成箔的生产均需要大量耗电，新疆众和拥有装机容量2×150MW的热电公司，自备 电成本优势明显。得益于新疆地区丰富的煤炭资源，自发电成本显著低于外购电，叠加显著的产品优势，公司单位化成箔的毛利行业领先。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.08元、1.12元、1.12元，根据可比公司2023年10倍PE的估值，对应目标价为10.8元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 铝电解电容器需求不及预期。公司产能扩建进度不及预期。投资净收益不及预期。燃料及动力成本下降幅度不及预期。假设条件变化影响测算结果。 公司研究|首次报告新疆众和600888.SH 买入（首次） 股价（2023年07月31日） 8.33元 目标价格 10.80元 52周最高价/最低价 10.53/7.36元 总股本/流通A股（万股） 135,002/133,234 A股市值（百万元） 11,246 国家/地区 中国 行业 有色金属 报告发布日期 2023年08月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.35 5.17 2.75 -13.43 相对表现 -2.15 0.69 3.11 -9.7 沪深300 5.5 4.48 -0.36 -3.73 证券分析师 刘洋021-63325888*6084liuyang3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010002 证券分析师 香港证监会牌照：BTB487李一冉liyiran@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523040001 联系人孟宪博 mengxianbo@orientsec.com.cn 联系人滕朱军 公司主要财务信息 tengzhujun@orientsec.com.cn 联系人 李柔璇 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,226 7,735 8,271 8,657 9,149 lirouxuan@orientsec.com.cn 同比增长(%) 43.9% -6.0% 6.9% 4.7% 5.7% 营业利润(百万元) 902 1,629 1,595 1,688 1,689 同比增长(%) 142.5% 80.6% -2.1% 5.9% 0.1% 归属母公司净利润(百万元) 853 1,548 1,455 1,511 1,507 同比增长(%) 143.0% 81.5% -6.0% 3.9% -0.3% 每股收益（元） 0.63 1.15 1.08 1.12 1.12 毛利率(%) 13.3% 17.0% 16.8% 18.8% 19.2% 净利率(%) 10.4% 20.0% 17.6% 17.5% 16.5% 净资产收益率(%) 14.7% 20.4% 16.3% 15.1% 13.6% 市盈率 13.0 7.2 7.6 7.4 7.4 市净率 1.6 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、公司概况：一体化布局铝电极箔产业链的龙头5 1.1公司简介：深耕六十余载，化身战略性新材料骨干企业5 1.2业务状况：高纯铝、电子铝箔、电极箔领域均为头部企业6 1.3财务状况：利润持续向好，股息率水平高7 二、铝电极箔：需求稳步提升，产业链瓶颈约束供给10 2.1概述：“高纯铝—电子铝箔—电极箔”产业链10 2.2需求：新能源为亮点，整体需求稳步提升11 2.3供给：产业链瓶颈多，环保政策、技术壁垒制约扩产13 三、公司优势：产品为矛，成本为盾，龙头地位稳固20 3.1扩产：建设绿色产能，保持产品市占率20 3.2产品：提升产品比容、耐压，高盈利彰显龙头地位22 3.3布局：产业链完整，提质降本效果显著25 盈利预测与投资建议29 盈利预测29 投资建议30 风险提示30 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构图（截至2023年一季报）6 图3：2022年公司营业收入业务结构6 图4：公司毛利润结构（单位：万元）6 图5：高纯铝、电子铝箔及化成箔市场格局7 图6：公司营业收入及增长率（单位：亿元）8 图7：公司归母净利润及增长率（单位：亿元）8 图8：公司销售费用及销售费率（单位：亿元）8 图9：公司资产负债率8 图10：公司研发费用及研发费率（单位：亿元）8 图11：公司管理费用及管理费率（单位：亿元）8 图12：公司历年分红、分股及股息率情况9 图13：2019年各类电容器市场份额10 图14：铝电解电容器的基本构造10 图15：氧化铝-电极箔的工艺流程图10 图16：铝电解电容器上游产业链格局11 图17：2020年全球铝电解电容器应用领域分布11 图18：全球化成箔需求量及同比增速预测（单位：万平方米）13 图19：中国电极箔产商数量15 图20：中国化成箔CR6市占率15 图21：电子铝箔不同热轧-冷轧-退火工艺后EBSD分析16 图22：高压铝箔的生产工艺流程17 图23：平行板电容器的简单结构示意图17 图24：光箔、腐蚀箔、化成箔的切面微观构造17 图25：公司二氧化硫、氮氧化物排放量（单位：吨）20 图26：公司其他污染物排放量（单位：吨）20 图27：2022年公司各类污染物排放情况（单位：吨）20 图28：公司高纯铝（液）建成产能与产量（单位：万吨）21 图29：公司电子铝箔建成产能与产量（单位：万吨）21 图30：公司化成箔建成产能与产量（单位：万平方米）21 图31：公司扩产前后市占率对比22 图32：全球铝电解电容器需求量（单位：万亿只）23 图33：中国铝电解电容进出口数量（单位：万吨）23 图34：中国铝电解电容进出口均价（单位：万美元/吨）23 图35：新疆众和化成箔产品结构25 图36：烧结箔片的光学显微镜图片25 图37：化成箔产品销量比较（单位：万平方米）25 图38：化成箔产品的单位售价比较（单位：元/平方米）25 图39：公司已形成完整的电极箔产业链（截至2022年）26 图40：公司高纯铝、电子铝箔及电极箔毛利率26 图41：新疆众和4N及以上高纯铝销量（单位：万吨）27 图42：新疆众和各类电子铝箔销量（单位：万吨）27 图43：单位高纯铝生产的电力消耗（单位：度/吨）27 图44：海星股份单位化成箔耗电量（单位：kWh/平方米）27 图45：新疆众和及海星股份电力成本（单位：元/度）28 图46：新疆众和对国家电网采购金额（单位：亿元）28 图47：单位化成箔产品毛利比较（单位：元/平方米）28 表1：铝电解电容器主要应用领域介绍11 表2：全球化成箔需求测算（单位：万平方米）13 表3：高纯铝-电子铝箔相关危险废物明细14 表4：我国电极箔行业主要企业处罚案件14 表5：三种高纯铝提炼方法对比15 表6：全球主要高纯铝生产商采用工艺16 表7：待建设或投产的化成箔产能（截至2023年7月）18 表8：建设或待投产的化成箔产能项目未来产能释放进度（单位：万平方米）18 表9：全球化成箔供需平衡测算（单位：万平方米）19 表10：公司可转债募投项目明细21 表11：电极箔按工作电压分类24 表12：国内主要电极箔厂商产品类别24 表13：可比公司估值表30 表14：新疆众和投资净收益对归母净利润影响的敏感性分析30 一、公司概况：一体化布局铝电极箔产业链的龙头 1.1公司简介：深耕六十余载，化身战略性新材料骨干企业 深耕六十余载，成为中国战略性新材料产业的核心骨干企业。新疆众和股份有限公司（以下简称“新疆众和”）是国内领先的铝电解电容器用电极箔、电子铝箔的研发和生产基地。新疆众和的前身为新疆乌鲁木齐铝厂，始建于1958年。2003年特变电工持有公司29.42%的股权，成为了新疆众和的第一大股东。之后的数十年，公司在乌鲁木齐市高新技术发区、石河子经济技术开发区等地投资建设新材料产业园，经历了65年的深耕与蜕变，新疆众和已成为中国战略性新材料产业的核心骨干企业。目前公司主要从事铝电子新材料和铝及合金制品的研发、生产和销售，主要 产品包括高纯铝、电子铝箔、电极箔、铝制品及合金产品，产品广泛应用于电子设备、家用电器、汽车制造、电线电缆、交通运输及航空航天等领域。新疆众和紧紧围绕国家“中国制造2025”重点领域，持续推动新一代信息技术与制造业融合，助力国家新材料产业高质量发展。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司控股股东为特变电工，公司持有天池能源14.22%股份。截至2023年一季报的最新数据，公司的控股股东为特变电工，实际控制人为张新。特变电工和博闻科技是新疆众和的前两大股东，持股比例分别为34.23%、6.91%。公司与特变电工分别持有天池能源14.22%和85.78%的股份。天池能源拥有的新疆准东大井矿区整体煤炭探明储量120亿吨，为公司下游电子新材料产能扩张提供了有力的支撑，也可以有效对冲煤炭价格高涨带来的成本上升，助推新疆众和业绩增长。 图2：公司股权结构图（截至2023年一季报） 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.2业务状况：高纯铝、电子铝箔、电极箔领域均为头部企业 公司目前的主营业务为电子新材料，产品包括高纯铝、电子铝箔、电极箔等。近年来，新能源汽车、新能源发电等产业的持续发展拉动了铝电子材料市场的需求，为了迅速应对行业出现的新变化与新格局，公司充分发挥“能源—（一次）高纯铝—高纯铝/合金产品—电子铝箔—电极箔”电 子新材料循环经济产业链优势。公司生产的电子新材料产品下游行业为铝电解电容器行业，产品在汽车电子、家用电器、工业领域、航空航天领域等诸多产业领域均得到广泛应用。 合金产品与电极箔是新疆众和的主要营收来源。2022年公司生产合金产品的营业收入为172,875万元，生产电极箔的营业收入为164,514万元，二者在公司总营业收入中的比例分别为22.35%和21.27%。公司生产的高纯铝和电子铝箔产品的营业收入在公司营收中所占的比例分别为11.38%和10.16%。 图3：2022年公司营业收入业务结构图4：公司毛利