公司深度报告：拥抱建筑数字化拐点，SaaS龙头星辰大海刚启航

转云之路方兴未艾，SaaS红利“才露尖尖角”。1）云转型势如破竹：公司2021年对最后四个地区开始云转型，2021年末转化率已经达到60%，好于过往年份新地区转化率。转云后各项数据亮眼，2021年云收入增速达58%，整体归母净利润实现翻倍增长，经营性净现金流持续明显改善。2）造价业务云收入仍具备较大成长空间：造价业务中性测算空间约为80亿元，云业务空间近70亿元。2021年云合同负债、云合同额保持30%以上增速，一方面造价云收入仍具备较高成长空间，另一方面SaaS模式红利才刚刚开始体现。 他山之石：云龙头标杆效应显著，广联达全面锚定先行者。1）云龙头稳定成长体现自身价值：Autodesk是全球SaaS领域龙头，2021年收入增速16%，ARR增速16%，递延收入增速12%，预期2022年收入及ARR增速保持在15%左右，具有持续成长能力。2）全面锚定先行者：SaaS模式的价值在于现金流改善+确定性提升，广联达与Autodesk全面对标：一是云收入已经实现较高占比，二是具有较高产品化程度，公司造价业务毛利率超90%，三是转云后现金流改善明显。公司在云业务上全面锚定先行者，SaaS模式价值凸显。 展望第二成长曲线：逻辑顺畅+订单在手+空间大，施工业务成长可期。1）成长性良好：订单持续保持高增。施工业务以集团为重点快速推进，规模化采购成为成长重要动力。2021年施工业务收入增速近30%，2021H1新签合同额同比增速超100%，2021年全年合同额同比高增。2）发展逻辑：施工企业降本增效势在必行。建筑业整体发展趋缓，行业内公司利润率承压，降本增效势在必行，而信息化是降本增效的重要抓手；国外可比公司Procore近五年收入端保持约50%复合增速，验证行业成长逻辑。3）空间测算：保守/中性/乐观条件下，长期看公司施工业务可得市场空间在110/220/330亿元。 长期新增长极：设计业务实现突破，数字供采等新业务不断验证发展潜力。 1）设计业务：2021年实现营收1.31亿元，增速250.12%。公司打造设计领域多专业平台协同，未来大规模推广潜力可期。2）海外业务：造价、施工等产品具备规模化能力，重点区域业务快速推进。3）数字供采等业务：数字供采平台“平方网”快速发展，数字城市CIM等业务标杆案例不断落地。 投资建议：广联达是工程造价领域的龙头企业，造价业务SaaS转型价值凸显，数字施工业务有望成为公司未来新的核心成长动能，设计、数字供采等业务逐步推广验证自身发展潜力。预计公司22-24年收入为69.12/83.67/101.82亿元，根据分部估值法测算，公司合理估值916亿元，价值明显低估，同时云龙头长期价值与成长空间值得期待，因此维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，产品研发进度不及预期；疫情影响下游景气度。 盈利预测与财务指标项目/年度 1转云之路方兴未艾，SaaS红利“才露尖尖角” 1.1转云之路势如破竹，云收入继续保持高速增长 2021年最后四个地区推进云转型，转型整体顺利。回顾公司造价业务云转型，2018年以前是在6个收入体量相对较小地区的计价业务进行转型试点，积累转型经验；2018年转型业务范围扩大至计价、算量和工程信息，转型区域扩大到11个中等收入体量地区；2019年继续扩大10个地区；2021年在江苏、浙江、安徽、福建这最后四个地区全面推进云转型，2021年末四个地区转化率已达到60%，取得显著成效。 老地区标杆效应显著，转型第二年转化率、续费率均超80%。广联达的地区拓展过程呈现如下规律：老地区（在当年年初已经转型区域）的转化率、续费率均在80%以上，新地区（当年新转化的地区）的转化率一般在50%左右（2021年超过此水平），第二年成为老地区之后就达到80%以上。老地区的转型成功产生了充分的示范效应，公司积累经验和标杆效应后更有利于未来拓展。 图1：公司转云历程 转云后各项云化数据表现亮眼，2021云收入保持50%以上高增长，云合同负债、云合同仍保持30%以上增速。1）云收入：2017-2021年复合增速175%，2021云收入增速达58%。2）云合同负债：2017-2021年复合增速约为100%，2021增速达36%。3）云合同：2017-2020年复合增速105%，2021增速达39%。 图2：公司云收入、云合同负债、云合同变化情况及增速 表1：广联达云收入、云合同负债及收入、转云进度等相关情况 转云后SaaS模式红利开始在财报中体现：1）利润端：归母净利润2018年开始逐渐下滑，原因是转云后确收延后以及投入加大，但从2020年开始公司归母净利润开始实现正增长，2021年保持高增态势。2）经营性净现金流：转云初期经营性净现金流水平低于营业利润，但随着转云的不断成功，从2019年初开始，经营性净现金流开始明显超过营业利润，显示转云后SaaS模式的优越性。 图3：公司营业利润和经营性净现金流变化情况 图4：2012-2021年归母净利润（亿元）及增速 1.2未来成长：中性测算下，造价业务云收入仍具备近三倍成长空间 空间测算：1）造价员数量：根据《工程造价事业发展“十三五”规划》，在“十二五”末，全国从事工程造价的专业技术人员数量就达到了145万人，同时根据《2020年工程造价咨询统计公报》，2020年末工程造价咨询企业从业人员约79万人，但这只是对第三方咨询企业的统计，施工单位、设计院等方仍需要配备一定数量的造价员。综合考虑，长期看，在保守/中性/乐观假设下，我们预计国内造价员数量为130/140/150万人左右。 2）公司市占率：广联达在造价领域市占率在2010年上市之初就达到50%，多年来在细分领域持续保持领先地位。我们认为，随着公司产品力不断提升以及品牌效应的加强，转云的进程更会进步提升市场集中度，长期来看，我们预计公司市场份额有望提升至70%-90%。 3）单价：根据公司披露（2020年），公司云化部分的客单价5000元人民币左右，力保云转型的成功。随着公司云转型逐渐走向成功，市场地位与产品粘性进一步巩固，随着产品升级与更多增值服务，其单价大概率具备向上提升潜力，长期看，在保守/中性/乐观假设下，我们预计公司单价有望提升至6000/7000/9000元/年。 测算结果：造价业务中性测算空间约为80亿元，云业务中性测算空间近70亿元。根据测算，公司造价业务长期空间在保守/中性/乐观假设下有望达到55/78/122亿元。根据公司对于造价业务的规划，长期内要实现有80%以上的用户成功转型，因此我们假设云业务渗透率保守/中性/乐观为80%/85%/90%，则云业务的市场空间在保守/中性/乐观假设下有望达到44/67/109亿元。 表2：对公司造价业务、云业务长期空间的测算 2全球领军者的启示：稳健持久的SaaS终极红利 2.1Autodesk：稳健增长体现价值，云龙头标杆效应显著 Autodesk作为全球SaaS领域龙头，2021年整体稳健增长。2021年Autodesk实现总收入44亿美元，增速16%；营业利润6亿美元，与上一年基本持平。经营性净现金流15亿元，同比增长7%。 考察SaaS业务：订阅收入保持15%以上增长。2021年SaaS业务持续发展，ARR为42亿美元，增速16%；递延收入为47亿美元，增速12%。 Autodesk对未来发展仍保持乐观，收入及ARR增速保持在15%左右。根据Autodesk官网投资者交流材料，预期2022年总收入达到50-51亿美元，增速区间为14-17%；ARR达到47-48亿美元，增速区间为14-17%；订单59-60亿美元，增速22-25%。 图5：Autodesk主要SaaS业务指标变化情况 核心业务长期强劲增长。Autodesk以建筑领域软件起家，2021年建筑领域业务仍是公司增速最高的业务，增速近20%，2016-2021年复合增速17%； AutoCad是近五年增长最快的业务，2021年也保持了近15%增长。2016-2021年复合增速超30%。 表3：Autodesk四项业务收入、2021年增速、2016-2021年复合增速情况 2.2对标Autodesk：广联达转云成功只是第一步，SaaS红利释放刚开始 2.2.1SaaS公司价值：现金流改善+确定性提升，模式价值凸显 一个公司的核心价值判断：能够持续创造现金流且具有较高确定性。根据现金流折现估值法，决定一个公司价值的因素有以下几个：1.创造现金流的能力，是决定公司价值的核心因素。2. WACC：公司整体平均资金成本。3.永续期增长率。 一般来说，能够持续创造现金流且稳定增长的公司，融资成本也会相对低，同时假设其保持一定速度的长期增长也就更加合理。因此公司的价值，核心还是在于能否能够持续创造现金流，且拥有较高的确定性。 图6：FCFF现金流折现公式 SaaS模式较传统软件模式的优势：现金流、确定性双重提升，模式价值凸显。 1）确定性提升。改一次性收入为年度收费，保证续费率后现金流的可见度大幅提升。2）收费环节前置，大量现金提前收到，现金流快速提升。SaaS模式为按年度或月度等收取订阅费用，但往往提前收到现金（比如收入按月确认，但提前收了一年的现金），提升了公司现金流水平的同时减小了坏账风险。 判断SaaS公司是否优质的重要指标。1）收入类：合同额、销售额、递延收入、MRR/ARR等，其中MRR/ARR为核心指标。2）留存率：包括客户留存率和客户续费率。3）价值衡量：包括客户生命周期价值、客户获取成本等。对于正处于成长期的公司，由于行业等特性不同，相关指标应灵活运用。 表4：对于SaaS公司的部分重点判断指标 对标Autodesk，我们认为广联达造价业务已经实现了成功的云转型，主要从收入占比、产品化程度和现金流水平来进行对比分析。 2.2.2对标之一：云收入占比高，广联达云收入占比有望继续提升 广联达云收入占比有望持续提升。1）Autodesk：ARR在2021年已经占收入比重超95%；2）广联达：2021年广联达云收入占造价业务收入比重达到近70%，且仍处于提升的过程；2021年最后4个地区进入全面云转型，预计将在2022年底完成云转型三个80%的目标（转型覆盖80%的地区，有80%的存量用户成功转型，已转型的用户第二年续费率超过80%），进而带动云收入占比进一步提升。 图7：Autodesk的ARR、收入以及ARR占收入比 图8：广联达云收入、造价收入以及云占造价业务比例 未来云业务增值业务有望成为发展新动力。1）造价市场化改革：主要是造价市场化改革带来的数据类增值服务，包括广材数聚等产品和服务。2）产品细分：针对基建等细分行业拓展品类，与现有造价业务形成良好协同。3）电子政务业务：为全国超过200个行业主管部门、公共资源交易中心和建设工程交易中心提供产品及解决方案。2021年公共资源交易管理系统的运维收入占比持续提升，市场化清标产品实现收入的快速增长。2021年9月，公司中标深圳智慧政务平台1.03亿元项目，实现北上广深一线城市全覆盖，未来与造价业务的联动以及商业模式的创新潜力可期。 图9：公司公共资源智慧交易应用体系 2.2.3对标之二：实现较高产品化程度，广联达造价业务毛利率持续高于Autodesk 两家公司产品化程度均较高，广联达造价业务保持90%以上毛利率。1）Autodesk：毛利率在转云期间出现一定程度波动，但转云成功后毛利率回升至90%左右。2）广联达：云业务由于仍处于拓展中，导致造价业务毛利率有小幅波动，但仍保持在90%以上的水平。 图10：Autodesk毛利率、广联达造价业务毛利率变化情况 2.2.4对标之三：转云成功后，现金流改善明显 转云成功后，两家公司现金流都出现明显改善。1）Autodesk：转云初期经营性净现金流承压，但2018年开始好转，2019-2021年经营性净现金流水平持续提升且明显高于营业利润，体现了SaaS模式的优势。2）广联达：转云期经