固定收益专题：从专项债分配看省会首位度

固定收益专题 从专项债分配看省会首位度 省内各地级市经济发展的格局及其边际变动，是影响省内城投估值以及投资者仓位布局的最主要变量。“强省会”发展模式下，培育“牌面城市”留住省内资源，号召力和影响力强，但也导致了地级市资源亏空、发展落后，省域经济不均衡不协同，发展差距明显，尾部地级市城投融资压力大。“多元化”发展模式下，整体省 份实力雄厚，各城市经济全面开花，各个地级市城投融资充裕，市场认可度高，但 是省会城市的存在感和优势感低，不具备省域竞争力。当强省会发展模式向多元化发展模式转变时，尾部地级市发展前景向好，城投估值下行，产生价值洼地；当多元化发展模式向强省会发展模式转变时，失去发展重心的地区城投估值上行。融资性指标相对于经济产出指标更能前瞻性的反映区域首位度变化趋势。长期以 来我们依靠GDP、税收等判断省内地级市的经济格局，分析各个省份究竟是“强 省会”还是“多元发展”，还是但这些指标是经济格局的结果而非原因。相对来说，融资性指标更能反映区域首位度变化的趋势。新增专项债的分配方向可以敏锐地捕捉该省份经济发展的重心所在，专项债额度在地级市之间如何分配，省级政府拥有较大主导权，且能体现省内经济发展重心所在。反映省内经济发展的格局。在多个省份发布的强省会发展战略政策文件中均明确提及了给予专项债倾斜支持，足以看出专项债的倾向性和省份发展导向性的一致。 “强省会”战略往往会配套专项债倾斜政策，因而省会城市获得的专项债比例占全省20%左右，显著高于地级市平均水平。近年来多个省份明确提出要发展“强省会”战略，而“强省会”战略往往会配套专项债倾斜政策，例如贵州省：“每年新增地方政府专项债券安排向贵阳贵安倾斜”、江西省：“按照资金跟着项目走原则，在分配新增政府专项债务限额上向南昌倾斜。”。自2018年以来省会城市获得的新增专项债在省内占比都稳定在20%左右，这要显著高于全国地级市平均水 平。在统计的345个市级行政单位1中，58%的地区获得的专项债比例占全省不足 6%，81%的地区获得的专项债比例不足10%。 我们以2022年省会城市GDP占全省比重反映静态省会首位度，以2022年-2020年的专项债分配限额边际变动反映动态变化情况。通过以上两个指标可以将各省发展模式分为四种：加速的强省会模式（第一象限）、放缓的强省会模式（第二象限）、加速的多元化模式（第三象限）和放缓的多元化模式（第四象限）。（1）加速的强省会模式，包括青海省、陕西省、吉林省、辽宁省、安徽省、甘肃省和云 南省，在原先向省会城市倾斜资源的基础上继续不断强化省会城市在该省的首位度，继续大幅度提高省会城市的专项债分配限额占比。（2）放缓的强省会模式，包括海南省、四川省、湖南省、黑龙江省、宁夏省和湖北省，强省会模式的发展战 略取得了良好的成效，同时强省会带来的省域经济不平衡的负面效应开始显现，发展战略从强省会模式逐渐向多元化模式靠拢。（3）加速的多元化模式，包括浙江省、江西省、福建省、河北省、江苏省、新疆省、贵州省和内蒙古自治区，省会城市专项债限额占比进一步缩减，持续缩小省会城市和省域副中心城市的差距。（4）放缓的多元化模式，包括山西省、广东省、河南省、山东省和广西省，政府聚焦省 会，做强省会经济圈，着力增强中心城市的发展能级和综合竞争力，实现支撑带动 城市群乃至全省高质量发展。 由于地方债务大的方向是专项债替换城投债功能，因而专项债限额降低，城投债务率提高的地级市需要关注城投债务风险，反之，专项债限额提升的地区城投压力也有望改善。2018年地方政府“融资转轨”后，如果作为表内债务的“专项债”发生了“回撤”，即表内债务并未对其进一步建设进行支持，这部分地级市城投债 务风险可能上升。270个地方政府中共50个地方政府属于这一风险类型，占比18.52%。而地方政府加杠杆渠道实现从表外向表内转移，更多依靠专项债表内债务融资，减少了对城投债隐性债务的依靠。地方政府总体债务风险得到缓解，地方城投安全性提高，270个地方政府中共90个地方政府属于这一风险类型，占比33.33% 风险提示：假设存在偏差、地方财力下滑。 国盛证券研究报告|固定收益研究 2023年02月19日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金紧平衡，机构拉久期——流动性和机构行为跟踪》2023-02-18 2、《固定收益点评：成交低迷，半数以上为城投拿地 ——23M1土地成交数据盘点》2023-02-17 3、《固定收益点评：超量续作、资金回暖与短债机会 2023-02-16 4、《固定收益专题：从各地预算报告看化债》2023-02- 15 5、《固定收益定期：短端与信用当前都宜增配》2023- 02-12 1包含地级市、自治州、盟、地区以及部分无法划入地级市的国家级园区 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.强省会还是多元化发展模式？——专项债分配限额的角度3 1.1专项债分配限额是判断省内经济重心的关键指标3 2.专项债分配限额视角下四类发展模式描述7 3.专项债限额分配视角下的风险与机会13 风险提示15 图表目录 图表1：地方政府债在地方债务中的占比逐年攀升3 图表2：2021年四川省各城市GDP占比“一骑绝尘”局面（亿元）4 图表3：2021年江苏省各城市GDP“遍地开花”局面（亿元）4 图表4：多地强省会战略中明确提到给予专项债倾斜支持5 图表5：省内部各地级市分配专项债限额时的主要参考因素6 图表6：多个地级市也明确表示要“积极争取”专项债额度6 图表7：平均来看，全国省会城市获得的专项债占比稳定在20%左右7 图表8：2022年各地级市获得省内专项债额度比例情况（分区间，个）7 图表9：各省省会城市历年专项债分配限额占全省比重及2022-2020年边际变化8 图表10：通过2022年省会城市GDP占全省比重以及2022年-2020年的专项债分配限额边际变动判断省会发展战略的变化动向9 图表11：各省省内GDP占比、专项债限额占比和城投债占比基本保持一致，以四川省为例10 图表12：四类发展模式：加速强省会模式、放缓强省会模式、加速多元化模式和放缓多元化模式（气泡大小为省会城市专项债总金额）10 图表13：山西省“一主三副六市域中心”发展格局11 图表14：陕西省各市2020-2010年人口增加额及占全省比重边际变动（万人，%）11 图表15：四川省“一干多支�区协同”发展格局12 图表16：湖北省“一主引领、两翼驱动、全域协同”发展格局12 图表17：《关于支持赣州建设省域副中心城市的若干意见》中部分措施节选12 图表18：第三经济大省山东的省内经济总量第一青岛市仅全国第13名（亿元）13 图表19：山东省构建“一群两心三圈”发展格局13 图表20：各省（自治区）债务风险可能上升和缓解的地方城投数量14 省内各地级市经济发展的格局及其边际变动，是影响省内城投估值以及投资者仓位布局的最主要变量。长期以来我们依靠GDP、税收等判断省内地级市的经济格局，分析各个省份究竟是“强省会”还是“多元发展”，还是但这些指标是经济格局的结果而非原因，GDP和税收的变动也往往会滞后于经济发展格局的调整。因此我们需要参考更前瞻的指标捕捉省内各地级市发展重心的变化。 专项债在各地级市分配情况，是捕捉经济格局变化的重要参考指标。专项债项目要求收益自平衡、且多投于基建、公用事业、环保等政府主导类行业，专项债额度在地级市之间如何分配，省级政府拥有较大主导权，能体现省内经济发展重心所在，这符合我国省以下财政管理权限下放各省的传统，本篇报告将着重分析专项债如何在省内部分配，各 省现状及近年来边际变动如何，如何利用专项债的分配识别风险和投资机会。 1.强省会还是多元化发展模式？——专项债分配限额的角度 1.1专项债分配限额是判断省内经济重心的关键指标 专项债逐渐成为地方政府融资的主力军。2017年7月，习近平总书记在全国金融工作会议上指出“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，敲响了防范化解地方政府 债务风险的警钟。城投债以地方政府信用为背书，存在增加地方政府隐性债务的风险，因此监管阻击下的城投债在地方政府融资格局中的力量趋于式微。而专项债因政府预算管理和风险防控方面的优势得到了长足的发展，逐渐成为我国地方政府稳投资、补短板、促增长的重要政策工具。2019年、2020年和2021年全国发行专项债券在地方政府新增债券中的比重逐年攀升，分别为59.33%、79.12%和82.00%。地方政府债在地方债务中的占比逐年攀升，2012年至2021年间存量占比提高28.79%，增量占比提高42.78%。 图表1：地方政府债在地方债务中的占比逐年攀升 存量占比增量占比 地方政府债／（地方政府债＋城投有息债务） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0% 资料来源：财政部，国盛证券研究所 一个省内部的经济金融资源是不均衡且有限的，在这有限资源的前提下不同省份经济发展模式有所差异。以四川为代表的“强省会”发展模式主张集中优势的政治经济、金融 和政策资源大力发展省会城市，举全省之力向省会城市倾斜实现一城独大的模式，省会城市对全省的发展起着举足轻重的作用，通过“先富带动后富”的模式引领省内其他地 级市发展，将省会城市培育为区域绝对龙头后也有利于进一步争取国家政策倾斜以及参与区域竞争。成都作为西部经济核心增长极，在2021年全国省会城市经济首位度2中排名第4名，仅位列长春、银川和西宁之后。而四川省内经济总量排名第二的城市绵阳GDP 远不及成都经济总量19916.98亿元的零头。以江苏为代表的“多元化”发展模式下，省 会城市在省内经济中并非“一骑绝尘”，各个地级市如南京、苏州、无锡等发展都较为 均衡，省内基本无弱市，整体实力强劲。江苏13座地级及以上城市全部位列全国百强。2021年江苏省会城市南京占全省GDP比重14.06%，在全国省会城市经济首位度中排名第26名。不同于四川省省会城市的一枝独秀，2021年江苏省内经济总量排名第1名 的城市是地级市苏州22718.34亿元，而省会城市南京以16355.33亿元屈居第2名。 图表2：2021年四川省各城市GDP占比“一骑绝尘”局面（亿元）图表3：2021年江苏省各城市GDP“遍地开花”局面（亿元） 25000 广元市1116.2资阳市890.5雅安市840.6 攀枝花市1133.9 广安市1417.8 遂宁市1519.9 眉山市1547.9 自贡市1601.3 巴中市742.5 成都市19917 20000 2021年GDP（亿元） 15000 内江市1605.5 凉山彝族自治州 1901.2 10000 余山市2205.2 达州市2351.7 泸州市2406.1 南充市2602.0 德阳市2656.6 绵阳市3350.3 宜宾市3148.1 5000 苏州市 南京市 无锡市 南通市 常州市 徐州市 扬州市 盐城市 泰州市 镇江市 淮安市 连云港市 宿迁市 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 “强省会”和“多元化”模式这两种截然不同的发展模式很大部分原因在于地理区位因素。“强省会”发展模式的省份多位于内陆和丘陵地区，大而不精，可开发面积小，存在交通、地缘等天然劣势，面临资源流失、人口虹吸的威胁，因此会通过倾斜政策和资源打造省会城市，以留住省内人口、资源，并向上争取政策和话语权。与此相比，“多元化”发展模式的省份则多位于沿海和平原地区，自然资源丰富且分配均衡，省内各个地区都竞相发展，出现百花齐放的局面。 两种发展模式各有其优点和缺点，发展格局的转变会对城投融资和估值产生一定影响。“强省会”发展