光大宏观周报：黄金：短期承压，中长期趋势仍然向上

2023年2月19日 总量研究 黄金：短期承压，中长期趋势仍然向上 ——光大宏观周报（2023-2-19） 要点 核心观点： 2月以来，美国非农数据强劲、通胀回落速度放缓，美联储收紧货币政策程度或超预期，黄金价格走弱。从短期视角看，美国经济韧性强、美联储官员密集发表鹰派表态，实际利率修正此前过早计入货币政策转向宽松的鸽派预期，市场对于加息终点的博弈尚未结束，在看到美国经济放缓、通胀回落的信号前，实际利率仍有上行动力，黄金价格承压。 但从中长期视角看，美联储加息已经进入后半程，美国经济增速趋缓，实际利率上行高度有限，美元指数反弹动能趋弱，叠加央行持续购金、地缘政局不稳定对黄金价格形成强支撑，黄金回调纠偏后仍有上行动力。从资产配置视角看，回顾历史我们发现，从加息结束到降息周期，黄金均是优势资产。 黄金转头向下主因美国经济韧性强、货币政策收紧程度或超预期。从黄金的定价因素看，非农和通胀数据彰显美国经济韧性，实际利率震荡上行，自2月1日的1.14%大幅上行32bp至2月17日的1.46%。从黄金的计价单位美元看，美元指数从2月1日的101.15上行至2月17日的103.88。实际利率与美元指数 双双走强，黄金价格结束去年11月以来的震荡上行态势，自2月起转头向下。 短期看，黄金价格向上动力不足。美国经济韧性强、美联储官员密集发表鹰派表态，实际利率修正此前过早计入货币政策转向宽松的鸽派预期。此前市场普遍预计加息会在6月前结束，并对年内降息怀有期待。但在1月非农数据公布后，市场开始预期6月可能会再次加息，并且从CME数据看，2月以来，市场预期6月再次加息可能性不断走高。加息终点在何处还需进一步观察，但在看到美国经济放缓、通胀回落的信号前，实际利率仍有上行动力，黄金价格短期承压。 长期看，黄金回调纠偏后仍有上行动力。从基本面看，美联储加息已经进入后半程，美国经济动能趋弱，实际利率上行高度有限，预计中长期趋势仍然向下；美欧利差不断缩小，美元指数反弹动能趋弱；叠加央行持续购金、地缘政局不稳定对黄金价格形成强支撑，黄金回调纠偏后仍有上行动力。从资产配置视角看，回顾历史我们发现，从加息结束到降息周期，黄金均是优势资产。 海外观察：美国、欧洲10年期国债收益率均上行；法国、德国、英国、日本10 年期国债收益率上行；美国10年期和2年期国债期限利差缩小。 海外新闻：拜登政府公布美国电动车充电网络规划；朔尔茨3月初将访美，将讨论俄乌局势及美国通胀法案；国际能源署署长称欧洲明年冬天将更加艰难。 全球资产：大宗商品价格分化，全球股市涨跌分化。工业品价格普遍上涨，农产品和原油价格涨跌分化；美国股指多数下跌，欧洲股市多数上涨，亚洲股市普遍下跌。 央行观察：美联储多位官员发表鹰派表态；日本央行换届在即；欧洲央行官员表示利率“有可能”在夏季触顶；俄央行警告称通胀或加剧。 国内观察：2月以来，上游：原油价格环比下跌，动力煤、焦煤均价环比上涨，铜价、铝价环比下跌。中游：水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比上涨，库存同比上涨。下游：商品房成交面积同比由负转正，猪价、菜价、水果价格趋势分化。流动性：货币市场利率上行、债券市场利率趋势分化。 风险提示：美联储货币政策超预期，疫情反复情况超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 延迟退休，能否释放二次人口红利？——《人口峭壁》第六篇（2023-02-16） 美国通胀粘性仍高，但不改下行趋势———2023年1月美国CPI数据点评（2023-02-15） 社融增速稳了吗？——光大宏观1月金融数据点评兼周报（2023-02-11） 如何看待核心通胀上行风险？——2023年1月价格数据点评（2023-02-10） 产业政策催化下，2023年制造业投资仍大有可为——《产业视角看中国式现代化》系列第二篇 （2023-02-06） 从地方两会看经济工作重点——2023年全国两会前瞻兼光大宏观周报（2023-01-28） 中期选举变盘后，美国对乌援助可持续吗？—— 《大国博弈》系列第三十七篇（2023-01-19） YCC：日本银行与金融市场的对决——流动性洞见系列十二（2023-01-18） 四季度GDP大超预期，成色几何？——2022年12月经济数据点评（2023-01-17） 2023年，期待的报复性消费能否到来？——经济复苏追踪系列第三篇（2023-01-17） 底部已现，黄金步入上行通道——大类资产配置系列报告第一篇（2022-12-21） 再平衡：东升西渐、逆风复苏、价值重估——2023年全球宏观经济展望（2022-12-20） 本轮扩大内需战略与历史几轮有何不同？——光大宏观周报（2022-12-18） 目录 一、黄金：短期承压，中长期趋势仍然向上5 1.1黄金转头向下主因美国经济韧性强、货币政策收紧程度或超预期5 1.2短期看，黄金价格向上动力不足6 1.3长期看，黄金回调纠偏后仍有上行动力7 二、海外观察9 2.1金融与流动性数据：美国、欧洲10年期国债收益率均上行9 2.2全球市场：大宗商品价格分化，全球股市涨跌分化10 2.3央行观察：美联储多位官员发表鹰派表态11 2.4海外新闻：拜登政府公布美国电动车充电网络新标准11 三、国内观察12 3.1上游：原油价格环比下跌，动力煤、焦煤均价环比上涨，铜价、铝价环比下跌12 3.2中游：水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比上涨，库存同比上涨13 3.3下游：商品房成交面积同比由负转正，猪价、菜价、水果价格趋势分化13 3.4流动性：货币市场利率上行、债券市场利率趋势分化14 3.5国内新闻：全面实行股票发行注册制制度规则发布实施15 四、下周财经日历15 五、风险提示16 图目录 图1：2月以来，实际利率震荡上行5 图2：美国公布CPI数据后，美元指数大幅反弹5 图3：非农、通胀数据超预期，利率终点或走向更高更远，黄金价格回落6 图4：黄金价格与实际利率的负相关关系由两者的金融属性决定6 图5：2023年1月，美国新增非农超预期上行7 图6：美国1月CPI环比明显回升，同比增速回落速度放缓7 图7：2月以来，市场对美联储6月再次加息预期持续走高7 图8：从CME数据看，市场预期美联储6月再次加息概率超50%7 图9：2022年4月起，美国房屋价格指数开始回落8 图10：美国制造业PMI、GDP同比持续走弱8 图11：欧洲央行跟随美联储加息8 图12：各国央行黄金净购入规模处历史高位8 图13：美国10年期国债收益率上行，通胀预期上行10 图14：英法德日国债收益率上行10 图15：美国10年期和2年期国债期限利差缩小10 图16：美国投资级企业债利差与上周持平10 图17：大宗商品价格分化11 图18：全球股市涨跌分化11 图19：原油价格环比下跌，环比由正转负12 图20：动力煤、焦煤均价环比上涨12 图21：铜价环比下跌，库存同比下降13 图22：铝价环比下跌，库存同比下降13 图23：水泥价格指数环比下跌13 图24：螺纹钢价格环比上涨，库存同比上涨13 图25：商品房成交面积同比由负转正14 图26：土地供应面积同比增速上行14 图27：猪价、菜价、水果价格趋势分化14 图28：乘用车日均零售销量跌幅缩窄14 图29：货币市场利率上行15 图30：债券市场利率趋势分化15 表目录 表1：从加息结束到降息周期，黄金均是优势资产9 表2：下周全球经济数据热点15 一、黄金：短期承压，中长期趋势仍然向上 核心观点： 2月以来，美国非农数据强劲、通胀回落速度放缓，美联储收紧货币政策程度或超预期，黄金价格走弱。美国经济韧性强、美联储官员密集发表鹰派表态，实际利率修正此前过早计入货币政策转向宽松的鸽派预期，市场对于加息终点的博弈尚未结束，在看到美国经济放缓、通胀回落的信号前，实际利率仍有上行动力，短期看，黄金价格承压。 但从中长期视角看，美联储加息已经进入后半程，美国经济增速趋缓，实际利率上行高度有限，美元指数反弹动能趋弱，叠加央行持续购金、地缘政局不稳定对黄金价格形成强支撑，黄金回调纠偏后仍有上行动力。从资产配置视角看，回顾历史我们发现，从加息结束到降息周期，黄金均是优势资产。 1.1黄金转头向下主因美国经济韧性强、货币政策收紧程度或超预期 我们曾在2022年12月21日外发报告《底部已现，黄金步入上行通道——大类 资产配置系列报告第一篇》，当时伦敦金现价为1814美元/盎司，随后黄金价 格一路上行，于2月1日攀升至阶段性高点1950美元/盎司，区间收益率约7.5%。 2月1日，市场解读美联储议息会议偏鸽派，当天下午黄金价格快速拉升。随后市场开始博弈“美联储维持高利率时间或更久”，次日上午，黄金价格大幅跳水。2月3日，美国公布的1月非农数据大超预期，当日上午COMEX黄金跌幅达 2.72%。 随着美国通胀回落幅度低于预期、市场消化美联储继续收紧货币政策预期，黄金价格震荡下跌，截至2月17日收盘，伦敦金现货价格1841.73美元/盎司。 黄金价格走势为何在2月突然转向？ 我们认为，黄金价格走弱主因美联储收紧货币政策程度或超预期，市场预期转向利率终点可能走向更高更远，之前因预期加息终点临近尾声而推升的涨幅回吐。 从黄金的定价因素看，非农和通胀数据彰显美国经济韧性，实际利率震荡上行，自2月1日的1.14%大幅上行32bp至2月17日的1.46%。从黄金的计价单位 美元看，美元指数从2月1日的101.15上行至2月17日的103.88。实际利率 与美元指数双双走强，黄金价格结束去年11月以来震荡上行态势，自2月起转头向下。 图1：2月以来，实际利率震荡上行图2：美国公布CPI数据后，美元指数大幅反弹 2.0 (%) 实际利率黄金价格（右轴） 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 （美元/盎司）2,100.0 2,000.0 120 115 美元指数黄金价格（右轴） 1973年3月=100(美元/盎司）2100 2000 1,900.0 110 1900 1,800.0 105 1800 1,700.0 1,600.0 1,500.0 100 95 90 1700 1600 1500 资料来源：Wind，光大证券研究所（更新至2月17日）资料来源：Wind，光大证券研究所（更新至2月17日） 图3：非农、通胀数据超预期，利率终点或走向更高更远，黄金价格回落 黄金价格（美元/盎司） 美国通胀持续攀升，叠加俄乌冲突推高的避险情绪，刺激黄金价格持续走高。 2,100 2,000 1,900 通胀超预期回落、美联储释放放缓加息信号，黄金价格反弹 1,800 1,700 1,600 俄乌冲突发展未超预期，避险情绪逐步缓和，美联储强势加息抗击通胀，实际利率快速上行，美元指数持续走高，黄金价格震荡下行。 非农、通胀数据超预期，利率终点或走向更高更远，黄金价格回落 1,500 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据截至2023年2月17日） 1.2短期看，黄金价格向上动力不足 我们在之前的报告《底部已现，黄金步入上行通道——大类资产配置系列报告第一篇》中指出，黄金兼具金融属性、货币属性和商品属性，作为商品的黄金供需偏刚性，作为货币的黄金主要体现为与美元的相对价值，黄金的金融属性则表现为避险、抗通胀和资产配置需求，主要由实际利率定价。其中，实际利率是黄金最重要的定价因素，从数据角度看，黄金价格与实际利率高度负相关，自2003年以来两者负相关系数绝对值高达0.9，两者呈现“此消彼长”的形态。 图4：黄金价格与实际利率的负相关关系由两者的金融属性决定 资料来源：光大证券研究所 随着美国陆续公布1月非农数据和通胀数据，美国经济显示出较强韧性。 一方面，2023