藏器于身，出必有成

数字家装品牌龙头，受益消费+竣工“双修复”。公司始创于1997年，成立26年以来持续引领家装家居产业革新，2020年起公司全面执行“科技家装战略”，当前已打通家装业务全链路数字化，系业内少数具备该能力的家装企业之一。公司作为头部家装品牌，C端溢价能力强，毛利率大幅优于同业可比，现金流持续优异，盈利质量较高。展望2023年，预计随着居民消费与竣工链景气“双修复”，新房装修、二手房及旧房翻新需求有望企稳回升，叠加近年来疫情及地产下行对中小装企造成较大冲击，行业加速出清，竞争格局已优化，公司作为龙头经营有望显著恢复，市占率有望加快提升。 家装万亿红海市场，数字化为破局关键。家装市场规模近3万亿，空间广阔，但竞争格局极度分散，头部市占率仅约0.1%。其核心原因在于：家装业务链冗长复杂、且用户需求高度非标，导致企业难以快速、均质化地扩张高品质施工供给能力，规模提升存在瓶颈。数字化技术作为提升业务标准化及实现管控一体化的重要工具，可有效提升项目管理效率、扩张管理半径，有望成为家装企业破局关键。 “十年磨一剑”：持续深化数字化应用，实现全链路数字化打通。公司数字化技术沉淀近10年，业务磨合期超3年，数字化已覆盖家装前端营销、中端管理、后端交付全流程：1）客资转化：“DIM+”平台通过内置案例模板及SKU库实现模块化高效设计，结合“真家”3D系统快速呈现全屋渲染图，以实现用户“所见即所得”，提升客户资源转化率。2）材料供应：主材实行总对总集采降低成本；配套家居自研自产，木作工厂配备智能生产系统；运输环节依托“易日通”SaaS平台根据工期进度匹配项目用料配送。3）施工管理：搭建严格施工标准体系，自有工长与核心技术工人，清晰划定责任边界。用户端“360天眼系统”实时采集记录施工关键验收节点，提升交付质量。4）交付运营：依托“星耀”SaaS平台打通各数字化平台数据，减少内部沟通成本，实现业务全流程数字化管理。 “转型正当时”：数字家装龙头启航，引领行业生态重构。依托全链路数字闭环，公司有望：1）快速打开管理半径，扩张高品质施工供给，突破规模化瓶颈；2）通过降本增效提高盈利水平，实现家装业务“量质齐升”； 3）依托数装品牌升级，提升客户满意度，打造从“营销-获客-用户沉淀”到品牌影响力提升的正向循环，实现万亿红海率先破局，中长期市占率有望加速提升，推动整体经营迈入高质量发展新阶段。 投资建议：我们预测公司2022-2024年的归母净利润分别为-7.3/1.5/2.2亿元，同比增长-1042%/121%/46%，对应EPS分别为-1.74/0.36/0.52元。当前股价对应PE分别为-4/19/13倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：数装推广不及预期，地产销售大幅下滑风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：全链路家装数字化龙头 1.1.公司简介：A股首家家装上市公司，数字化高效赋能 历史沿革 东易日盛始创于1997年，2014年成为A股首家家装上市公司，成立26年以来持续引领家装家居产业革新。2010年公司开始自主研发数字化科技家装系统，摸索数字化转型。 2020年起公司全面执行“科技家装战略”，加快数字化转型步伐。当前公司已打通家装业务全链路数字化，系业内少数具备该能力的家装企业之一。2021年公司全新推出数字家装产品，依托“真家”VR云设计、DIM+施工系统、天眼系统和SAAS全流程服务管家，一站式提升客户家装体验感，致力于解决传统家装业务痛点，有望引领家装行业生态重构。 图表1：公司历史沿革 股权结构 股权结构稳定，决策权集中于实控人。公司实际控制人为创始人陈辉，现任公司董事长兼总经理，其通过控制北京东易天正对公司间接持股32.87%，另直接持股公司1.36%股份，合计持股比例34.23%。公司第二大股东小米科技系2020年战略入股，持股比例5.01%，双方规划于产品+渠道、智能生活、生态流量共享、供应链金融、BBC定制精装领域等方面开展合作。 图表2：公司股权结构（截至2022年末） 1.2.业务结构：住宅整装为核心主业，品牌矩阵覆盖中高端全线 业务板块：公司业务分为家装、精装及公装三大板块，另有少量收入来自木作销售及特许经营业务。其中家装业务为核心主业，2021年营收占比达86%；公装/精装业务营收占比分别为7.8%/3.0%。 图表3：公司业务结构 家装：三大B2C品牌覆盖多层次消费需求 公司旗下家装品牌主要分中低端及中高端两类：1）中低端条线提供标准化整装服务，由创域家居（又名关镇铨）负责经营，该品牌于2016年被纳入公司旗下，锚定新都市白领整装需求，主推“999、1599全屋智能精装”套餐。2）中高端条线包括东易日盛数字家装业务（“数装”）及原创设计业务，其中数装业务提供从家装设计、施工到家具、软装饰品搭配等全流程服务，为一站式家装业务；原创设计为大平层、别墅类装饰业务，为私人定制家装业务。 公装：收购集艾及邱德光两大品牌，定位高端商业设计服务 2015年，公司以现金出资2.4亿元收购集艾室内设计60%股权，2018年以1.2亿元对价再次收购集艾20%股权，目前合计持股80%。集艾已与众多一线地产公司和酒店管理集团建立战略合作关系，为其提供顶级商业地产、酒店及度假村等定制化设计服务。 2017年，公司出资3亿元收购欣邑东方60%股权，欣邑东方定位顶级豪宅及高端楼盘样板间、会所商业空间装饰业务，其核心人员邱德光为新装饰主义领军设计师。 精装：定位定制化+装配式装修业务 公司于2007年设立精装事业部，2011年起开始承接精装修总包业务，2020年精装业务并入旗下龙腾科技，定位定制化及装配式装修业务。后续公司精装业务将落地数字化装饰，以老墅翻新、大宅装修、产品定制化精装业务为主，从批量化模式转变为规模化定制服务；建造方式上以装配式为辅助，提供咨询、设计、安装、运维全过程EMPC一站式服务。 图表4：公司品牌矩阵 1.3.财务分析：盈利质量优异，业绩迈入恢复期 需求冲击致短期业绩承压。2011-2018年公司逐步完善家装品牌矩阵，并通过收购开拓公装业务，内外扩张并举，营收CAGR达12.4%，规模稳步提升。2022年受疫情反复、“烂尾楼”、地产调控等多方因素影响，居民购房需求观望情绪浓重，新房交易市场持续低迷，且多地封控造成在手项目施工进度受阻，公司Q1-3收入大幅下滑（同比-36%，全年预计同比-20%），业绩端受刚性费用占比大幅提升影响，Q1-3亏损4.9亿（全年预计亏损5亿）。 图表5：公司营业总收入及同比增速 图表6：公司归母净利润及同比增速 多重因素边际改善，业绩有望迈入恢复期。1）需求端：去年底以来地产融资端“三箭齐发”，政策力度持续加码，且明确要求资金优先投向与“保交楼、保民生”相关地产项目。 预计2023年地产竣工数据将明显修复，有望带动地产后周期景气上行。同时，需求端明确要求加大首套房支持力度，利率下调、限购放宽等政策密集出台，叠加疫情政策优化、经济复苏，居民购房刚需有望逐步恢复，毛坯房装修、二手房翻新需求有望加快释放。 2）供给端：近年来受疫情及地产下行冲击，行业供给明显收缩，亏损企业大量出清，竞争格局优化。公司作为家装龙头，有望受益消费+竣工“双修复”、行业格局优化，业绩有望逐步恢复，经营有望迈入稳步增长期。 毛利率超30%，盈利能力显著优于同业。公司近年来综合毛利率维持在34%-37%间，盈利能力显著优于同业，主要系：1）家装为To C业务，利润率高于公装项目，且公司作为家装头部企业，具备更强品牌溢价能力。2）公司公装、精装业务均定位高端市场，对比传统公装项目盈利能力显著更高 （2021年公司公装/精装修毛利率分别为41%/51%）。 图表7：公司综合毛利率与同业对比 费用率管控较优，数字化转型有望提升管理效率。2019-2021年公司期间费用率分别为34.7%/31.3%/30.7%，其中销售、管理费用率均有所下降，费用率整体管控较优，后续随着数字化转型成效逐步显现，整体费用率有望延续下行趋势。 图表8：公司期间费用率明细 净利率优于同业，后续有望企稳回升。2011-2018年间公司净利率稳定在5%-6%左右，2019年受业务转型及减值计提影响净利率有所下滑。2021年地产需求下行对装饰行业造成较大冲击，装饰企业净利率均大幅下行，公司全年净利率1.8%，优于同业整体。后续待下游需求修复、滞后项目推进，公司净利率有望企稳回升。 图表9：公司归母净利率变动趋势及同业对比 现金流持续优异，净利润现金率高。由于家装业务多为预收款模式，公司多年来经营现金流均维持净流入，2019年亏损状态下仍实现1亿正向现金流；2020-2021年间公司净利润现金率达116%/200%，表现持续优异。 图表10：公司经营性现金流及净利润现金率 2.行业分析：万亿红海市场，数字化为破局关键 2.1.行业规模：家装市场规模约3万亿，存量翻新贡献主要增长动力 个人家装：万亿级B2C市场，需求广阔。住宅装修属刚性消费需求，下游C端消费群体孕育庞大市场空间：根据中国装饰行业协会数据显示，2020年我国家装市场规模达26163亿元，预计到2025年将达37817亿元，年复合增长率7.6%，空间广阔。 图表11：家装行业市场规模及同比增速（单位：亿元） 新房套数趋于收缩，存量翻新贡献主要增长动力。个人家装需求主要来源于：1）一手毛坯房装修或精装房改造；2）存量二手房翻新或自有住房品质升级。在中长期人口增长承压、城镇化增速放缓背景下，一手新房交易预计将持续收缩（且受益精装政策推动，毛坯房占比预计将明显下降），存量房翻新带来的装修需求有望成为家装市场主要增长动力：根据艾瑞调研显示，新房装修的刚性需求当前仅占用户装修动机的34%，旧房改造（14.6%）、审美变化（10.2%）、改善居住环境（10.2%）等与生活品质提升相关的弹性需求比例已超50%，逐步成为家装市场增长新动能。 图表12：家装市场增长动力拆解 图表13：新房销售面积及同比增速 图表14：新房销售套数及同比增速 图表15：中国家装用户消费动机分布 2.2.行业格局：业务模式优但扩张难，头部集中度低 C端家装业务利润率高、回款快，业务模式优异。对比公建、精装等To B类装饰业务，家装企业直面终端消费者，议价能力更强，因此通常具备更高盈利空间：从2016-2021年装饰龙头毛利率均值看，头部家装公司东易日盛/名雕股份毛利率可达36%/30%，然而公装龙头金螳螂及江河集团的毛利率仅约17%，与地产商直接对接的精装修类业务毛利率约15%-17%（如中天精装）。同时，家装项目多为先收款、后施工，回款条件显著优于To B业务，头部企业现金流表现普遍优异：东易、名雕两龙头现金流保持稳定净流入，2021年净利润现金率分别达201%/364%。 图表16：上市装饰企业毛利率对比（2016-2021年均值） 图表17：上市装饰企业经营性现金流净额（单位：亿元） 市场格局极度分散，头部市占率仅0.1%。虽然家装市场空间庞大、业务模式优异，但整体行业格局极为分散，东易日盛作为头部家装企业市占率仅0.1%。我们分析主要因： 1）用户需求分散致规模效益难以显现。与C端零售业务对比，家装业务产业链长（涉及设计、报价、材料供应、施工、验收多个环节）、且各环节高度非标准化，叠加下游用户分散、单体项目规模较小（平均数十万），家装企业若要实现百亿级营收，每年需管理数百万个需求各异的装修项目，对企业内部管理、跨项目协同造成较大压力。部分家装企业在扩张过程中发现管理成本率不降反增，并且由于部分项目超出企业管理半径，导致项目最终交付质量不佳，品牌形象大幅受损。 2）买卖方信息不对称，“劣币驱逐良币”问题仍存。家装业务不仅服务链冗长复杂，且用户的复购频率低，较少用户会耗费时间了解各个环节对应的业务价值，因此难以判断高定价背后是否由高质量服务支