固定收益周报：当前的短期交易与长期持有策略

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 当前的短期交易与长期持有策略 2023年2月19日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《近期转债估值压缩行情的解析及应对策略》，2023.2.19 2.《债券策略系列之十五：债券流动性溢价的刻画》，2023.2.18 3.《从资金利率波动看当前债市》， 2023.2.17 4.《公募基金的信用债投资思路变迁——基金信用债投资行为专题之二》，2023.2.17 投资要点： 近期资金利率波动加大，短久期债券承压明显，收益率曲线缓慢变平，在这一背景下，债券投资应该采用什么策略呢？ 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 首先，从短期交易维度来看，在资金利率波动加大的背景下，短端利率有承压上行的可能性。根据平均定价来看，1Y国有存单，3Y国开，5Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别在2.2%、2.15%和2.1%左右（利差平均为45BP、54BP和77BP），而R007在过去一个月的平均水平为2.22%左右。这一方面说明中端利率相对偏低了；另一方面，在资金利率波动加大，甚至中枢不断抬升的过程中，中短端利率与资金利率的利差大概率会高于平均水平，如果资金利率波动的情况得不到缓解，整体中短端利率还有上行的可能性。另外，根据浮息债定价来看，当前浮息债隐含DR007在3月初的平均水平在1.86%左右，明显低于当前资金利率。 值得一提的是，在资金利率波动加大的同时，央行也在积极投放流动性稳定资金面，这也说明央行货币政策态度依然是偏积极的，投资者对央行能够稳定资金面有一定的期待，因此债券利率尚未完全反映资金利率中枢的抬升和波动加大。故短时间，建议投资者可以规避carry可能为负、以及前期上行不多的中短端品种。 但也需要注意，在经济未显著走强之前，央行提前主动收敛流动性的概率不大，即使资金利率不回到偏宽松的水平，部分中短端利率也有持有价值。而且未来2-3个月，不排除有降准的可能性，当前债券利率也并未体现货币政策宽松预期。因此，机会也在中短端这一边，建议可以在3-5Y位置寻找机会。 其次，从长期配置维度来看，建议以7-10年期+偏现金类资产构建哑铃型组合为主。考虑两种情形，第一，假如资金中枢不断提升并得到投资者确认，收益率曲线可能会直接明显变平，那么买入哑铃型组合是占优的。随着资金利率的收敛，在同等利率久期的情况下，长期限债券的优势非常明显；第二，假如短时间资金面在央行呵护下维持稳定，中短端利率确实有交易性机会，但长期限同业存单较大的发行压力会使得存单利率很难下行，整体收益率曲线变陡的幅度较为有限，哑铃型组合劣势不明显，而且还有灵活性的优势。 信用债方面，随着信用利差的快速压缩，无论是交易维度还是配置维度，当前信用债头寸的性价比都不算高。首先，信用利差尽管未下行到去年极端低的位置，但也处于历史偏低水平，在资金利率波动加大，整体债市情绪不强的环境下，信用利差进一步下行空间有限；其次，如果是长期持有，建议可以在买入时间上进行选择，以3Y二级资本债为例，如果认为该期限债券在未来可能会上行20BP后才有配置价值，以持有到年底进行测算，如果在6月中旬之前利率能够上行20BP，那么就可以等待利率上行后再买入，反之当前直接买入会更优一些。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：当前的短期交易与长期持有策略5 1.1.债市周度回顾5 1.2.债市周观点：当前的短期交易与长期持有策略6 1.2.1.当前的短期交易与长期持有策略6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型认为收益率曲线可能会变平8 1.2.4.国债期货上投资者行为中性偏乐观9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线短期震荡，长期走平10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.02）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图11：国债与国开收益率曲线估值情况11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图14：220217的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图15：210213的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图21：2年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图23：3年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图24：5年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图27：国债与国开、地方债的估值比较15 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图31：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图34：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：当前的短期交易与长期持有策略 核心观点： 近期资金利率波动加大，短久期债券承压明显，收益率曲线缓慢变平，在这一背景下，债券投资应该采用什么策略呢？ 首先，从短期交易维度来看，在资金利率波动加大的背景下，短端利率有承压上行的可能性。根据平均定价来看，1Y国有存单，3Y国开，5Y国开所隐含的R007 （1M）中枢分别在2.2%、2.15%和2.1%左右（利差平均为45BP、54BP和77BP），而R007在过去一个月的平均水平为2.22%左右。这一方面说明中端利率相对偏低了；另一方面，在资金利率波动加大，甚至中枢不断抬升的过程中，中短端利率与资金利率的利差大概率会高于平均水平，如果资金利率波动的情况得不到缓解，整体中短端利率还有上行的可能性。另外，根据浮息债定价来看，当前浮息债隐含DR007在3月初的平均水平在1.86%左右，明显低于当前资金利率。 值得一提的是，在资金利率波动加大的同时，央行也在积极投放流动性稳定资金面，这也说明央行货币政策态度依然是偏积极的，投资者对央行能够稳定资金面有一定的期待，因此债券利率尚未完全反映资金利率中枢的抬升和波动加大。故短时间，建议投资者可以规避carry可能为负、以及前期上行不多的中短端品种。 但也需要注意，在经济未显著走强之前，央行提前主动收敛流动性的概率不大，即使资金利率不回到偏宽松的水平，部分中短端利率也有持有价值。而且未来2-3个月，不排除有降准的可能性，当前债券利率也并未体现货币政策宽松预期。因此，机会也在中短端这一边，建议可以在3-5Y位置寻找机会。 其次，从长期配置维度来看，建议以7-10年期+偏现金类资产构建哑铃型组合为主。考虑两种情形，第一，假如资金中枢不断提升并得到投资者确认，收益率曲线可能会直接明显变平，那么买入哑铃型组合是占优的。随着资金利率的收敛，在同等利率久期的情况下，长期限债券的优势非常明显；第二，假如短时间资金面在央行呵护下维持稳定，中短端利率确实有交易性机会，但长期限同业存单较大的发行压力会使得存单利率很难下行，整体收益率曲线变陡的幅度较为有限，哑铃型组合劣势不明显，而且还有灵活性的优势。 信用债方面，随着信用利差的快速压缩，无论是交易维度还是配置维度，当前信用债头寸的性价比都不算高。首先，信用利差尽管未下行到去年极端低的位置，但也处于历史偏低水平，在资金利率波动加大，整体债市情绪不强的环境下，信用利差进一步下行空间有限；其次，如果是长期持有，建议可以在买入时间上进行选择，以3Y二级资本债为例，如果认为该期限债券在未来可能会上行20BP后才有配置价值，以持有到年底进行测算，如果在6月中旬之前利率能够上行20BP，那么就可以等待利率上行后再买入，反之当前直接买入会更优一些。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债券市场表现震荡，整体利率略微下行。具体来看，尽管央行继续投放流动性，不过资金利率的波动依然较大，资金水平维持偏紧状态，这对短端利率形成一定压力。另外，央行不断投放流动性的情况，以及权益市场的下跌也 给予投资者信心。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 220025 2.888 2.89 -0.20 10年国债 220019 2.9 2.9025 -0.25 220017 2.9 2.903 -0.30 220003 2.8925 2.9025 -1.00 220220 3.0565 3.056 0.05 10年国开 220215 3.06 3.065 -0.50 220210 3.07 3.0725 -0.25 220205 3.0675 3.075 -0.75 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.20 2.17 2.9 1Y 2.38 2.33 5.5 2Y 2.45 2.44 0.9 2Y 2.60 2.61 -0.4 3Y 2.53 2.54 -0.5 3Y 2.70 2.70 -0.8 国债 5Y 2.70 2.70 0.2 国开债 5Y 2.87 2.87 0.0 7Y 2.86 2.87 -1.6 7Y 3.04 3.04 -0.5 10Y 2.89 2.90 -0.8 10Y 3.06 3.06 -0.3 30Y 3.28 3.29 -0.3 20Y 3.34 3.34 0.2 50Y 3.33 3.33 0.0 30Y 3.36 3.36 0.0 1Y 2.20 2.20 0.0 1Y 2.40 2.37 3.3 2Y 2.50 2.54 -4.0 2Y 2.65 2.64 1.0 3Y 2.67 2.61 6.0 3Y 2.76 2.76 0.0 地方债 5Y 2.79 2.79 0.0 口行债 5Y 2.91 2.91 0.4 7Y 2.98 2.99 -1.0 7Y 3.02 3.02 -0.1 10Y 3.06 3.05 1.0 10Y 3.12 3.11 1.1 20Y 3.37 3.38 -1.0 20Y 3.38 3.38 0.2 30Y 3.38 3.38 0.0 1Y 2.40 2.38 2.3 同业存单 6M 2.51 2.50 1.2 2Y 2.66 2.66 0.1 (国有银行) 1Y 2.64 2.62 2.3 3Y 2.75 2.75 -0.1