年初配置力量对长债走势是否存在影响？（2023年第7期）

固收周报20230219 证券研究报告·固定收益·固收周报 年初配置力量对长债走势是否存在影响？ （2023年第7期） 观点 2023年2月以来，受资金面收紧影响，以1年期国债收益率为代表的短端利率上行，而以10年期国债收益率为代表的长端利率则并未波动，年初配置力量在其中起到了何种作用：春节假期后，1年期和10年期国债收益率的走势出现分化。2023年1月28日至2月17日间，1年期 国债收益率上行4.77BP至2.1973%，而10年期国债收益率则下行4.21BP至2.892%。对于长端收益率未波动的原因，除了经济复苏的不确定性外，是否还存在年初配置力量的加持，我们尝试通过国债托管量来进行观察。由于国债的主要投资者是商业银行，而商业银行作为配置盘的代表更倾向于买长债，因此托管量的变化可一定程度上表征对于长期国债的配置力量变动。我们统计了2013年以来1月和2月的国债托管量环比变化数据和10年期国债收益率变化，发现国债收益率受配置需求的影响并不明显，收益率并不一定随着配置需求的增加而下行。从月度间拐点的角度而言，表格中标注出1月和2月收益率变化趋势相反的年份，配置力量对其影响依然没有一定的规律。如果年初银行配置盘没有出现超预期的巨大变化，对债券收益率扰动较小，判断债市拐点和趋势时，关注点仍应在基本面、政策面和资金面等方面分析。短端和长端利率变动均需观察信贷回升的持续性，在全年“弱复苏”的背景和判断下，我们预计利率将保持温和上行态势，在前期超宽松资金面收敛的基础下，短端利率的上行幅度将超过长端利率，期限利差曲线大概率走向“熊平”。 美国1月CPI同比超预期上升，2023年加息预期如何演绎：美国1月CPI同比超预期，环比有所反弹，其中能源价格及核心商品通胀回升，能源价格逆转跌势成为1月CPI超预期的主要推动，而住房租金及薪资增速仍然保持韧性。我们认为供应链压力缓解将继续带动通胀回落，但 俄油减产、高企的住房租金及强劲的劳动力市场将使通胀在未来几个月的回落速度进一步放缓。预计联储3、5月各加息25bp，并在年中停止加息，终点落在5.5%附近。具体而言，我们认为未来几个月通胀仍将延续回落态势，但下行速度将逐渐放缓。能源价格方面，近日俄罗斯宣布将在3月份减产原油50万桶/日，供给端收紧背景下能源价格或存在上 行风险。核心商品通胀方面，虽然1月环比略有反弹，但供应链的持续改善及制造业的衰退都预示着未来核心商品通胀的回落趋势较为明晰。核心服务通胀方面，住房租金及薪资增速在短期内仍有韧性，因此我们认为未来几个月美国通胀下行速度将进一步放缓。1月CPI数据或意味着市场不应对未来的通胀回落走势及停止加息时点过于乐观，数据公布后，Fedwatch显示市场对于本轮加息周期持续至6月份的预期上升。我们维持此前对于加息路径的预测，预计联储3、5月各加息25bp，在年中停止加息，终点位于5.5%左右，融资条件在上半年趋势性放松概率较低，加息周期或将在2024年开启。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2023年02月19日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20230213-20230217）》 2023-02-18 《二级资本债周度数据跟踪 （20230213-20230217）》 2023-02-18 1/37 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总10 2.1.流动性跟踪10 2.2.国内外宏观数据跟踪14 2.3.海外宏观及大类资产表现17 3.地方债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况22 3.3.本月地方债发行计划23 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率26 4.5.信用利差28 4.6.等级利差31 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示35 2/37 东吴证券研究所 图表目录 图1：1年期和10年期国债收益率走势出现分化（单位：%）5 图2：美国1月CPI同比回落趋势放缓，环比有所反弹（单位：%）7 图3：能源价格反弹，成为1月通胀超预期上升的主要推手（单位：%）8 图4：租金通胀滞后房价变动18个月左右，房价已于2022年中开始下跌（单位：%）8 图5：货币市场利率对比分化（单位：%）10 图6：利率债两周发行量对比（单位：亿元）10 图7：央行利率走廊（单位：%）11 图8：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图9：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图10：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图11：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）12 图12：本周国债期限利差变动（单位：BP）12 图13：国开债、国债利差（单位：BP）13 图14：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图15：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图16：商品房总成交面积总体上行（单位：万平方米）14 图17：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）14 图18：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）15 图19：同业存单利率（单位：%）15 图20：余额宝收益率（单位：%）15 图21：蔬菜价格指数（单位：元/吨）16 图22：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数（单位：%）16 图23：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）16 图24：铜期货领涨，VIX恐慌指数领跌（2023/02/13-02/17）17 图25：恐慌情绪缓解，欧洲三大股指领涨（2023/02/13-02/17）17 图26：美国债收益率进一步升高，曲线长端抬升明显(2023/02/13-02/17)(单位:%)18 图27：美期限利差分化，信用利差分化(2023/02/13-02/17)(单位:bp)18 图28：日元领跌，美元指数微涨（2023/02/13-02/17）19 图29：比特币领涨，天然气领跌（2023/02/13-02/17）19 图30：地方债发行量及净融资额（亿元）20 图31：本周地方债发行利差主要位于10~15BP（只）20 图32：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）21 图33：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）22 图34：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）22 图35：地方债发行计划（单位：亿元）23 图36：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图37：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图38：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图39：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 图40：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 图41：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图42：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）25 3/37 东吴证券研究所 图43：3年期中票各等级信用利差走势（（单位：%）28 图44：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图45：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图46：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图47：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图48：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图49：本周各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 表1：国债托管量及国债收益率月度中枢环比变化（单位：百万元、BP）6 表2：市场预期6月加息概率上升（截止2023年2月19日）6 表3：2023/2/13-2023/2/17公开市场操作（单位：亿元）10 表4：钢材价格总体上行（单位：元/吨）14 表5：LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）14 表6：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）22 表7：本周各券种实际发行利率（单位：%，BP）25 表8：本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 表9：本周国开债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）26 表10：本周短融中票收益全面下行（单位：%，BP）26 表11：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）27 表12：本周城投债收益率总体下行（单位：%，BP）27 表13：本周短融中票利差全面收窄（单位：%，BP）28 表14：本周企业债信用利差全面收窄（单位：%，BP）29 表15：本周城投债信用利差总体收窄（单位：%，BP）30 表16：本周短融中票等级利差总体收窄（单位%，BP）31 表17：本周企业债等级利差涨跌互现（单位：%，BP）32 表18：本周城投债等级利差总体走扩（单位：%，BP）33 表19：活跃信用债34 4/37 1.一周观点 Q1：2023年2月以来，受资金面收紧影响，以1年期国债收益率为代表的短端利 率上行，而以10年期国债收益率为代表的长端利率则并未波动，年初配置力量在其中起到了何种作用？ A1：春节假期后，1年期和10年期国债收益率的走势出现分化。2023年1月28日至2月17日间，1年期国债收益率上行4.77BP至2.1973%，而10年期国债收益率则下行4.21BP至2.892%。对于长端收益率未波动的原因，除了经济复苏的不确定性外，是否还存在年初配置力量的加持，我们尝试通过国债托管量来进行观察。由于国债的主要投资者是商业银行，而商业银行作为配置盘的代表更倾向于买长债，因此托管量的变化可一定程度上表征对于长期国债的配置力量变动。 图1：1年期和10年期国债收益率走势出现分化（单位：%） 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1年期国债到期收益率10年期国债到期收益率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们统计了2013年以来1月和2月的国债托管量环比变化数据和10年期国债收益率变化，发现国债收益率受配置需求的影响并不明显，收益率并不一定随着配置需求的增加而下行。从月度间拐点的角度而言，表格中标注出1月和2月收益率变化趋势相反的年份，配置力量对其影响依然没有一定的规律。 5/37 东吴证券研究所 表1：国债托管量及国债收益率月度中枢环比变化（单位：百万元、BP） 国债托管量环比 国债收益率环比（BP） 1月 2月 1月 2月 2013 -3690.41 -22310.00 1.65 -0.61 2014 -22195.23 -2804.77 1.32 -8.01 2015 -30000.00 -28970.00 -14.59 -14.33 2016 67162.50 -129062.50 -11.55 2.62 2017 78950.00 -29660.00 8.38 13.95 2018 2130.00 -1220.00 4.26 -6.49 2019 26830.25 -1600.25 -17.58 -0.22 2020 -22580.26 -74179.74 -8.02 -26.11 2021 -92200.00 54060.00 -9.50 9.35 2022 74818.09 -209875.90 -7.91 2.42 数据来源：CEIC，东吴证券研究所 如果年初银行配置盘没有出现超预期的巨大变化，对债券收益率扰动较小，判断债市拐点和趋势时，关注点仍应在基本面、政策面和资金面等方面分析。短端和长端利率变动均需观察信贷回升的持续性，在全年“弱复苏”的背景和判断下，我们预计利率将保持温和上行态势，在前期超宽松资金面收敛的基础下，短端利率的上行幅度将超过长端利率，期限利差曲线大概率走