江西的2022：净融资下行、杠杆猛升与地市分化

江西的2022：净融资下行、杠杆猛升与地市分化 YY团队2023/2/13 摘要 不管是经济总量及排位，还是省会城市拉出来的响亮程度，江西的存在感一直不高，也被戏称成“中部洼地”，不过其低调也表现在债券市场上，基本无违约及负面舆情，2017年以来，净融资额一路上行，从259亿增长到2021年 的1,243亿，发行利率走低，是投资者较为放心的区域。回溯2022，江西的债务压力与化债能力如何？ 一二级市场上： 1）净融资为578.31亿（减少54.38%），收缩程度高于全国平均（减少 48.36%），主要是城投发行额下行（偿还额持续上升）。其中景德镇下降最多，净融资为-3.91亿，在省内排名较高的票面下，未能吸引足够的发行量；而九江 （减少16.17%）、南昌（减少39.26%）、宜春（减少41.07%），此外，取消发行超三成在12月，分布于或易受基本面和政策面影响的抚州、赣州、景德镇等地。 2）城投债成交情绪较好（金额11,611.4亿，全国第五），以债券存续较多的上饶、赣州和南昌为主力成交区域，少量折价成交在景德镇（相对其他地市，认可度不足、投机性强）。机构持仓以本地的银行理财（九江银行）为主 （风险偏好低），仅南昌区域主流基金/资管较为认可。债务压力层面： 1）省级杠杆率较高（22年97.79%），21年仅次于贵州（144%）、天津 （141.42%）、甘肃（110.97%）、青海（104.61%）、浙江（98.37%）和四川 （98.32%），且18年以来举债斜率持续攀升，直逼GDP总额临界。债务压力地市分化明显，景德镇（150.4%）、萍乡（117.6%）、上饶（110.14%）的杠杆率超1，且呈现上行走势（除2021年萍乡）。 2）地区融资对债券依赖度不高（接近27%），银行贷款是重要组成（占比接近72%）。省级短债压力大（2023年到期近2,000亿），其中景德镇短债占比超过54%，考虑发行端受阻下，偿债能力值得警惕。 化债能力层面： 1）经济、税收与产业上，南昌遥遥领先，GDP、税收及财政自给率远超第二名赣州，二三产合计占比达96%，省百强有近40家，化债资源最丰厚。靠后的鹰潭、吉安、新余、景德镇、萍乡几乎无亮点，经济体量小同时产业发展势能不足，尤其景德镇和萍乡，高杠杆、低财政自给、产业薄、资源枯竭，化债之路难言通畅。 缺口最大。 3）化债态度上，省级对债务违约较为重视（“零违约”省份之一），强调平台整合及具体化债方式，化债态度坚决，地市基本响应，但实际化债成效还需检验。 4）区域金融资源上，萍乡、景德镇及鹰潭的区域金融机构已承受极重负担，存款对债务的覆盖程度低，外部支援空间不容乐观。 综上，江西整体得益于此前的正面形象得以顺利举债上斜率，但是内部地市分化鲜明，不管是杠杆率还是债务压力，景德镇、萍乡、上饶负担最为突 出，化债能力上，上饶具备经济和产业基础（但土地压力也不小），景德镇和萍 乡依然处境窘迫。虽然江西债务扩张更大规模来自银行借款，但从银行来看， 2）土地财政上，22年江西省整体土地出让变化不大（减少6%），但城投和国企拿地占比很高（合计68%），其中景德镇城投拿地比例高达64%。景德镇、抚州、上饶和赣州同时面临高土地财政依赖度和土地收入下行，财政收入或有较大波动。剔除城投拿地，上饶、景德镇、赣州土地出让对有息债务付息 萍乡、景德镇及鹰潭的压力同样不轻，腾挪空间较小。 因而对于江西而言，此前的融资光环可能持续幻灭；后面的基本面推演带来机构间的分化。 如需全文或交流，请了解机构付费服务，联系人微信：