固定收益周报：1月新增信贷规模创历史新高，央行大额逆回购操作缓解资金面紧势

——固定收益周报（2023.02.06-2023.02.12） 分析师冯琳于丽峰曹源源 1月新增信贷规模创历史新高，央行大额逆回购操作缓解资金面紧势 1.后市展望 利率债方面，节后资金面偏紧引发市场关注，我们认为背后的主要原因可能有二：一是政策面引导银行继续加大信贷投放力度，实体经济信贷需求也有所回暖，信贷投放对于超储的消耗给资金面带来收紧压力；二是经济向上修复过程中，机构对资金面有收紧担忧，资金融出也会比较谨慎。不过，从央行公开市场连续大额净投放来看，考虑到经济回升基础仍不稳固，还需要资金面维持合理充裕状态予以支持，央行尚无意引导资金利率大幅上行，预计后续资金面进一步收紧的空间不大，资金利率将围绕政策利率波动。另外，1月金融数据落地对债市影响不大，原因在于市场对于信贷“开门红”早有预期，但这不代表利空出尽。在宏观政策延续稳增长取向，市场主体自主融资需求修复支撑下，2月信贷有望继续保持同比多增势头，宽信用效应将在一季度持续体现。进入2月以来，票据利率持续处于高位，也从一个方面预示了这一点。就债市走向而言，当前仍处于疫后经济恢复阶段，从基本面、社融和资金面来看，对债市偏逆风，建议对债市维持谨慎态度。 信用债方面，上周一级市场发行量明显回升，净融资重新转正，取消发行规模保持低位，同时收益率和信用利差普遍下行，显示信用债市场延续修复。目前多数期限、评级信用债收益率和信用利差仍高于本轮债市调整前以及2021年底的水平，3年期中高评级债券性价比相对较高，负债稳定的机构可以适当拉长久期；机构风险偏好下降、流动性偏好提升不利于低评级债券融资，弱资质城投仍存在估值调整风险，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。 转债方面，上周，由于北向资金流入放缓，权益及转债市场表现出明显的震 荡调整特征，但在周四权益市场强势反弹对比下，转债市场指数及个券整体反弹 力量偏弱，致使当周转债估值继续压降；转债市场日成交额虽维持在600亿以上，但涨跌幅前十个券占比较高，也在一定程度上反映出转债市场交易情绪大于配置情绪。展望后市，1月PMI数据和信贷“开门红”均指向经济回暖上扬态势，但1月信贷数据分化特征（企业强、居民弱）也增加了市场预期分歧，因此在两会及 1-2月经济数据公布前，权益及转债市场可能震荡大于上涨，风格轮动特征更加显著，且转债表现弱于正股；对于行业与板块，仍可聚焦消费复苏以及储能、半导体等战略新兴产业，但也需进一步下沉到细分行业，寻找高性价比机会。 2.利率债市场回顾 2.1二级市场 资金面偏紧压制债市情绪，但对长端影响有限，收益率曲线整体走平。周一，资金面收敛，长端利率小幅上行；周二，资金面延续收紧，短端继续承压，但长端利率小幅回落；周三，央行开启大额逆回购，资金面紧势有所缓解，长端利率持稳；周四，资金面转松提振债市情绪，长端利率下行。周五，当日公布的1月金融数据显示开年信贷“开门红”如期而至，但市场对此已有预期，因而对债市情绪扰动有限，长端利率小幅上行。全周看，上周五10年期国债收益率较前一周五累计上行0.60bp，1年期国债收益率累计上行1.78bp。 图1上周国债收益率曲线扁平化上行图2上周国开债收益率曲线略扁平化上行 变化,右轴bps 上上周% 上周% 10年历史分位数,右轴% 2.8930.00 2.90 2.86 2.90 2.69 2.87 2.70 25.00 2.52 2.70 2.50 2.54 20.00 2.30 2.15 15.00 2.17 2.10 10.00 1.90 1.70 5.00 1.781.390.401.620.60 1.500.00 1Y3Y5Y7Y10Y 变化,右轴bps 上上周% 3.30 上周% 10年历史分位数,右轴% 20.00 3.10 3.02 3.05 2.90 2.86 2.87 3.06 3.04 2.70 2.70 2.70 2.50 2.31 2.30 2.33 2.10 1.90 2.12 1.70 0.36 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 0.372.00 0.00 1.50-0.16-2.00 1Y3Y5Y7Y10Y 2.71 数据来源：Wind，东方金诚 图310年期国债现券收益率和期货价格走势 10年期国债活跃券收盘收益率% 10年期国债期货主力合约收盘价,右轴 2.920100.60 2.910 100.53 2.918 100.47 100.50 2.900 100.48 100.40 100.42 2.890 2.898 2.895 100.30 2.890 2.880 100.27 2.889 100.20 2.870 100.10 2023/2/62023/2/72023/2/82023/2/92023/2/10 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 10年期 5年期 103 102 101 100 99 98 97 96 10年期 5年期 2年期 图4上周各期限国债活跃期货结算价环比上涨图5上周国开债隐含税率波动小幅上行 2021-09-24 2021-10-24 2021-11-24 2021-12-24 2022-01-24 2022-02-24 2022-03-24 2022-04-24 2022-05-24 2022-06-24 2022-07-24 2022-08-24 2022-09-24 2022-10-24 2022-11-24 2022-12-24 2023-01-24 图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）继续收窄图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度继续走阔 期限利差(10Y-1Y)bps,右轴中债国债到期收益率:1年% 5.004.003.002.001.000.00 中美10年期国债利差bps，右轴中国10年期国债收益率% 美国10年期国债收益率% 2001000-100-200 中债国债到期收益率:10年% 3.501203.0010080 2.50 60 2.00 401.5020 1.000 数据来源：Wind，东方金诚 2.2一级市场 上周共发行利率债49只，环比减少42只；发行量4964亿元，环比减少76 亿元；净融资额3373亿元，环比减少103亿元。上周国债发行放量，到期量仅小幅增加，净融资转正；政金债发行量环比持平，同时到期量减少，净融资环比增加；地方政府债发行和净融资规模环比回落。 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 5000 净融资额(亿元,右轴) 3000 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 2500 净融资额(亿元,右轴) 1500 4000 2000 2000 1000 3000 1000 1500 500 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 1000 0 500 -500 0 0 -1000 4 2021/1/4 2021/2/15 2021/3/29 2021/5/10 2021/6/21 2021/8/2 2021/9/13 2021/10/25 2021/12/6 2022/1/17 2022/2/28 2022/4/11 2022/5/23 2022/7/4 2022/8/15 2022/9/26 2022/11/7 2022/12/19 2023/1/30 2021-01-04 2021-02-15 2021-03-29 2021-05-10 2021-06-21 2021-08-02 2021-09-13 2021-10-25 2021-12-06 2022-01-17 2022-02-28 2022-04-11 2022-05-23 2022-07-04 2022-08-15 2022-09-26 2022-11-07 2022-12-19 2023-01-30 表1利率债发行与到期（亿元） 2月6日当周发行量 1月30当周发行量 2月6日当周偿还量 1月30日当周偿还量 2月6日当周净融资额 1月30日当周净融资额 国债 1,920 700 1,502 1,304 418 -604 政金债 1,603 1,593 0 260 1,603 1,333 地方政府债 1,441 2,747 89 0 1,352 2,747 合计 4,964 5,040 1,591 1,564 3,373 3,476 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：当周共发行5只国债，平均认购倍数3.71；共发行21只政策性金融债，平均认购倍数为3.71；共发行23只地方政府债，平均认购倍数为20.18。 3.信用债市场回顾 3.1信用债发行情况 上周信用债发行量环比明显增长，净融资重新转正。当周共发行信用债1734 亿元，环比增加1115亿元，净融资额801亿元，环比增加1116亿元。其中，城 投债和产业债发行量均有所增长，净融资均转正：当周城投债发行量800亿元， 环比增加513亿元，净融资409亿元；产业债发行量926亿元，环比增加593亿元，净融资383亿元。各评级城投债发行量均上升，其中AA+级净融资上升幅度最大，AA级发行占比降至15%。分券种看，所有券种发行量均环比回升，其中短融、中票和私募债增幅较大。 上周信用债取消发行规模延续低位，取消发行占比（取消发行规模/周发行规模）降至1%。仅3只信用债取消或推迟发行，其中包括2只城投债和1只央企 债。另有2个城投公司债项目状态更新为“终止审查”。 图8信用债周度发行和净融资图9城投债周度发行和净融资 2021-01-04 2021-02-15 2021-03-29 2021-05-10 2021-06-21 2021-08-02 2021-09-13 2021-10-25 2021-12-06 2022-01-17 2022-02-28 2022-04-11 2022-05-23 2022-07-04 2022-08-15 2022-09-26 2022-11-07 2022-12-19 2023-01-30 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-19 2021-05-24 2021-06-28 2021-08-02 2021-09-06 2021-10-11 2021-11-15 2021-12-20 2022-01-24 2022-02-28 2022-04-04 2022-05-09 2022-06-13 2022-07-18 2022-08-22 2022-09-26 2022-10-31 2022-12-05 2023-01-09 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-19 2021-05-24 2021-06-28 2021-08-02 2021-09-06 2021-10-11 2021-11-15 2021-12-20 2022-01-24 2022-02-28 2022-04-04 2022-05-09 2022-06-13 2022-07-18 2022-08-22 2022-09-26 2022-10-31 2022-12-05 2023-01-09 2021-01-04 2021-02-15 2021-03-29 2021-05-10 2021-06-21 2021-08-02 2021-09-13 2021-10-25 2021-12-06 2022-01-17 2022-02-28 2022-04-11 2022-05-23 2022-07-04 2022-08-15 2022-09-26 2022-11-07 2022-12-19 2023-01-30 2021-01-04 2021-02-15 2021-03-29 2021-05-10 2021-06-21 2021-08-02 2021-09-13 2021-10-25