固收点评：资金利率波动的过去、现在和未来

固收点评20230217 证券研究报告·固定收益·固收点评 资金利率波动的过去、现在和未来2023年02月17日 事件 2023年2月16日，资金利率冲高，DR001最高报4%，DR007最高报3%，高于2%的政策利率中枢。回顾历史，聚焦当下，展望未来，流动性是否会持续收紧？对短端和长端利率又会产生怎样的影响？ 观点 回顾历史：金融去杠杆是诱发资金利率回升的主因。将DR001作为衡量资金松紧的指标，将7D逆回购利率作为政策利率中枢，可以看到2014年以来，共有两个时间段的DR001明显高于政策利率中枢：一是2016年至2017年，2016年下半年起，监管层从流动性和宏观、微观审慎层 面采取了一系列措施，开启金融去杠杆道路，如央行通过在市场上投放资金，拉长资金期限调控市场利率水平，减少流动性套利。二是2021年1月末，央行1月26-28日连续大额净回笼资金，叠加2020年下半年疫情后经济的快速复苏，央行货币政策委员会委员马骏提示有些领域泡沫已经显现，如股市、房地产市场，这些都与流动性和杠杆率的变化有关，两方面因素为市场增添了流动性收紧的预期。总结来看，2016-2017年触发资金利率回升的原因在于金融去杠杆的需求，央行于2017年初连续两次上调逆回购利率，导致资金利率长期处于政策利率的上方。相比较下，2021年1月末去杠杆的需求并不明显，因此DR001在短时间内触及高位后再度回落。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《精锻转债：国内汽车精锻齿轮龙头制造商》 2023-02-15 《天23转债：国内光伏组件龙头企业》 2023-02-13 聚焦当下：央行无收紧流动性以整顿加杠杆的表现，资金利率仍将围绕政策利率中枢。在2022年2月5日外发报告《如何看待2023年2月的流动性情况？》中，我们通过�因素模型判断2月并无明显的流动性缺 口，但银行的信贷投放或消耗了其超储，导致在货币市场的参与度下降，该点可从以下两点显露端倪。首先，银行间质押式回购的月度成交量显示银行的资金融出意愿有所下降。自2022年8月达到高峰后，银行间质押式回购月度成交量呈现波动下行态势，2023年1月的月度成交量为96.84万亿元，环比下行19.07亿元，其次，面对实体信贷回升的可 能性，银行积极储备负债端资产，发行同业存单。截至2023年2月17 日，年内同业存单发行量达28485亿元，同时国有银行1年期同业存单 的发行利率自2022年11月以来快速回升，接近1年期MLF的政策利率。以上迹象均表明了实体经济复苏的预期，但通过回顾历史，我们发现监管的主动收紧是资金利率迅速回升并长期处于政策利率上方的原因，而目前央行在公开市场加大了逆回购投放量，展现呵护态度。在昨天（2023年2月16日）资金利率出现攀升后，央行今天即在公开市场 净投放6320亿元。因此我们认为虽然如2022年那样资金利率长期低于政策利率的现象难再现，但其仍然会围绕政策利率中枢波动，无“钱荒”风险。 展望未来：长短端利率温和上行，曲线“熊平”。短端和长端利率变动均需观察信贷回升的持续性，在全年“弱复苏”的背景和判断下，我们预计利率将保持温和上行态势，在前期超宽松资金面收敛的基础下，短端利率的上行幅度将超过长端利率，期限利差曲线大概率走向“熊平”。 根据我们在2022年6月8日外发报告《不同收益率曲线形态演绎下的投资组合》中的测算，基于曲线平坦化的预期，我们推荐持有哑铃型组合。 风险提示：宏观经济增速不及预期，资金利率波动超预期 1/4 表1：2023年2月16日各期限DR利率（单位：%、BP） 品种 加权（%） 变动（BP） 开盘（%） 收盘（%） 最高（%） 最低（%） DR001 2.041 11.8 1.9 2.2 4 1.9 DR007 2.1285 11.99 2 3 3 1.95 DR014 2.2965 17.52 2.05 2.6 2.6 1.95 DR021 2.4004 2.97 2.45 2.5 2.6 2.2 DR1M 2.4 10 2.4 2.4 2.4 2.4 DR2M 2.3896 0.95 2.4 2.4 2.4 2.35 数据来源：Quebee，东吴证券研究所 图1：DR001曾长期或快速突破政策利率中枢（单位：%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 金融去杠杆提示某些领域泡沫 存款类机构质押式回购加权利率:1天逆回购利率:7天 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：银行间质押式回购成交量波动下行（单位：亿元） 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 0 成交量:银行间质押式回购成交量:R001成交量:R007（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 图3：同业存单发行利率上行（单位：%） 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 同业存单:发行利率(国有银行):1年 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示： （1）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行； （2）资金利率波动超预期：由于央行操作和投资者预期的变动，资金利率的波动或超预期。 3/4 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券研究所