基金信用债投资行为专题之二：固定收公募基金的信用债投资思路变迁

证券分析师 固定收益专题 公募基金的信用债投资思路变迁— —基金信用债投资行为专题之二 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 联系人 相关研究 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 《涉房企业股权融资放松，哪些企业或将受益》 《2022年以来哪些地产企业有新发债，近况如何》 《产业债三季报点评》 证券研究报告|固定收益专题 2023年2月17日 研报要点： 本篇作为【基金信用债投资行为系列专题】的第二篇，我们主要统计分析两个问题，一是历年（16年-22年）公募基金对信用债持仓行为的变迁（分利率债、金融债，同业存单和信用债等几类券种，重点分析信用债中的城投债和产业债）；二是22年四季度公募基金对信用债的持仓结构。 （一）16年-22年： 17年至18年，由于民营企业违约频发，信用债持仓规模整体下降；19年开始， 信用债持仓规模显著上升；20年以来，信用债持仓规模有所下降。 城投债：城投债持仓市值在16-18年震荡下行，仅有省级城投债持仓规模上行，反映机构风险偏好下降。 19年至20年三季度，城投债持仓市值快速上升。19年以来债市违约趋于常态化，违约主体中民企占多数，部分弱资质国企也有违约，机构风险偏好下降；另由于19年开始民营房企融资环境变差，20年以来地产债违约增多，机构逐渐对地产债下沉意愿低，而城投债几乎没有公开违约事件，以上等多种因素导致机构在19年至20年三季度更加青睐城投债，16-22年信用债中城投债持仓占比持续 上升，产业债持仓占比逐渐下降。从结构来看，19年以来区县级和地级市平台持 仓规模快速上升，省级城投债自20年开始明显下降，反映随着区县发债政策的宽松及区县基建的提速，新发债的行政层级下沉，机构持仓量也随之上升。举例来看，基金对山东城投债持仓以省级平台为主；16-22年杭州、成都、绍兴和温州等区县级平台的持仓占比明显提升。 20年Q4至22年Q4，城投债持仓市值变化较为波动，21年是“永煤”违约事件的修复期，城投债持仓规模呈现先下后升的态势。 分等级来看,城投债持仓整体呈现逐渐增持AAA、AA+级，减持AA、AA-级的特点；其中增持的AA+级城投债集中在成都、南京、湖州、常州和温州等城市，减持的AA+级城投债集中在天津、西安、南昌和贵阳等。 产业债：16-22年，高等级品种持仓占比及持仓市值整体上行，中低等级占比及 持仓市值逐渐下降；机构对公用事业、资本货物、运输等行业增持，对多元金融 行业增持明显，对材料、房地产行业减持。其中18年Q4至20年Q1产业债持仓 规模上升，材料、房地产、能源和公用事业等行业持仓规模明显上升，其中19年对材料行业主要增持的标的包括宝钢股份、首钢集团和江铜集团等。20年以来产业债持仓市值整体下降。 （二）22年及22Q4： 在“赎回潮”影响下大幅减持债券（22Q4相较于22Q3），其中信用债减持力度要大于利率债，主要减持产业债，增持了城投债。同期增持的城投债主要归属于地市、区县和省级的AAA级债；增持区域集中于江苏、江西、山东、北京、福建等地。浙江城投债在22年全年持续被增持；22年全年持续增持的城市包括南通、绍兴和宁波等，成都和赣州市整体持仓规模波动上升，湖州城投债在前三季度持续上升；22年持续减持的城市包括西安和青岛等。 产业债方面，高等级品种被减持更明显，集中于公共事业、资本货物、能源等行 业。从22年全年来看，基金机构主要增持的地产债主体包含保利发展、铁建房地 产、陆家嘴集团和特房集团等，主要增持的煤炭债主体包含山东能源集团和平煤 股份等，主要增持的钢铁债主体包含首钢集团、鞍钢集团和河钢集团等。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.历年信用债投资行为变迁（16-22年）3 1.1.券种3 1.2.城投债5 1.3.产业债12 2.22年持仓变化及22年Q4持债结构14 2.1.券种14 2.2.城投债14 2.3.产业债17 风险提示19 信息披露20 图目录 图1:历年基金对债券持仓规模（16-22年）3 图2：利率债和同业存单持仓规模变迁（16-22年）4 图3：信用债和金融债持仓规模变迁（16-22年）4 图4:同业存单发行高峰集中在17-18年及20年Q3-22年Q24 图5:16年及22年基金对债券持仓市值分布对比—分券种（亿元）4 图6:16年及22年主要持仓券种（二级分类）市值对比（亿元）5 图7：城投及产业债持仓市值历年变动6 图8：城投及产业债持仓市值历年分布6 图9：历年首次违约债券主体（家）6 图10：历年城投债持仓市值—按行政级别（亿元）7 图11：历年城投债持仓市值—按行政级别（开发区类）（亿元）7 图12：历年城投债持仓分布—按行政级别8 图13：历年城投债持仓分布—按行政级别（开发区类）8 图14：区县级城投债持仓分布变迁—分地级市8 图15：地级市城投债持仓分布变迁8 图16:22年较城投债持仓占比变化—按省市（%）10 图17:19年增持的材料行业主体列举（亿元）12 图18:22年持仓市值变迁—分券种（亿元）14 图19:22年城投债持仓市值—分行政级别（亿元）15 图20:22年城投债持仓市值—分评级（亿元）15 图21：22年Q4绍兴城投债持仓分布（亿元）16 图22：22年Q4宁波城投债持仓分布（亿元）16 图23：22年Q4湖州城投债持仓分布（亿元）17 图24：22年Q4西安城投债持仓分布（亿元）17 表目录 表1：历年首次违约主体分布（家）6 表2：历年首次违约主体分布（家）7 表3：持仓城投债评级分布——列举山东、四川和浙江8 表4：持仓城投债的评级分布（16-22年）（亿元）9 表5：AA+城投债持仓分布变迁—按地级市9 表6：持仓规模明显下降的省市（亿元）（22Q4相对于16Q1）10 表7：持仓规模明显上升的省市（亿元）（22Q4相对于16Q1）10 表8：持仓规模变化不大的省市（亿元）（22Q4相对于16Q1）11 表9：历年城投债持仓分布变迁—分城市11 表10：持仓产业债评级分布（亿元）12 表11：历年产业债持仓规模变迁—分行业（亿元）13 表12：历年产业债持仓分布变迁—分行业13 表13：22持仓市值—信用债分城投和产业（亿元）14 表14：22年城投债持仓市值变迁—分省份和城市（亿元）16 表15：产业债持仓市值——分等级和行业（亿元）17 表16：22年基金对地产债持仓变迁18 表17：22年基金对煤炭债持仓变迁18 表18：22年基金对钢铁债持仓变迁19 1.历年信用债投资行为变迁（16-22年） 本篇作为【基金信用债投资行为系列专题】的第二篇，我们主要统计分析两个问题，第一个是历年（16年-22年）公募基金对信用债持仓行为的变迁；第二个是22年四季度公募基金对信用债的持仓结构。 1.1.券种 本文将债券主要分为五大类，分别为同业存单、利率债（包含国债、政策性银行债和地方政府债等）、金融债、信用债（包含城投债和产业债）和其他（包含可转和可交债）。 17年以来，机构持续增持利率债（包含政策性银行债、国债和地方政府债 等），尤其是政策性银行债持仓规模大幅提升（如图6所示）；近年来政策性银行债发行提速，投资者也较为青睐（以17-18年为例，政策银行债发行规模合计6.75万亿，占所有债券发行额的比重为8%）。 同业存单发行高峰集中在17-18年及20年Q3-22年Q2（见图4），根据wind公布的基金持仓数据，如下文图2所示，机构在16-18年一季度逐渐增持同业存单，18年二季度后逐渐减持同业存单，20年以来持仓规模变化不大。 金融债方面，整体呈现快速上升的态势，21年以来加速增长；其他债（主要包含可转债和可交债）逐年上升，21年以来加速增长。 17年至18年，由于民营企业违约频发，信用债持仓规模整体下降（见图3）； 19年开始，信用债持仓规模显著上升；20年以来，信用债持仓规模有所下降。 图1:历年基金对债券持仓规模（16-22年） 资料来源：Wind，德邦研究所 注：包含wind公布的基金所有持仓债券。 图2：利率债和同业存单持仓规模变迁（16-22年）图3：信用债和金融债持仓规模变迁（16-22年） 资料来源：Wind，德邦研究所 注：包含wind公布的基金所有持仓债券。 资料来源：Wind，德邦研究所 注：其他债主要包含可转债和可交债。 图4:同业存单发行高峰集中在17-18年及20年Q3-22年Q2 资料来源：Wind，德邦研究所 图5:16年及22年基金对债券持仓市值分布对比—分券种（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 注：包含wind公布的基金所有持仓债券；利率债包含国债、政策性银行债和地方政府债等，下同。 图6:16年及22年主要持仓券种（二级分类）市值对比（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 注：包含wind公布的基金所有持仓债券。 1.2.城投债 由前文，17年至18年，信用债持仓规模整体下降；19年开始，信用债持仓规模显著上升；20年以来，信用债持仓规模有所下降。 总体来看，城投债持仓市值在16年-18年震荡下行，19年至20年三季度，城投债持仓市值快速上升；20年四季度至22年四季度，城投债持仓市值较为波动，前三季度持续下降，22年四季度有所上升。 信用债分品种看，如图7所示，城投债持仓市值在16年-18年震荡下行，19年一季度至20年三季度，城投债持仓市值快速上升（由507亿元上升至899亿）。19年以来债市违约趋于常态化，违约主体中民企占多数，部分弱资质国企也有违 约，机构风险偏好下降；另由于19年开始民营房企融资环境变差，20年以来地产债违约增多，机构逐渐对地产债下沉意愿低，而城投债几乎没有公开违约事件，以上等多种因素导致机构在19年至20年三季度更加青睐城投债，16-22年信用债中城投债持仓占比持续上升，产业债持仓占比逐渐下降。 20年四季度至22年四季度，城投债持仓市值较为波动，21年是“永煤”违约事件的修复期，城投债持仓规模呈现先下后升的态势；22年前三季度城投债持仓规模持续下降；22年四季度，债市收益率及信用利差均有所上行，机构仍选择增持城投债、减持产业债。 从持仓占比来看（分城投和产业），如下文所示，自16年以来，对城投债的持仓占比逐渐提升，至22年四季度末持仓占比上升至28%；20年以来，对产业债的持仓占比逐渐下降。 图7：城投及产业债持仓市值历年变动 资料来源：Wind，德邦研究所 图8：城投及产业债持仓市值历年分布图9：历年首次违约债券主体（家） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 行业分类 年份 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年总计 表1：历年首次违约主体分布（家） 房地产Ⅱ 1 3 3 5 13 44 69 资本货物 2 13 6 5 9 12 9 3 1 60 其他 1 1 2 2 4 11 14 11 46 材料Ⅱ 1 6 6 1 6 9 5 1 1 36 多元金融 5 4 1 8 6 24 能源Ⅱ 4 3 3 2 3 2 17 运输 1 4 1 2 7 1 1 17 食品、饮料与烟草 2 5 1 3 3 1 1 16 耐用消费品与服装 1 2 2 1 5 3 14 商业和专业服务 1 3 2 4 3 13 制药、生物科技与生命科学 1 1 1 3 3 1 10 公用事业Ⅱ 1 4 1 2 1 9 技术硬件与设备 2 1 1 1 3 1 9 汽车与汽车零部件 1 1 1 5 1 9 零售业 3 3 1 7 媒体Ⅱ 1 2 2 1 6 软件与服务 1