TOPcon深度报告：剩者为王

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 剩者为王 ——TOPcon深度报告 2023.02.17 中泰机械首席分析师：王可 执业证书编号：S0740519080001 中泰机械分析师：谢校辉 执业证书编号：S0740522100003 目录 CONTEN ENTS 中泰证TS券 1 “股权财政”时代，光伏扩产将超 预期 领先｜深度 信 1、中国正由“土地财政”转向“股权财政” “土地财政”步入尾声：根据财政部数据，2022年国有土地使用权出让收入66854亿元，同比下降23.3%，表明土地财政随着房地产需求见顶已开始出现缺口，依靠土地财政推经济增长的模式已不可持续，政府亟需新的增长点来支撑财政。 “股权财政”大势所趋：二十大提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，以股权融资为代表的直接融资方式正逐渐受到各级政府重视，“资本招商”的模式渐起。其主要通过地方融资平台、产业引导基金等入股企业，引进一批优秀企业，进而促进当地经济和产业发展。以此模式为代表的股权财政时代正在来临。 图表1：土地出让金收入与地方财政收入变化 来源：国家统计局、财政部、中泰证券研究所3 2、“股权财政”背景下，各地招商引资如火如荼 合肥模式分析：以股权投资和风险投资的思维做产业投入，政府引导基金带动社会资本投资，聚焦芯片、显示、新能源汽车等战略性新兴产业，取得显著成效（2021年战新产值占工业总产值比重约为55%）， 且有效带动相关产业集群的发展。如：京东方和蔚来两个项目，分别带动合肥显示产业和新能源汽车产业快速发展。 各地招商引资：“土地财政”消减背景下，各地纷纷把招商引资作为地区经济发展重要引擎，以广东省 为例，1.28，省长王伟中在高质量发展大会上提出全省要掀起新一轮大招商、招大商热潮。各地亦在探索不同的“资本招商”模式，如深圳是“园区+创投”，引导基金市场化；苏州是全生命周期的政府投资基金组合，各区母基金发达。 图表2：合肥GDP和战新产业产值变化（亿元）图表3：部分地区年初以来设立的产业投资基金 地区/对象 时间 规模（亿元） 具体内容 西安 1.28 1000 西西安宣布建立总规模不低于1000亿元的重点产业链基金集群，带动先进制造业项目投资规模超过3000亿元 武汉产业投资控股集团 1.29 30 武汉产业投资控股集团总经理夏伟表示，将设立30亿元天使基金、种子基金群，牵头组建武汉科创服务联盟，设立10亿元规模专项基金 浙江 1.31 500 浙江发布《浙江省“415X”先进制造业集群建设行动方案（2023—2027年）》，指出浙江将设立新一代信息技术、高端装备、现代消费与健康、绿色石化与新材料等4支产业集群专项基金和1支“专精特新”母基金，每支基金规模不低于100亿元。 来源：国家统计局、中泰证券研究所来源：母基金研究中心、中泰证券研究所 3、招商引资，为什么是光伏？ 原因①：光伏属于清洁能源，符合双碳发展目标。 原因②：投资成本低、建设周期短、见效快。以光伏电池片（TOPcon）为例，设备投资强度为1.6-1.8亿 /GW，加上土地厂房、基础设施等，总投资约3亿元/GW。根据棒杰股份公告（12.9），项目建设周期约为9个月。即如果投10GW产能，初始投资为30亿，按照单瓦1元计算，对应每年100亿营收（如果年初投，Q4即可产生收入）。对地方GDP和财政收入的促进效果显而易见。 图表4：光伏（电池片）、光电显示（OLED）半导体（晶圆）领域投资对比 项目 技术门槛 投资强度 建设期（月） 单位投资对应年产值（亿 元/亿元） 光伏（电池片） 中 3亿/GW 9 3 光电显示（OLED） 高 8.1亿元/万片 48 0.2 半导体（晶圆厂） 极高 14.6亿元/万片 84 0.4 来源：棒杰股份、中芯国际、京东方、中泰证券研究所注：①光伏电池片是TOPcon，按照单W价格1元测算；②半导体晶圆是14nm制程，按照国际售价8000美元/片测算；③OLED按照京东方定增公告显示的投资回收期8年测算。 3、招商引资，为什么是光伏？ 图表5：部分招商引资项目统计（光伏项目） 省份 建设地点 招商对象 项目名称 招商/签约时间 总投资（亿元） 江苏省 扬州市 浙江棒杰控股集团股份有限公司 年产10GW高效光伏电池项目 2022/12/8 26亿元 安徽 阜阳市 佟兴雪、四川和邦生物控股子公司武骏光能 阜阳市光伏产业项目 2021/12/13 65.6亿 安徽 阜阳市 皇氏农光互补（广西）科技有限公司 20GWTopcon超高效太阳能电池和2GW组件项目 2022/8/22 100亿 安徽 滁州全椒县 海源复材 “年产15GW高效光伏电池、3GW光伏组件”项目 2023/1/10 80.2亿 安徽 滁州市凤阳县 无锡尚德太阳能电力有限公司 尚德光伏组件产业园 2022/2/11 303.7亿 福建 莆田市仙游县 国家电投集团福建新能源有限公司 仙游县整县光伏开发建设项目 2022/8/30 80亿 河北 廊坊广阳经济开发区 廊坊广阳区颗粒硅新材料生产线项目 2022/3/23 1.4亿美元外资 江西 上饶经开区 江西彩虹光伏有限公司 江西彩虹超薄高透光伏玻璃项目 2022/12/22 - 江西 南昌市进贤县 光伏支架表面处理项目 2022/3/28 2.4亿 江西 九江市经开区 10GW异质结电池及组件项目 2022/3/28 50亿 江西 玉山县衢饶示范区 晶科能源 晶科能源（玉山）有限公司年产10GW硅片金刚线切片生产线项目 2021/10/22 - 江西 上饶市经开区 光伏背板项目 2022/3/28 8亿 江西 上饶市经开区 光伏逆变器项目 2022/3/28 5亿 江西 上饶市经开区 光伏焊带项目 2022/3/28 5亿 江西 上饶市铅山县 50GW太阳能光伏电池组件生产项目 2022/3/28 5亿 内蒙古 内蒙古乌海 江苏兴邦能源科技有限公司 江苏兴邦能源科技有限公司投资建设的氢能源产业一体化项目 2022/2/14 七个项目总计490.9亿 东方希望集团 东方希望集团投资建设的光伏全产业链项目 内蒙古东源科技 内蒙古东源科技投资建设的10GW单晶电池组件项目 龙源电力集团 龙源电力集团投资建设的新能源项目 内蒙古 鄂托克前旗 风、光、氢、储一体化项目 2020/3/13 230亿 山西 榆社县 国电投 1GW光伏+300MW风电+100MW储能项目 2020/4/9 7.3亿 四川 宜宾市 青岛丽豪半导体新材料有限公司 年产10万吨高纯度多晶硅+2000吨电子级晶硅项目 2023/1/10 416.2亿 来源：各公司公告、地方政府官网、中泰证券研究所整理 4、光伏项目模式分析 ①政府：代建厂房、投资补贴等。以光伏电池项目为例，典型模式为政府代建厂商、提供设备补贴（设备奖补+产业基金等方式，一般占设备投资总额的40%-45%）。如合肥政府在《合肥市进一步促进光伏产业高质量发展若干政策》中提出，对于符合标准的光伏产业项目给予代建厂房、投资补贴等的支持。 以10GW的TOPcon电池项目为例，初始投资在30亿元左右，政府厂房代建（50%）+设备补贴 （20%），合计达21亿左右。 承担 设备到货款 占比 （60%-40%） ×50%=10% 企业 ②企业：初始投资较低。企业在采购设备时，付款模式一般为3-3-3-1，即企业只需支付60%的到货款即可拿到设备，而60%的到货款里面，40%-45%由政府补贴提供，企业仅需提供15%-20%的设备，占整体投资的7.5%-10%。即：10GW对应的30亿投资，企业仅需7.5%-10%（企业可通过融资租赁形式进一步降低投资比例，最终可能仅需5%的初始投资），2.3-3亿元即可完成建设。 图表6：地方招商引资-光伏项目模式 光伏项目模式 提供 厂房代建+设 备补贴 占比 50%+20%=70% 政府 来源：合肥市政府官网、皇氏集团、中泰证券研究所 4、光伏项目模式分析 政府的投资回收期：以10GW对应初始投资30亿的TOPcon电池项目为例，政府提供的厂房代建费用一般由当地城投公司从银行贷款获取，政府每期付息；根据产业链调研反馈，设备奖补一般为20%-25%，产业基金投资比例在20%-25%，均需政府财政支付。项目建成后，每年可产生100亿营收（按照 TOPcon每瓦1块计算），计入当地GDP指标，享受一定税收优惠，按照3%的增值税率计算，每年上缴3亿元税收。从而政府的投资回收期为：30×（50%+50%×40%）/3=7年。投资回收期较短，因此各地政府有充分的积极性推动当地光伏产业发展。 图表7：政府投资回收期测算 假设条件 光伏电池片项目 10GW 初始投资（土地厂房+设备投资） 30亿元 政府出资（厂房代建） 15亿元 政府出资（设备补贴：设备奖补+产业基金） 6亿元 企业出资（设备到货款的60%-政府补贴40%） 3亿元 项目年产值（按照1元/W的售价） 100亿元 税收（按照3%的税率） 3亿元/年 结论：投资回收期 21/3=7年 来源：中泰证券研究所测算 5、小结：光伏扩产将远超预期，设备公司将充分受益 结论①：光伏扩产将远超预期。市场基于终端需求判断行业扩厂进度。我们认为，这种判断将显著低估光伏扩产的量级和持续性。在地方政府“股权财政”的驱动，光伏因其清洁能源属性，同时投资成本低、建设周期短、见效快，正成为各地政府最热捧的招商引资行业。产业端，一体化龙头（隆基、通威、晶 科、天合、晶澳等）、头部玩家（钧达股份）、跨界玩家（棒杰股份、皇氏集团等）均在政策和需求的 驱动下，开启大规模扩产之旅。 结论②：设备公司将充分受益。在行业扩产的量级和持续性不断超预期的背景下，光伏行业未来将出现产能过剩现象，进而导致行业内企业出现盈利分化。但设备端是最具确定性的环节，无论电池制造企业是否盈利，设备企业都将获得超预期的订单和业绩，将充分受益“股权财政”带来的光伏行业扩产超预期。 结论③：新扩产玩家具备成本优势。基于第4小结的分析，新扩产玩家受各地招商政策的优惠，仅需承担初始投资的10%即可完成扩产，导致固定资产转固的量较小，单GW折旧较传统玩家低，在财务报表中体现为成本率低，盈利水平高，进而带来新玩家扩产动力更强。 目录 CONTEN ENTS 中泰证TS券 2 TOPcon是先进产能：N型较P型将 稳定溢价 领先｜深度 信 1、产业链降价助推终端需求释放 供给释放催化产业链大幅降价。去年12月开始，硅料产能供给的释放叠加年末终端观望情绪导致的需求不及预期，硅料、硅片、电池均出现大幅降价，1月初前后报价降幅分别约为：40%、50%、40%。M10组件报价在1.75-1.84元/W，降幅约为11%。 降价催化终端需求，超跌环节出现显著回暖。全产业链快速大幅降价后，终端需求逐渐释放，多家组件企业上调1月排产计划，好于预期，支撑产业链价格改善。目前，硅料回升至170元/KG以上，硅片和电池大幅改善至5.0元/片左右、0.9元/W左右，组件价格坚挺在1.7-1.8元/W之间。 图表8：硅料产能图表9：硅料价格 来源：Pvinfolink、中泰证券研究所来源：PVinfolink、Solarzoom、中泰证券研究所 2、电池和组件受益产业链降价，盈利有望改善 上游降价幅度高于电池和组件。根据PVinfo最新报价数据，各环节从高点到目前的降价幅度分别为：硅料从303元/KG下降至249元/KG，降幅为17.82%；硅片（182mm/150μm）从7.52元/片降至4.92元/片，降幅为34.57%；电池（182mm/150μm）从1.35元/W降至1.15元/W，降幅为14.81%；组件（参照2.9中核南京900MW组件招标数据）从2元/w到1.72元/w，降幅为14.00%。即：从降幅看，硅片>硅料>组件>电池。此外，因一体化企业多为电池