晨会聚焦：五芳斋（603237）：周期反转，第二增长曲线有望超预期

【中泰研究丨晨会聚焦】五芳斋（603237）：周期反转，第二增长曲线有望超预期 证券研究报告2023年2月16日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 研究分享>> 【食品饮料-五芳斋（603237）】范劲松：周期反转，第二增长曲线有望超预期 【化工-万华化学(600309)】谢楠：2022年业绩快报点评：周期底部凸显盈利韧性，看好景气复苏量价齐升 ►【食品饮料-五芳斋（603237）】范劲松：周期反转，第二增长曲线有望超预期怎么看待五芳斋的周期反转？ 收入端困境反转：我们认为，疫情对于五芳斋的收入影响主要在3个方面：（1）上海连锁门店受到疫情影响暂停营业；（2）高速公路门店受到疫情与消费习惯影响客流锐减；（3）电商虽有订单但是物流受到疫情影响较难发货。我们预计，以上3点对于公司销售收入的影响都在亿级水平。2023年及以后，我们预计，伴随政策放开，物流、线下出行与餐饮消费有望次第修复，公司收入端有望迎来困境反转。 利润端困境反转：我们认为，疫情对于五芳斋的利润影响主要在3个方面：（1）上海等地的员工工资；（2）直营门店等的租金。我们预计，疫情期间连锁板块对利润的侵蚀在千万级别。2023年及以后，我们预计，伴随政策放开，公司连锁门店有望扭亏，公司利润端有望迎来困境反转。 怎么看待五芳斋的第二增长曲线？收入端，产品、渠道双轮推进。 产品方面：（1）月饼：以2021年公司财报数据进行对比，同为“老字号”企业，广州酒家月饼收 入超15亿，五芳斋月饼收入仅2亿出头，公司在月饼市占率有较大提升空间。一方面，月饼具备礼赠属性，和公司的“老字号”品牌禀赋较为契合，另一方面，公司持续实施“糯+”战略，推出“糯月饼”走差异化道路。（2）其他节令食品：二十四节气植根于中国传统文化，每个节气都具有自己的独特传统与节令食品，如清明青团、端午粽子、七夕巧果、新春年糕等。目前，五芳斋的主要节令食品产品有粽子、月饼、蛋制品等，并在持续补充节令食品产品矩阵。由于节令食品普遍有礼赠属性，而五芳斋作为拥有百年历史的中华老字号，拥有得天独厚的品牌优势，其品牌力能在节令食品销售方面得到较好的迁移。 渠道方面：近年来公司不断尝试和探索连锁发展新模式，在模式得到论证成功的情况下公司会考虑去做全国的大幅度扩张。若新模式探索成功，有望对营收增长和公司品牌影响力的扩大形成积极影响。 利润端，非粽产品和加盟模式有望提升整体净利率水平。 从产品来看：（1）补充非粽产品有望减弱周期波动，做大日销，提高产能利用率和规模效应；（2）月饼等非粽产品生产端的机械化程度与销售端的零售化程度均较高，非粽产品占比提升有望拉升公司净利率水平。 从渠道来看：新模式会以加盟为主，相比传统的五芳斋门店，新模式的资产更轻，一旦新模式跑通，预计也将抬升整体净利率水平。 投资建议：我们预计公司22-24年营收分别为26.16/33.59/40.58亿元，净利润分别为1.85/2.30/3.02 亿元，EPS分别为1.83/2.29/2.99元。我们看好五芳斋周期反转与第二增长曲线超预期。 风险提示：渠道拓展不及预期、产品销售的季节性波动风险、食品安全风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《五芳斋（603237）：周期反转，第二增长曲线有望超预期》发布时间：2023年2月16日 报告作者：范劲松中泰食品饮料首席S0740517030001 ►【化工-万华化学(600309)】谢楠：2022年业绩快报点评：周期底部凸显盈利韧性，看好景气复苏量价齐升 事件：2月13日，公司发布2022年业绩快报：2022年全年实现营业收入1655.65亿元，同比增长 13.76%；实现归属母公司净利润162.39亿元，同比下降34.12%。2022Q4单季实现营业收入351.45亿元，同比下降8.04%，环比下降14.91%；实现归属母公司净利润26.31亿元，同比下降48.48%，环比下降18.42%。 成本高位&需求承压利润波动，逆势仍实现营收增长。根据Wind，布伦特原油价格由年初的78.98 美元/桶最高上涨至127.98美元/桶，创下2008年以来的历史最高结算价记录，全年涨幅为8.77%，受全球大宗原料和能源价格大幅上涨的影响，公司成本端大幅上行，且受经济下行和需求扰动的影 响，公司产品价差有所收窄，盈利承压。景气低谷仍具韧性，营收正增长值得关注：聚氨酯板块：盈利整体前高后底，四季度MDI价格回落低位，TDI受供给端支撑景气，量增方面，6月份，公司聚氨酯产业链一体化项目一期竣工验收并全面达产；12月份，福建工业园40万吨MDI装置全线贯通；石化板块：油价震荡背景下，盈利能力环比向下，关注产业链一体化的协同；新材料板块：多点开花，持续放量。 聚氨酯板块绝对龙头，景气复苏带来较大弹性。产能方面，根据百川盈孚，截至2022年12月，公司现有MDI总产能305万吨/年（宁波120+烟台110+福建40+匈牙利BC35），约占全球总产能的31.4%。新增产能方面，2022年10月，宁波市生态环保局对万华(宁波)180万吨/年MDI技改项目和18万吨/年己二胺项目做出审批决定，拟投资9.41亿元对现有150万吨/年MDI生产装置进行技改，完成后宁波基地MDI总产能将提升至180万吨/年，同时公司还将新建一套28万吨/年改性MDI装置，预计于2023年12月建成投产。价格方面，公司最新2月聚合MDI挂牌价为17800元 /吨（环比上调1000元/吨）；纯MDI挂牌价22500元/吨（环比上调2000元/吨）。根据Wind，2022年纯MDI和聚合MDI的均价为21244元/吨和17915元/吨，同比-4.9%和-9.82%；Q4单季纯MDI和聚合MDI的均价分别为18712元/吨和14831元/吨，同比-15.82%和-27.06%，环比-7.3%和 -6%。近期，受地产竣工端逐步修复的影响，MDI需求侧有望边际改善，回暖确定性较强；供给方面，2月部分工厂即将进入检修期，供给受限加之高挂牌价带动下，预计市场价格有望止跌反涨，价格修复下公司业绩盈利有望持续提升。 石化产业链不断完善，大乙烯二期已获批。根据Wind，2022Q4丙烯/PO/MTBE/丙烯酸/新戊二醇 /PVC/LLDPE/EO的价格分别为7355/9630/7232/6865/9585/6252/8392/7719元/吨，环比 +2%/+7%/-7%/-14%/-6%/-8%/+3%/+2%；价差方面，2022Q4，丙烯-丙烷/PO-丙烯/MTBE/丙烯酸- 丙烯/新戊二醇-异丁醇/PVC的价差分别为1570/3231/2110/1496/2832/3504元/吨；环比 +9%/+19%/-21%/-45%/-53%/+9%。此外，公司现有乙烯产能100万吨/年，120万吨/年的大乙烯（二期）及下游高端聚烯烃项目当前已获批，预计于2024年下半年开始陆续投产，规模、技术和成本优势有望再上台阶。 新材料多点开花，平台型公司成长可期，价格方面，根据Wind,2022Q4，公司HDI/TPU/PC/PMMA/MMA的价格分别为62841/44966/17078/18340/10678元/吨，同比-9%/持平 /+2%/+8%/-7%；价差方面，部分新材料产品价差持续增扩，2022Q4TPU-MDI/PC-双酚/PMMA的价差均值分别为37360/6164/7662元/吨，环比+1%/+20%/+38%。新增项目上，2022年4月，公司特种共聚硅聚碳酸酯（共聚硅PC）项目投产，标志着公司高品质聚合物产业链的进一步完善，同时也是国内首款高硅含量硅氧烷PC产品的正式上市；四川眉山基地在现有年产6万吨PBAT生物降解聚酯项目和三元正极电池材料项目的基础上，积极推进磷酸铁锂及其他可降解塑料产业链的建设工作。10月，4万吨/年尼龙12项目顺利投产；11月，年产48万吨的双酚A项目开车成功；此外，20万吨的POE有望率先于2024年上半年投产，届时将成为国内第一家工业化生产POE的企业。多点开花下，公司新材料业务有望在打造长期成长曲线的同时创造新盈利增长点。 盈利预测与投资建议：结合近期市场情况，我们调整了对聚氨酯和石化板块产品和原料的价格假设，我们调整公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为162.39/219.13/255.96亿元（原为184.47、246.18、278.54亿元）。 风险提示：经济下行、全球供应链不稳定性加剧、产品、原料价格大幅波动、项目投产进度不达预期、产能释放不及预期、安全环保因素。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《万华化学(600309)：2022年业绩快报点评：周期底部凸显盈利韧性，看好景气复苏量价齐升》 发布时间：2023年2月16日 报告作者：谢楠中泰化工首席S0740519110001 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。