深度研究报告：中交集团六设计院拟重组上市，竞争优势显著

重大资产重组，公司转型或成设计领域龙头。2022年5月12日，公司公告重大资产重组交易预案，拟将水泥主业置出，并与中交集团旗下六家设计院（下文简称中交设计）100%股权中的等值部分进行资产置换，其差额部分通过向原股东发行股票方式购买。近日，公司公告重组具体方案，确立交易执行价格。 经评估，本次交易拟置出资产（祁连山水泥集团有限公司100%股权）作价约104.30亿元，拟置入资产（中交设计100%股权）作价约235.03亿元，差额部分由祁连山向中国交建、中国城乡共发行约12.85亿股份的方式购买，发行价格为10.17元/股。若重组完成，即中交集团旗下的设计资产实现分拆上市，而上市公司主业将由水泥业务变更为设计业务，预计将成为国内领先的工程设计龙头。重组后，公司2021年总资产规模将由原先115.9亿元提升至264.02亿元，营业收入由76.7亿元提升至130.3亿元，净资产收益率由11.50%提升至12.39%，资产规模、收入体量以及盈利能力均将得到大幅提升。 潜在整合预期，中交集团设计业务再梳理。中交集团是国内最大港口设计服务供应商以及主要的道路桥梁设计服务供应商，本次拟置入的六家设计院主要聚焦于公路设计与市政设计。其中公规院、一公院、二公院均具备工程设计综合甲级资质和工程勘察综合甲级资质，在大跨径桥梁、超长高速公路、特长隧道等高难度项目上优势突出；西南院、东北院、能源院分别在当地的给排水、热力工程、城市燃气业务等市政领域存在技术优势。目前中交集团仍存在一定公路、市政设计业务，后续预计同业整合将进一步加速；而若将水运设计等剩余设计资产整合注入上市公司，将为公司带来更大收入利润贡献。 中交设计竞争优势凸显，一带一路有望带来出海业务新增量。工程设计咨询领域本身存在较高的进入门槛与行业壁垒，而中交设计作为“国家队”无论是在项目经验还是人才储备等方面都在设计行业内具备明显优势，人均创收远超同行。此外，中交设计海外业务在项目规模、项目质量和技术创新方面具有明显优势，随着一带一路政策的深入推进，预计将为公司带来海外业务新增量，海外收入占比有望向中国交建看齐。 投资建议：重组完成后，公司将成为A股上市工程设计领域龙头公司，短期来看公司存在中交内部设计业务整合的预期，长期来看公司作为设计领域的“国家队”具有较强的竞争壁垒，未来将充分受益于一带一路背景下海外大基建业务的快速发展。假如考虑公司资产重组完成，我们预计公司2022-2024年EPS各为0.81元、0.91元、1.03元/股，目前股价对应PE各为14.7x、13.0x、11.6x，若剔除溢余资产影响，对应PE分别为11.9x、10.6x、9.4x。考虑到公司作为设计行业龙头具有较强的竞争优势（人均创收远超同业、跨区域发展不受影响、近三年ROE均维持10%以上），预计将享有一定龙头估值溢价；考虑到公司重组后保有大量溢余资产，参考可比公司估值，我们给予公司2023年18xPE估值，目标价16.42元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：交易被暂停、终止、取消或调整；同业竞争问题解决不及预期；基础设施投资规模波动，海外业务推进不及预期。 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。1）首次对祁连山资产重组方案及未来资产整合的方向进行全面的梳理；2）深度分析中交设计的竞争优势：本文主要从行业壁垒分析、同业指标对比、海外业务增量三个维度判断中交设计目前的竞争力及未来的成长性。 投资逻辑 稀缺的工程设计“国家队”，首次覆盖并给予目标价16.42元/股。工程设计咨询领域本身存在较高的进入门槛与行业壁垒，公司资产重组若能完成，将成为A股工程设计龙头，项目经验、市场布局、人才储备均领先同行；成长性来看，海外业务在公司战略调整及一带一路背景下有望快速放量，国内业务在资产整合后，能够提升市政和房建设计市占率，远期空间有望进一步打开。 关键假设、估值与盈利预测 假如考虑公司资产重组完成，我们预计公司2022-2024年EPS各为0.81元、0.91元、1.03元/股，对应PE各为14.7 x、13.0x、11.6x，若剔除溢余资产（即货币资金减经营活动中最低现金保有量）影响，对应PE分别为11.9x、10.6x、9.4x。考虑到公司作为设计行业龙头具有较强的竞争优势（人均创收远超同业、跨区域发展不受影响、近三年ROE均维持10%以上），预计将享有一定龙头估值溢价；同时一带一路政策有望带来出海业务新增量，公司海外业务有望迎来快速发展；我们给予公司2023年18x估值，目标价16.42元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、重大资产重组，公司转型或成设计领域龙头 2022年5月12日，公司公告重大资产重组交易预案，拟将中交集团旗下六家设计院置入公司体内实现重组上市，并剥离公司原有水泥业务。1）公司拟将其水泥业务全部资产置出上市公司体内，并与中交集团旗下六家设计院（包括中国交建下属公规院、一公院、二公院以及中国城乡下属西南院、东北院、能源院，下文统称为中交设计）100%股权中的等值部分进行资产置换；2）公司拟向中国交建、中国城乡分别发行股份用于购买拟置入资产与拟置出资产的差额部分；3）公司拟向特定投资者（不超过35名）以非公开发行股份的方式募集配套资金，用于支付相关交易税费、置入资产项目建设、补充上市公司及置入资产流动资金、偿还债务等。 近日，公司公告重组具体方案，确立交易执行价格。经评估，本次交易拟置出资产（祁连山水泥集团有限公司100%股权）作价约104.30亿元，拟置入资产（六家设计院100%股权）作价约235.03亿元，两者评估值差额约为130.73亿元。据此，公司拟以10.17元/股的价格向中国交建、中国城乡共发行12.85亿股用于购买拟置入资产与拟置出资产的差额部分，并拟通过非公开发行股份的方式向特定投资者募集不超过34.02亿元配套资金。若不考虑募集配套资金，上市公司总股本将由7.76亿增至20.62亿，中国交建和中国城乡合计持股比例为62.35%，中国交建成为上市公司的控股股东，中交集团成为上市公司实际控制人（若考虑配套资金，上市公司总股本增至22.95亿，中国交建和中国城乡合计持股比例为56.02%）。 图表1资产重组前后上市公司股权结构变化情况（不考虑募集配套资金） 若重组完成，即中交集团旗下的设计资产实现分拆上市，而上市公司主业将由水泥业务变更为设计业务，资产规模、收入体量以及盈利能力均将得到大幅提升。根据中审众环出具的《备考审计报告》，本次交易完成后，公司的总资产规模将由原先115.9亿元提升至264.02亿元，营业收入由76.7亿元提升至130.3亿元，净资产收益率由11.50%提升至12.39%（以上均为2021年财务数据），资产规模、收入体量及盈利能力均得到大幅提升。 从2022年前三季度的数据来看，重组后公司归母净利润为8.08亿元，净资产收益率仅为7.82%；根据公司2023年1月11日披露的《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，主要系设计行业利润存在一定季节性因素，第四季度净利润占比通常接近全年的一半。根据《草案》，预计中交设计2022年全年归母净利润为16-17亿（未审计），对应全年EPS为0.78-0.82元/股；同比增速15.6%左右。 图表2重组前后公司财务指标及估值变化（不考虑募集配套资金） 二、潜在整合预期，中交集团设计业务再梳理 中交集团是国内最大港口设计服务供应商以及主要的道路桥梁设计服务供应商，其设计业务资产分布在中国交建和中国城乡2家子公司旗下。其中，中国交建拥有包括3大公路院、5大水运院在内的集团绝大部分设计资产；中国城乡则主要控股3家市政院。根据中交集团2022年度第二期中期票据募集说明书，中交集团2021年设计业务总收入达514.27亿，其中中国交建同年设计业务收入为475.93亿，占比达92.5%；中国城乡旗下3家市政院收入为21.22亿，占比为4.1%。 图表3中交集团主要设计资产梳理 本次拟置入的六家设计院主要聚焦于公路设计与市政设计。公规院、一公院、二公院为中国交建控股子公司，原先系交通部部属院。三家公路院均具备工程设计综合甲级资质和工程勘察综合甲级资质，在大跨径桥梁、超长高速公路、特长隧道等高难度项目上优势突出；西南院、东北院、能源院为中国城乡全资子公司，此前隶属建设部。其中西南院、东北院分别在当地的给排水、热力工程等市政领域存在技术优势；能源院则在城市燃气业务以及清洁供热、智慧供热业务具备一定特色。 图表4六家设计院特色业务简介 六家设计院盈利能力无较大差异，本次重组方案中估值相近。除能源院外，剩余五家设计院近3年ROE平均水平均在10%-17%之间，因此估值水平相近（东北院静态估值偏高原因为2021年公司计提较大规模减值导致净利润大幅下滑；根据重组草案对东北院单体报表的预测，从23年开始，东北院盈利将稳步回升至正常水平，则对应PE估值与其他设计院差异较小）。从资产/收入体量上看三家公路院占比较高，其收入/估值占比为85%/86%。 图表5六家设计院重组估值及2021年主要财务指标（万元） 除中交设计外，中交集团仍存在一定规模的设计业务，后续仍有进一步整合空间。根据本次交易重组草案披露，中交集团关于剩余公路、市政设计业务（截至2021年该部分资产收入约19.7亿）的同业整合将于三年内完成，若以资产注入上市公司的形式推进，预计将为公司贡献15%左右收入；此外，若未来能将水规院、一航院等水运设计院及部分其他行业设计院纳入上市公司体内，则将带来更大的收入及利润贡献。 图表6中国交建剩余公路、市政设计业务收入（万） 图表7 21年中国交建剩余设计院盈利情况对比（万） 三、中交设计竞争优势凸显，一带一路有望带来出海业务新增量 行业层面看，工程设计咨询领域存在较强行业壁垒。工程设计咨询主要包括工程前期立项阶段咨询、勘察设计阶段咨询、施工阶段咨询、投产或交付使用后的评价等工作，实际上属于轻资产性质的服务业。我国一直对工程设计咨询行业实行资质管理，申请从业资质的企业需在注册资本、专业技术人员、技术装备和以往设计业绩等方面满足相应的要求，才能取得相应等级的许可证书，因此行业的进入门槛较高；此外，在招标过程中，设计企业以往项目的业绩情况、与客户的合作关系、从业积累的品牌和市场声誉均是客户考察的重要因素，项目经验丰富、行业地位领先的头部企业更易中标，因此工程设计咨询领域存在较强的行业壁垒。 中交设计在行业内具备明显优势。股东背景方面，公司实控人中交集团是中国领先的交通基建企业，为公司带来良好的信用背书；项目经验方面，公司各设计院自上世纪五十年代起即参与负责多个国家重点项目，在大型项目、复杂项目的经验储备上处于领先地位；市场布局方面，公司下属分院及子公司分布全国数十个省市，项目遍布各地；品牌荣誉方面，公司自成立以来获得国际、国家、省部级等各类工程、设计奖项共计2000余项，其中国际大奖20余项，积累了良好的声誉；技术储备方面，公司研发费用/人均研发费均大幅优于同行，此外公司拥有全国工程勘察设计大师8人，享受国务院津贴65人，人才技术优势明显。得益于前述五大优势，我们认为公司已在设计领域构建深厚的护城河，从人均创收的角度来看，公司的创收能力远超同行。 图表8人均创收：中交设计vs可比设计公司（万） 图表9研发费用：中交设计vs可比设计公司（万） 中交设计海外业务在项目规模、项目质量和技术创新方面具有明显优势。在海外项目方面，公司致力于成为“一带一路”交通融通的先锋队，先后承担约30个国家的各类项目百余个，是中国企业在设计领域践行“走出去”战略的排头兵。公司海外代表项目包括第十五届中国土木工程詹天佑奖、2020-2021年度国家优质工程金奖项目——阿尔及利亚东西高速公路，牙买加历史上最大的交通运输类项目——牙买加南北高速公路，东南亚地区最大的桥梁工程——马来西亚槟城第二跨海大桥，孟加拉国的第一座水下隧道/中国企业在海外承建的首