公司动态研究报告：低估值建筑设计龙头，效率提升拐点将至

证 券 研2023年02月16日 究 报低估值建筑设计龙头，效率提升拐点将至 告—华建集团（600629.SH）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn 联系人：华潇S1050122110013huaxiao@cfsc.com.cn ▌新签项目额短期承压，Q3业绩环比高增 公司是国内建筑设计领域传统龙头企业之一，在英国权威建筑杂志《BuildingDesign》2021世界建筑设计公司100强榜单(WA100)中公司在大陆排名为第一名。2022年Q1-Q3公司 基本数据2023-02-15 当前股价（元） 总市值（亿元） 5.5 53 总股本（百万股）971 流通股本（百万股）938 52周价格范围（元）4.2-9.35 日均成交额（百万元）62.18 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 的毛利率分别为22.49%/27.97%/21.91%，净利率分别为6.04%/4.88%/5.39%。2022年上半年，公司在工程设计、工程承包、工程技术管理服务等业务营收分别为18.46/7.13/2.97亿元，同比下降8.08%/56.62%/18.89%，毛利率分别为31.77%/3.55%/33.16%，其中工程承包业务毛利率下滑明显，主要受上海疫情影响较大。 2022年，公司新签合同额119.35亿元，同比下降5.44%。其中，工程设计业务61.97亿元，同比下降3.77%；工程技术管理服务9.75亿元，同比下降4.12%；工程承包业务45.73亿元，同比下降8.47%。大合同新签金额71.66亿元，占比60.04%，其中设计咨询业务40.76亿元，占比56.88%；工程承包业务30.90亿元，占比43.12%。订单区域分布在上海、海口、西安、湖南等地，上海地区订单占比较高。公司各业务方向新签合同额皆出现小幅同比下滑，主要原因系疫情影响导致建设项目进度延缓及房地产总体需求收缩。 2022年下半年新签合同金额72.39亿元，环比增加54.15%，同比增加14.74%；2022年三季度，公司实现营收20.86亿元，环比增加60.93%。疫情结束后公司业务出现快速反弹。 ▌短期看“填补增长缺口”，长期集中度提升拐点可期 短期来看，在疫情管控放松、房地产基本面探底复苏、基建稳增长的三重助力下，公司有望“填补”2022年的“增长缺口”。 长期来看，我国工程咨询行业仍旧处于集中度提升大趋势中：2021年，我国工程设计咨询行业市场规模达11400亿元，同比增长6.4%，公司作为龙头企业市占率仅0.40%。 我们认为人均生产效率是制约工程咨询企业市占率提升的主要因素。根据申万工程咨询行业分类，2021年工程咨询行业平均人均创收为72.1万元，人均薪酬为23.8万元，人均创 利为7.9万元。人员的规模不经济效应导致设计龙头企业主动提升市占率意愿较低，我们认为未来随着公司经营管理效率提高及生产技术的变革，公司市占率提升或进入拐点期。 ▌股权激励彰显信心，央国企价格重估提升公司积极性 公司于2022年1月29日发布限制性股票激励计划公告，本计划授予的激励对象为公司董事、高级管理人员以及其他管理和技术骨干人员，共计102人。根据公司股权激励办法，若公司未来三年皆达成业绩考核目标，2023-2025年公司净利润年复合增长率将达到16.16%。 2022年12月，上交所制定了新一轮《中央企业综合服务三年行动计划》，指出将继续着眼于服务推动央企估值回归合理水平。目前国有上市公司的估值普遍偏低，公司的PE/PB分位数分别位于公司借壳上市以来的30.61%/9.08%，位于历史低位。央国企估值重塑的背景下，公司积极性有望得到提升。 ▌积极布局建筑信息化领域，打造第二成长曲线 公司于2017年5月正式创立子公司华建数创，以开拓第二曲线布局建筑信息化领域，是公司“十四五”期间重点打造的信息化转型企业。 华建数创主营业务主要包括数字化咨询、BIM咨询、CIM咨询及智慧建筑领域等。其核心产品ArcOS通过多源异构数据时空关联，以公司储有的建筑数据作为其核心驱动力，是建筑领域领先的智能操作系统。同时，公司也积极发展大数据、人工智能、虚拟现实技术，并与微软、华为等科技公司进行战略合作。 2018-2021年，华建数创营业收入从1438万元增长至7833万元，四年CAGR达52.8%，公司发展速度迅速。我们认为未来伴随建筑行业数字化转型加速，公司将持续受益于华建数创过去数年的技术及数据资源积累，其有望成为公司未来发展的第二成长曲线。 ▌低估值安全边际高 1）从PE来看，当前A股工程设计企业平均PE26.53x，公司2023年PE仅17.0x，显著低于可比公司估值；2）从PB来看，当前A股工程设计企业平均PB2.04x，公司2023年PB仅1.4x，显著低于可比公司估值；3）从资产估值角度：公司经营活动现金流长期净流入，2018-2021年，公司的经营活动现金流净额分别为4.21/12.16/7.81亿元，2022年Q3账面现金可认为是自由现金流，此外公司持有物业价值约19 亿元，账面现金+物业为48.9亿元；4）从财务安全性角度，截至2022年Q3公司扣除合同负债后资产负债率为56.32%，2021年上海地区营收占比57.87%，其应收账款真实减值损失风险小。 ▌盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为86.69、95.38、102.15亿元，EPS分别为0.32、0.40、0.45元，当前股价对应PE分别为17.0、13.6、12.3倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 （1）应收账款回款风险；（2）基建投资不及预期；（3）新业务拓展不及预期。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 9,055 8,669 9,538 10,215 增长率（%） 5.1% -4.3% 10.0% 7.1% 归母净利润（百万元） 328 314 392 434 增长率（%） 88.4% -4.3% 24.8% 10.8% 摊薄每股收益（元） 0.52 0.32 0.40 0.45 ROE（%） 9.1% 8.0% 9.1% 9.2% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产: 营业收入 9,055 8,669 9,538 10,215 现金及现金等价物 2,716 2,211 2,598 3,056 营业成本 7,205 6,903 7,566 8,092 应收款 2,908 2,736 2,958 3,112 营业税金及附加 51 49 53 57 存货 2,593 2,502 2,742 2,933 销售费用 71 68 67 72 其他流动资产 1,817 1,743 1,909 2,038 管理费用 947 906 973 1,032 流动资产合计 10,034 9,193 10,208 11,139 财务费用 16 11 5 3 非流动资产: 研发费用 347 332 365 391 金融类资产 91 91 91 91 费用合计 1,380 1,317 1,409 1,497 固定资产 1,007 943 891 836 资产减值损失 -127 -127 -127 -127 在建工程 5 19 7 3 公允价值变动 28 28 28 28 无形资产 69 71 73 74 投资收益 58 58 58 58 长期股权投资 459 461 461 461 营业利润 399 379 488 548 其他非流动资产 1,851 1,851 1,851 1,851 加:营业外收入 63 63 63 63 非流动资产合计 3,392 3,345 3,284 3,226 减:营业外支出 2 2 2 2 资产总计 13,426 12,538 13,492 14,365 利润总额 460 440 550 609 流动负债: 所得税费用 69 66 82 91 短期借款 182 206 206 206 净利润 391 374 467 518 应付账款、票据 5,224 4,088 4,481 4,792 少数股东损益 63 61 76 84 其他流动负债 1,607 1,607 1,607 1,607 归母净利润 328 314 392 434 流动负债合计 8,896 7,704 8,277 8,730 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 成长性营业收入增长率 5.1% -4.3% 10.0% 7.1% 归母净利润增长率 88.4% -4.3% 24.8% 10.8% 盈利能力毛利率 20.4% 20.4% 20.7% 20.8% 四项费用/营收 15.2% 15.2% 14.8% 14.7% 净利率 4.3% 4.3% 4.9% 5.1% ROE 9.1% 8.0% 9.1% 9.2% 偿债能力资产负债率 73.1% 68.8% 68.2% 67.2% 净利润 391 374 467 518 营运能力 少数股东权益 63 61 76 84 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 折旧摊销 121 71 66 63 应收账款周转率 3.1 3.2 3.2 3.3 公允价值变动 28 28 28 28 存货周转率 2.8 2.8 2.8 2.8 营运资金变动 178 -880 -54 -21 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 781 -346 583 672 EPS 0.52 0.32 0.40 0.45 投资活动现金净流量 297 48 63 59 P/E 10.6 17.0 13.6 12.3 筹资活动现金净流量 -1583 -46 -87 -97 P/S 0.4 0.6 0.6 0.5 现金流量净额 -505 -344 559 634 P/B 1.1 1.5 1.4 1.3 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 925 925 925 925 非流动负债合计 925 925 925 925 负债合计 9,820 8,628 9,202 9,654 所有者权益股本 59 59 59 59 股东权益 3,605 3,910 4,290 4,711 负债和所有者权益 13,426 12,538 13,492 14,365 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌建筑建材组介绍 黄俊伟：同济大学土木工程学士&复旦大学金融学硕士，超过5年建筑建材行 业研究经验和3年建筑建材实业从业经验。 华潇：复旦大学金融学硕士。研究方向为建筑建材及新材料方向。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒