2022年核心盈利逊预期，主营业务中期前景良好

香港股市|医药 药明生物（2269HK） 2022年核心盈利逊预期，主营业务中期前景良好 2022年收入快速增加，但核心盈利逊于预期 公司发布22年盈利预告，预计全年收入将同比增加约48.4%至152.7亿元人民币（下同），略超预期。反映核心业务营运情况的经调整净利润将同比增加47%至约48.8亿元，略逊于预期，我们预计是四季度国内疫情导致部分设施产能利用率下降影响利润率等原因造成。 新冠疫情已舒缓，下调2023-24E新冠项目收入预测 我们预计2022年新冠项目将总共为公司带来3亿美元左右的收入，但目前全球疫情已舒 缓，我们按照保守原则将2023年新冠项目收入贡献下调至5,000万美元，2024年则暂不再考虑新冠项目的贡献。 更新报告 评级：买入 目标价：90.00港元 股票资料（更新至2023年2月14日） 现价62.00港元 总市值262,177.60百万港元 流通股比例85.75% 已发行总股本4,228.67百万 52周价格区间35-87港元 3个月日均成交额1,694.07百万港元主要股东李革等（占13.82%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 主营业务非新冠业务收入2023年1季度可能略受疫情影响，但是中期前景良好 公司2022年底588个在手项目中非新冠项目占546个，我们认为该业务2023年初营运可能仍略受国内疫情影响，但未来两年将保持较快增长，预计2022-24E非新冠项目收入将从132.2亿元增加到244.1亿元，基于：1）公司获取项目的能力不断加强，业绩能见度很高：2020-22年公司新增非新冠项目数量分别为85、124、127个，这些项目将逐渐兑现收入；2）按照目前临床试验的进展，公司预计收费较高的商业化项目数量将从2021年的9个（以非新冠项目为主）增加至2024年的26~29个（均为非新冠项目）； 3）公司去年底已被从美国”UVL”清单中移除，未来进口设备不受该清单限制；4）公司在手项目集中于研发需求广阔的优质赛道，包括单抗、双抗、抗体偶联物、融合蛋白等。 (港元)90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0 18-8-22 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 这些产品在肿瘤等领域疗效较好，未来将有更多药企开发这类产品，公司在这些领域研发经验丰富，有能力获取更多订单。 下调盈利预测及目标价，维持“买入”评级 根据公司盈利预告，我们将2022年收入预测上调1.6%，经调整净利润预测下调8.6%。考虑到2023年1季度国内药企营运普遍受新冠疫情影响以及下调新冠业务收入等因素，我们将2023-24E收入预测分别下调3.5%、6.8%，经调整净利润预测分别下调3.6%、7.3%。根据调整后DCF模型，目标价从110.40港元调整至90.00港元，对应45.2%上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：（一）如公司客户经营情况减少研发支出可能影响公司收入；（二）现有项目进展中出现问题可能导致中断 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2023年2月14日） 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2022-8-19：药明生物（2269HK）：上半年业绩超越预期，上调盈利预测分析师 分析师 施佳丽（ScarlettShi） 12月31日年结 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 5,612 10,290 15,268 19,407 24,411Scarlett.shi@ztsc.com.hk 增长率（%） 40.9 83.3 48.4 27.1 25.8 股东净利润 1,689 3,388 4,380 5,573 7,078 增长率（%） 66.6 100.6 29.3 27.2 27.0 每股盈利（人民币） 0.40 0.77 0.99 1.26 1.60 市盈率（倍） 134.2 70.3 54.4 42.7 33.6 每股股息（人民币） 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 股息率（%） 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 每股净资产（人民币） 5.0 7.7 8.9 10.5 12.4 市净率（倍） 10.8 7.0 6.0 5.1 4.3 +85223591854 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 图表1：公司非新冠项目数量（单位：个） 图表2：公司预计各年度进入商业化阶段项目数量（单位：个） 来源：公司资料，中泰国际研究部来源：公司资料，中泰证券研究部 图表3：盈利预测调整（12月31日年结，百万人民币） 2022E 旧预测 2023E 旧预测 2024E 旧预测 2022E 新预测 2023E 新预测 2024E 新预测 2022E2023E2024E调整幅度(%)调整幅度（%）调整幅度(%) 营业收入 15,020 20,101 26,191 15,268 19,407 24,411 1.6 (3.5) (6.8) 服务成本 (7,956) (10,773) (14,006) (8,465) (10,594) (13,307) 6.4 (1.7) (5.0) 毛利 7,065 9,329 12,185 6,802 8,813 11,103 (3.7) (5.5) (8.9) SG&A (1,307) (1,853) (2,414) (1,470) (1,909) (2,401) 12.4 3.0 (0.6) 研发开支 (565) (784) (1,021) (574) (756) (952) 1.6 (3.5) (6.8) 其他开支 (94)0 0 (94)0 0 0.0不适用 不适用 其他收入及收益 497 252 389 397 252 375 (20.1) (0.1) (3.7) 财务成本 (74) (103) (108) (11)24 31 (85.8) (123.6) (129.0) 联营合营损益 0 0 0 0 0 0 不适用 不适用 不适用 其他 0 0 0 0 0 0 不适用 不适用 不适用 除税前利润 5,520 6,841 9,031 5,050 6,425 8,157 (8.5) (6.1) (9.7) 所得税开支 (582) (721) (952) (532) (677) (860) (8.5) (6.1) (9.7) 年度利润 4,938 2,995 3,930 4,517 2,869 3,560 (8.5) (4.2) (9.4) 非控股权益 135 181 236 137 175 220 1.6 (3.5) (6.8) 股东净利润 4,803 5,939 7,843 4,380 5,573 7,078 (8.8) (6.2) (9.8) 经调整净利润 5,337 6,530 8,627 4,877 6,297 7,998 (8.6) (3.6) (7.3) 来源：中泰国际研究部预测^经调整净利润剔除股权激励开支、公允值损益与汇兑损益 图表4：DCF模型（12月31日年结，百万人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 6,400 8,050 10,466 13,605 17,551 22,641 29,161 36,451 43,013 49,465 加：折旧与摊销 1,009 1,044 1,113 1,183 1,254 1,327 1,402 1,480 1,559 1,639 减：所得税 (677) (860) (1,258) (1,635) (2,109) (2,721) (3,504) (4,380) (5,169) (5,944) 资本开支 (3,202) (1,953) (1,967) (2,006) (2,046) (2,087) (2,192) (2,224) (2,258) (2,292) 营运资金变动 (729) (817) (1,062) (1,381) (1,782) (2,298) (2,960) (3,700) (4,366) (5,021) 自由现金流 4,259 7,099 9,417 12,528 16,432 21,458 27,828 35,027 41,512 47,890 税后债务成本 1.81% 无风险利率 3.0% 风险溢价 9.5% 贝塔系数 1.0 权益成本 12.5% WACC 9.9% 永续增长率 6% 股权价值（百万港币） 380,577 每股内涵价值（港币） 90.00 来源：中泰国际研究部预测 图表5：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） 永续增长率 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 8.9% 101.23 111.21 124.63 143.65 172.72 9.4% 88.54 95.76 105.13 117.77 135.76 WACC 9.9% 78.05 83.34 90.00 98.65 110.32 10.3% 69.69 73.65 78.53 84.68 92.66 10.9% 62.58 65.57 69.18 73.62 79.20 11.4% 56.49 58.76 61.45 64.69 68.66 来源：中泰国际研究部预测 图表6：财务摘要（12月31日年结，百万人民币） 损益表 2020A 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表 2020A 2,021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,612 10,290 15,268 19,407 24,411 税前利润 1,966 3,993 5,050 6,425 8,157 服务成本 (3,079) (5,461) (8,465) (10,594) (13,307) 折旧及摊销 304 482 848 1,009 1,044 毛利 2,533 4,828.9 6,802 8,813 11,103 营运资金变动 (366) (963) (1,551) (729) (817) SG&A (606) (1,001) (1,470) (1,909) (2,401) 已付利息 43 39 11 (24) (31) 研发开支 (304) (502) (574) (756) (952) 已付税款 (94) (350) (532) (677) (860) 其他开支 (121) (157) (94) 0 0 其他 30 230 1,068 1,214 900 其他收入及收益 504 862 397 252 375 经营业务现金净额 1,881 3,431 4,892 7,217 8,393 财务成本 (43) (39) (11) 24 31 购买厂房及设备 (6,025) (6,508) (5,680) (3,202) (1,953) 联营合营损益 3 0 0 0 0 其他 (1,192) (3,094) 143 155 260 其他 0 0 0 0 0 投资活动现金净额 (7,216) (9,602) (5,536) (3,047) (1,693) 除税前利润 1,966 3,993 5,050 6,425 8,157 净新增借款 870 (53) 231 253 277 所得税开支 (273) (485) (532) (677) (860) 发行股份 5,585 10,978 0 0 0 年度利润 1,693 3,509 4,517 2,869 3,560 股息分派 0 0 0 0 0 非控股权益 4 120 137 175 220 其他 110 (2,715) 132 88 568 股东净利润 1,689 3,388 4,380 5,573 7,078 融资活动现金净额 6,566 8,209 364 341 845 经调整净利润 1,7