美国经济增长专题研究：美国M2增速历史性转负，是否意味着经济衰退？

证券研究报告|2023年02月15日 美国经济增长专题研究 美国M2增速历史性转负，是否意味着经济衰退？ 核心观点经济研究·宏观专题 美国2022年12月M2同比增速首次转负：从历史数据来看，美国经济往往在M2增速见底前后出现衰退的概率非常大；同时逻辑上，广义货币供应量收缩一般意味着经济活动开始走弱。本次美国M2增速转负，是否也意味着美国衰退风险大幅上升？我们研究发现，本轮M2增速下行对经济的影响，可能与以往有所不同。 美国疫后存款结构变化较为明显：2022年以来，美国M1的部分，即货币存量、活期存款、其他流动性存款和储蓄存款增速均有明显下滑，而小额定期存款和货币市场基金的增速上升明显。这反映了2022年高通胀与高利率背景下美国私人部门经济活动开始走弱，消费和投资信心下滑使得私人部门存款结构发生变化。 美联储缩表和财政退坡对M2增速影响较显著：在美国国债发行量稳定的基础上，只有两种情况，美联储缩表对美国M2增速无影响，一是商业银行购买新发行国债，二是美国货币基金通过减少隔夜逆回购规模购买新发行国债。而其他国债购买行为均会影响M2增速下滑。疫情大流行以来美国国债发行量未出现收缩；美国商业银行国债和MBS持有规模在2022年初之后开始下滑；美联储缩表后美国货币基金隔夜逆回购规模保持稳定。我们认为，本轮美联储缩表，主要是货币基金和私人部门消耗了银行存款来承担新的国债发行，从而表现出美国M2增速出现了快速下滑。 此外美国财政转移支付消耗了美联储TGA账户中的资金，增加美国私人部门的活期存款和现金。与之相反，财政退坡后，美国M2增速自然会下降。可以看到，本轮M2增速周期的拐点与财政退坡的时间点较为吻合。 美国M2对经济的指向作用在弱化：参照历史数据，美国M2对美国经济增长的领先性在2000年之前较强，而在2000年之后美国M2似乎与经济增速正相关性不明显。我们猜想主要有两种原因导致了上述变化，第一种是1980 年之后美国潜在经济增速下降，而金融市场规模在快速扩张。美国近30年股票和债券市场规模持续上升，金融市场扩张意味着美国商品交易之外的货币占用越多，货币流通速度下降，为此M2增速与经济相关性减弱。第二种是美国货币创造的形式发生了非常大的变化。2000年以前，美国M2的派生方式主要是由经济的内生创造，美联储基础货币供给往往滞后于货币需求。而2000年之后美国M2派生主要受美联储主动地向市场投入巨量的基础货币拉动。 总体来看，本轮美国M2增速下降部分反映了高通胀和高利率环境下美国经济活动降温，但我们无法单凭逻辑得出“M2同比转负，美国经济衰退可能性增加”这一结论。一方面，前期美国财政货币扩张本身使得美国M2规模呈“高基数”的状态，美联储缩表和财政退坡必然使得M2增速大幅下滑；另一方面，与2000年之前相比，美国金融和货币环境均出现了较大的变化，如今货币供给对经济增长的影响在逐步弱化，M2增速转负对理解美国经济基本面变化意义并不大。 风险提示：美联储超预期紧缩，海外金融市场流动性压力超预期上升，国际地缘政治冲突影响超预期。 证券分析师：董德志证券分析师：季家辉021-60933158021-61761056 dongdz@guosen.com.cnjijiahui@guosen.com.cnS0980513100001S0980522010002 基础数据 固定资产投资累计同比5.10 社零总额当月同比-1.80 出口当月同比-9.90 M212.60 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《海外经济展望-如何看待美国经济衰退的程度》——2022-12-06 《波折中的持续改善—2023年中国宏观经济报告》——2022-12-06 《宏观经济专题：中国经济下行中的产业结构调整》——2022-12-06 《宏观经济专题研究-聚焦经济高质量发展（上篇）》——2022-12-05 《宏观经济专题研究-聚焦经济高质量发展（下篇）》——2022-12-05 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 美国M2增速历史性转负，是否意味着经济衰退？4 美国疫后存款结构变化较为明显4 美联储缩表和财政退坡对M2增速影响较显著6 美国M2对经济的指向作用在弱化9 风险提示14 图表目录 图1：美国M2同比增速出现历史性转负4 图2：美国M2中各部分占比5 图3：美国M2各分项变化趋势5 图4：美国定期存款规模在2022年均有上升6 图5：银行购买国债时简化的各部门资产负债表6 图6：货币基金用存款购买国债时简化的各部门资产负债表7 图7：货币基金减少隔夜逆回购投资购买国债时简化的各部门资产负债表7 图8：美国国债发行量较为稳定8 图9：美国商业银行持有国债规模下滑8 图10：美联储缩表后，美国银行准备金与隔夜逆回购规模走势8 图11：美国M2增速的拐点与财政退坡的时间点较为吻合9 图12：美国M2对GDP领先作用在弱化9 图13：美国M2增速与GDP增速散点图（1961-1980）10 图14：美国M2增速与GDP增速散点图（1981-2000）10 图15：美国M2增速与GDP增速散点图（2001-2020）11 图16：美国股票和债券市场规模持续扩张11 图17：美国M2流通速度在持续下降12 图18：2000年之前美国M2主要是由经济的内生创造12 图19：2000年之后美国M2主要是由巨量基础货币供给创造13 图20：准备金短缺情况下美国货币需求对货币供给弹性较强13 图21：准备金冗余情况下美国货币需求对货币供给弹性减弱13 图22：美国信贷增速依旧保持在相对健康的水平14 美国M2增速历史性转负，是否意味着经济衰退？ 近期市场上的一个热点问题即美国2022年12月M2同比增速首次转负，目前已下滑至上世纪70年代以来的最低水平。从历史数据来看，美国经济往往在M2增速见底前后出现衰退的概率非常大；同时逻辑上，广义货币供应量收缩一般意味着经济活动开始走弱。本次美国M2增速转负，是否也意味着美国衰退风险大幅上升？我们研究发现，本轮M2增速下行对经济的影响，可能与以往有所不同。 图1：美国M2同比增速出现历史性转负 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 美国疫后存款结构变化较为明显 美联储对美国M2的官方定义如下：M2包括M1加上(1)小额定期存款（金额低于10万美元的定期存款）；(2)零售货币市场基金(MMF)。而M1则包括（1）存量货币（在美国财政部和联邦储备银行之外流通的货币）；(2)商业银行的活期存款；(3)其他流动存款和储蓄存款。 美国M2中其他流动存款和储蓄存款的占比权重较大，小额定期存款的占比最小。以2022年12月的数据为例，其他流动存款和储蓄存款占比超过了50%，而小额定期存款的占比仅为2%。 图2：美国M2中各部分占比 资料来源：美联储官网，国信证券经济研究所整理 存款的结构上，2022年以来，M1的部分，即货币存量、活期存款、其他流动性存款和储蓄存款增速均有明显下滑，而小额定期存款和货币市场基金的增速上升明显。另外，M2之外的部分，大额定期存款增速2022年也有大幅上升，这反映了2022年高通胀与高利率背景下美国私人部门经济活动开始走弱，消费和投资信心下滑使得私人部门存款结构发生变化。 图3：美国M2各分项变化趋势 资料来源：美联储官网，国信证券经济研究所整理 图4：美国定期存款规模在2022年均有上升 资料来源：美联储官网，国信证券经济研究所整理 美联储缩表和财政退坡对M2增速影响较显著 疫情大流行期间美国宽松的货币环境和大规模的财政转移支付极大增加了美国的宏观货币供给量。我们认为，考虑到美国M2高基数，在美联储缩表和财政退坡后，美国M2增速大幅回落是必然事件。 美联储缩表影响美国M2的主要逻辑如下：当美联储持有的国债到期不续作时，新发行国债的主要购买者为商业银行、货币基金和私人部门。银行部门购买国债时会消耗银行的准备金，银行资产端表现为准备金下降，持有的国债上升，而银行负债端的结构不变，对M2没有影响。 图5：银行购买国债时简化的各部门资产负债表 资料来源：美联储官网，国信证券经济研究所整理 货币基金有两种途径购买国债，一种是使用货币基金的银行存款购买，另一种是减少货币基金的隔夜逆回购投资来购买。第一种情况发生时，银行负债端货币基金的存款规模会减少，带动M2规模下降；第二种情况发生时，货币基金在美联储的隔夜逆回购投资减少，但银行负债端无变化，对M2没有影响。 图6：货币基金用存款购买国债时简化的各部门资产负债表 资料来源：美联储官网，国信证券经济研究所整理 图7：货币基金减少隔夜逆回购投资购买国债时简化的各部门资产负债表 资料来源：美联储官网，国信证券经济研究所整理 美国私人部门购买国债的途径主要是使用银行存款购买，与货币基金使用银行存款购买国债类似，商业银行负债端存款规模会减少，带动M2规模下降。 根据上述模拟，美联储缩表对美国M2增速影响的结论如下：在美国国债发行量稳定的基础上，只有两种情况，美联储缩表对美国M2增速无影响，一是商业银行购买新发行国债，二是美国货币基金通过减少隔夜逆回购规模购买新发行国债。而其他国债购买行为均会影响M2增速下滑。 再看美联储缩表后的实际情况：疫情大流行以来美国国债发行量未出现收缩，保持稳定；美国商业银行国债和MBS持有规模在2022年初之后开始下滑；美联储缩表后美国货币基金隔夜逆回购规模保持稳定，而银行准备金规模出现明显下降。 图8：美国国债发行量较为稳定图9：美国商业银行持有国债规模下滑 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图10：美联储缩表后，美国银行准备金与隔夜逆回购规模走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 结合理论和实际情况，我们作出以下结论：本轮美联储缩表，主要是货币基金和私人部门消耗了银行存款来承担新的国债发行，从而使得美国M2增速出现了快速下滑。 此外，财政退坡对美国M2的影响比较简单，美国财政转移支付消耗了美联储TGA账户中的资金，增加美国私人部门的活期存款和现金。与之相反，财政退坡后，美国M2增速自然会下降。可以看到，本轮M2增速周期的拐点与财政退坡的时间点较为吻合。 图11：美国M2增速的拐点与财政退坡的时间点较为吻合 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 美国M2对经济的指向作用在弱化 参照历史数据，美国M2对美国经济增长的领先性在2000年之前较强，而在2000年之后美国M2似乎与经济增速正相关性不明显。 图12：美国M2对GDP领先作用在弱化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 我们对1961-1980、1981-2000、2001-2020三个时间段分别作GDP增速与M2增速的散点图。很明显，美国M2增速对美国经济的正向作用正逐步弱化，甚至在2000年之后更多呈现负相关。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图14：美国M2增速与GDP增速散点图（1981-2000） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 我们猜想主要有两种原因导致了上述变化，第一种是1980年之后美国潜在经济增 速下降，而金融市场规模在快速扩张。以股票和债券市场为例，美国近30年股票和债券市场规模持续上升，金融市场扩张意味着美国商品交易之外的货币占用越多，货币流通速度下降，为此M2增速与经济相关性减弱。 图16：美国股票和债券市场规模持续扩张 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 第二种是美国货币创造的形式发生了非常大的变化。2000年以前，美国M2的派生方式主要是通过经济的内生创造，美联储基础货币供给往往滞后于货币需求。而2000年之后美国M2主要受美联储主动地向市场投入巨量的基础货币拉动。在通胀“大缓和”时期，美联储似乎对货币的逆周期投放刺激经济屡试不爽