不锈钢龙头加工费有望回升，电池壳和钛合金打开新增长极

副 公司营收增长，利润承压，22年开拓两项新业务。公司是老牌不锈钢企业，19年以来公司营收持续上升，22年归母净利承压。公司开拓新业务前专注不锈钢，宽幅不锈钢营收和毛利占比较高。22年公司拟开拓预镀镍电池壳材料和钛合金两大业务助力公司发展。 不锈钢需求承压加工费降低，23年国内需求向好加工费有望回升。公司不锈钢产能快速扩张，到24年共457.45万吨，21-24年复合增速38.70%，其中： （1）宽幅冷轧不锈钢产能21年149.6万吨，到24年产能422.6万吨（2）精密冷轧不锈钢产能21年21.85万吨，24年34.85万吨。23年1月中国PMI回升至荣枯线50%以上，预计公司加工费有望回升。 布局电池壳业务，下游4680等圆柱电池市场前景广阔。公司布局预镀镍电池壳，一期12个月建设期预计2023年底前投产，设计产能7.5万吨，二期18个月建设期设计产能15万吨。预镀镍电池壳镀膜更均匀，应用于多种圆柱形电池中，据东方电热预测到25年整体预镀镍电池壳需求60-70万吨，较21年18.5万吨有2倍以上增长，据我们测算动力电池壳预计到25年需求量43.26万吨，2021-2025年复合增长率96.83%。 布局钛合金业务。公司拟与龙佰集团股份有限公司、贵州航宇科技发展股份有限公司、焦作汇鸿钛金科技合伙企业（有限合伙）共同出资设立河南中源钛业有限公司（暂定名），投资建设“年产6万吨钛合金新材料项目”，项目计划总投资额约31.44亿元； 盈利预测：随着未来公司不锈钢产能落地公司不锈钢传统业务有望大幅扩张，另外电池壳、钛合金新业务预计将为公司带来新增长点。预测公司22-24年营收分别为372.22/548.76/696.74亿元，归母净利润分别为5.15/10.14/14.50亿元，PE分别为22.20/11.27/7.88。选取三个行业可比公司，按照公司毛利加权平均PE为18.91/10.74/9.87，公司24年估值具有性价比，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：（1）公司产线建设不及预期；（2）电池壳行业竞争加剧；（3）公司钛合金业务销售端出现问题 股票数据 1.不锈钢老牌企业传统业务承压，开拓新业务 1.1.公司正处于新业务的开拓期 公司初创于不锈钢行业，于2022年展开钛合金、圆柱电池壳等多项业务扩展。甬金股份始创于2003年8月，经历多年的快速发展，公司已成为集冷轧不锈钢板带的研发、生产、销售和服务于一体的行业内知名企业，产品覆盖精密冷轧不锈钢板带、宽幅冷轧不锈钢板带、金属层状复合材料、不锈钢水管领域，广泛应用于电子信息、医疗器械、环保化工、汽车交通等领域。公司22年展开多项业务扩展，公司未来或将重点发展不锈钢、电池壳、钛合金三项业务。 图1：公司发展沿革图 公司多地下属子公司分管不同生产基地，产能地域集中度低。主要子公司有江苏甬金、甘肃甬金、广东甬金、浙江甬金、福建甬金等子公司分管不同的基地，较多的子公司分散产能同时也分散了单个基地受影响的风险。 图2：公司股权结构图（截止2022年11月14日） 1.2.公司22年营收增长，归母利润承压 19年以来公司营收持续上升，22年受下游需求影响归母净利承压。2022年公司前三季度营收303.64亿元，同比+35.03%。归母净利润3.50亿元，同比-19.72%，主要原因是公司大部分产品加工费和单位毛利下降。 图3：公司2016-2022年Q1-Q3营收 图4：公司2016-2022年Q1-Q3归母净利润 1.3.公司开拓新业务前专注不锈钢 公司开拓新业务前专注不锈钢，宽幅不锈钢营收和毛利占比较高。公司2016-2021年公司不锈钢的营收占比和毛利占比超90%。 图5：公司2016-2021年营收 图6：公司2016-2021年毛利 2.不锈钢需求承压，未来有望回升 2.1.公司不锈钢产能快速扩产，加工费随需求回暖、有望持续回升 公司不锈钢产能快速扩张，我们预计公司产能到24年共457.45万吨，21-24年复合增速38.70%，其中： （1）宽幅冷轧不锈钢产能21年149.6万吨，到24年产能422.6万吨 （2）精密冷轧不锈钢产能21年21.85万吨，24年34.85万吨 表1：公司产能情况 公司加工费先降后升再降呈现周期波动，未来随需求回暖，精密系、宽幅400加工费和单位毛利有望回升。 公司2022年前三季度宽幅400系、精密系不锈钢产品加工费及毛利都有所下降。今年宽幅300系加工费和单位毛利提升主要系出口占比增加，未来随海外基地投产、国内基地出口增加，宽幅300加工费和单位毛利有望持续提升。 表2：公司加工费情况表加工费 表3：公司单位毛利情况表单位毛利 2.2.全球宽幅冷轧不锈钢、精密冷轧不锈钢需求旺盛不锈钢需求下游应用广泛，需求有望提升。 2011年-2021年，全国主要企业宽幅冷轧不锈钢板带产量和表观消费量年复合增长率分别达到14.33%、13.75%。宽幅不锈钢的需求主要受下游建筑装饰、机械设备、家电、日用品等影响。根据甬金股份非公开发行股票申请文件的反馈意见的回复报告，预计到2025年全国宽幅冷轧不锈钢需求量约2300万吨，2021-2025年复合增速14.17%。 2016年至2021年我国精密冷轧不锈钢板带表观消费量复合增长率9.89%。 需求主要受到下游电子、家电、环保材料、医疗器械等影响，未来随地产边际改善、电子需求触底回升，根据甬金股份非公开发行股票申请文件的反馈意见的回复报告，预计到2025年全国精密冷轧不锈钢需求量约101.05万吨。 图7：全国宽幅冷轧不锈钢需求量 图8：全国精密冷轧不锈钢需求量 中国经济稳中向好，看好2023年国内对不锈钢的需求。2023年1月中国PMI50.10%，对比2022年12月的47.00%有显著增长，且超越荣枯线。预计2023年宏观经济向好发展，整体对国内不锈钢需求旺盛。 图9：中国PMI 2.3.公司是冷轧不锈钢行业龙头，各企业迅速扩产看好未来需求 公司不锈钢行业地位领先。公司精密冷轧不锈钢2021年全国市占率第一达19.58%，宽幅冷轧不锈钢全国市占率第三达13.51%。 图10：21年全国宽幅冷轧不锈钢企业市占率 图11：21年全国精密冷轧不锈钢企业市占率 行业内宽幅不锈钢各公司不断扩产，产能扩张一方面是基于对国内外下游客户需求增长的预期作出的战略规划，另一方面也是为了在激烈的市场竞争中保持必要的市场份额。太钢不锈23年末不锈钢规模目标1500万吨，十四五末不锈钢规模做到1800万吨；宏旺集团阳江、肇庆、福建、舟山、印尼等多地扩产项目稳步推进；德龙镍业21年溧阳项目设计产能540万吨已投产；福建宝太不锈钢年产110万吨项目稳步推进中。行业龙头企业对宽幅不锈钢市场充满信心。 表4：行业内不锈钢企业扩产情况公司名称 3.固本求新，发力电池壳材料业务 3.1.公司布局预镀镍电池壳材料，预镀镍技术较有优势 公司22年11月9日发布公告14亿元投建电池壳材料。一期：12个月建成年加工7.5万吨柱状电池壳专用材料的产能。二期：18个月建成年加工15万吨柱状电池壳专用材料的产能。 图12：电池壳图片 图13：公司生产流程 公司采用预镀镍技术优势：预镀镍镀膜更均匀，内部镀膜稳定，有更长的寿命和安全性（约5-8年）。采用预镀镍生产技术，主要流程可以分为连续预镀镍-扩散退火-精整-分拣，采用预镀镍的钢带电压较厚镀镍电压更均匀，不容易被击穿。 图14：公司生产流程 图15：预镀镍电压均匀 3.2.预镀镍钢板需求前景广阔，储能、新能源汽车或成为主要增长点 23-24年是各电池厂商大圆柱电池量产的高峰，23-24年预镀镍电池壳需求有望快速增长。特斯拉有望最早量产4680大圆柱电池，亿纬锂能、松下、LG新能源、三星SDI将在23年量产或投产。 表5：各厂商大圆柱电池量产时间 特斯拉电池产能再扩建，储能或成为新需求增长点。2023年1月特斯拉发布消息，投资36亿美元扩建美国内华达超级工厂二期，新工厂初始年产能将达到100GWh，远期年产能将达到500GWh，马斯克并在该公开交流中表示4680电池将用于储能。 储能前景广阔，根据索比储能网预计25年全球新增装机量362GW，21-25年复合增速87%。若储能电池中圆柱电池占比提升，预镀镍电池壳需求有望进一步提升。 图16：特斯拉内华达超级工厂 图17：全球储能装机量预测 据QYresearch，预计到2028年镀镍钢板市场规模达6.79亿美元，21-28年复合增速8.15%。东方电热按年需求平均增速50%预测到25年预镀镍电池壳需求量60-70万吨，21年20万吨，2021-2025年复合增速34%（按25年65万吨计算）。 图18：全球镀镍钢板市场规模 我们测算全球新能源车用预镀镍电池壳到25年需求量43.26万吨，2021-2025年复合增速96.83%。根据观研报告和国际充换电网，预计25年新能源汽车销量为2563.50万辆，根据公司交流单套圆柱电池用电池壳量约55kg/个，并随电池壳厚度减少用量降低。 表6：全球新能源车用预镀镍 3.3.公司潜在客户丰富 公司潜在客户包括圆柱电池生产商、碱性电池生产商、动力电池生产商等。 公司在多个细分电池领域拥有潜在客户，同时也带来未来潜在的订单需求。 图19：公司潜在客户 3.4.预镀镍钢板市场供给较紧张，22-25年全球预镀镍电池壳或供不应求东方电热预计目前全球预镀镍钢板总产能在20-30万吨。目前仅仅电池壳需求约20万吨，如果未有大量扩产企业，按照平均增速到25年60-70万吨需求，22-25年全球预镀镍电池壳或将供不应求。 国内：东方电热-23产能2.35万吨，目前产能3500吨，如果24小时极限可供5-6万吨生产；甬金股份-预计23年产能建成7.5万吨，25年产能合计22.5万吨；各种未上市过程小企业，量比较少。 国际：据东方电热公开纪要表示，新日铁等国外企业扩产速度有限。 未来市场格局或增大国产化比例。 4.拟布局钛合金，提供长期业绩增量 2022年10月19日，公司发布公告拟布局钛合金新材料项目。公司拟与龙佰集团股份有限公司、贵州航宇科技发展股份有限公司、焦作汇鸿钛金科技合伙企业（有限合伙）共同出资设立河南中源钛业有限公司（暂定名），投资建设“年产6万吨钛合金新材料项目”，项目计划总投资额约31.44亿元。 公司认缴出资12,750万元持股51%，龙佰集团认缴出资5,000万元持股20%,航宇科技认缴出资2,500万元持股10%，汇鸿科技认缴出资4,750万元持股19%。 项目建设周期：项目分三期建设，其中一期工程计划建设期18个月，建成年产1.5万吨钛合金新材料生产线；二期工程18个月，建成年产能1.5万吨钛合金新材料生产线，三期工程24个月，建成年3万吨钛合金深加工新材料生产线。 项目投产建成后预计对公司业绩有积极影响。 5.盈利预测 随着未来公司不锈钢产能落地公司不锈钢传统业务有望大幅扩张，另外电池壳、钛合金新业务预计将为公司带来新增长点。 （1）宽幅冷轧不锈钢300BA：预计22-24年宽幅冷轧不锈钢300AB营收分别为13.72/16.60/20.09亿元，毛利率分别为4%/4%/5%。 （2）宽幅冷轧不锈钢300-2B：预计22-24年宽幅冷轧不锈钢300-2B营收分别为304.30/456.46/547.75亿元，毛利率分别为4%/5%/5%。 （3）宽幅冷轧不锈钢400系：预计22-24年宽幅冷轧不锈钢400系营收分别为20.66/27.27/32.99亿元，毛利率分别为7%/7%/8%。 （4）精密冷轧不锈钢300系：预计22-24年精密冷轧不锈钢300系营收分别为17.34/24.79/35.45亿元，毛利率分别为7%/7%/7%。 （5）精密冷轧不锈钢400系：预计22-24年精密冷轧不锈钢400系营收分别为10.13/14.