成长潜力大的半导体独立测试龙头

国内独立第三方半导体测试龙头企业，业务规模迅速扩张。 半导体测试行业有望独立发展壮大 半导体测试主要包括前端的晶圆测试和后端的芯片成品测试，随着半导体产业技术进步和分工的持续深化，封装测试长期一体化的格局或将发生变化，测试环节有望发展为较大的独立产业。中国台湾地区工研院统计得到集成电路测试成本约占IC设计公司营收的6-8%，据此测算得到2021年我国集成电路测试的市场规模约为316亿元，且仍然维持两位数的同比增速。 业务规模快速增长且成长空间广阔 公司近年来业务规模快速扩张，2022年前三季度收入5.43亿元，同比增速59%。按照2021年测试业务收入计算，公司在中国半导体测试市场的占有率仅有1.49%，相比全球测试龙头京元电子在中国台湾地区产值的13%占比仍有较大差距。公司广泛拓展了国内多家IC设计客户，此外客户还包括封测厂、晶圆厂、IDM厂商等多种类型。 加大投入力度扩充半导体测试产能 凭借较大力度的资本投入，公司的测试产能快速增长，测试平台的平均数量从2019年的123台套增至2021年的371台套，CAGR约73%。产能快速增长的同时产能利用率也在逐年提升，从2019年的73.49%提升至2021年的80.36%。 得益于各方面的投入，公司形成了基于中高端测试设备的测试能力，具备了测试方案开发能力强、测试技术水平高和测试生产自动化程度高等优势。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为7.64/12.05/16.00亿元，同比增速分别为55%/58%/33%；归母净利润分别为2.44/3.54/4.93亿元，同比增速分别为85%/45%/39%，3年CAGR为55%。EPS分别为2.80/4.06/5.65元。DCF绝对估值法测得公司每股价值136.67元，鉴于公司高端测试占比高，未来成长空间大，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年35倍PE，目标价142.22元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，进口设备依赖风险，测试行业竞争加剧等风险。 投资聚焦核心逻辑 公司是近年来快速崛起的国产半导体独立测试龙头企业，收入规模已经成长为国内头部，但对标京元电子等中国台湾地区独立测试龙头，大陆地区的独立测试厂商仍有较大成长空间。随着大陆地区半导体产业的扩张，独立第三方测试的产业规模和测试环节的本土化率有望同步提升。 不同于市场的观点 市场对独立测试厂商的竞争环境存在担忧，认为封测一体化将会持续压制独立半导体测试。我们认为分工的持续深化是产业发展的规律，随着半导体整体产业规模扩大，测试环节也需要独立测试来保障公正性和规模效应。 核心假设 无锡伟测测试产能扩张项目建设如期完成，新增测试设备120余台套。未来三年每年测试产能以接近50%的增速扩张。 产能利用率逐步提升至78-80%。 晶圆测试和成品测试产能占比趋于稳定，高端产品测试占比将逐步提升。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-24年收入分别为7.64/12.05/16.00亿元，同比增速分别为55%/58%/33%；归母净利润分别为2.44/3.54/4.93亿元，同比增速分别为85%/45%/39%，3年CAGR为55%。EPS分别为2.80/4.06/5.65元。DCF绝对估值法测得公司每股价值136.67元，鉴于公司高端测试占比高，未来成长空间大，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年35倍PE，目标价142.22元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看公司测试产能扩张进度是否符合预期。 中期看公司高端测试占比能否持续提升，以及能否持续拓展优质客户。 长期看大陆半导体独立测试行业能否发展壮大，成为对标中国台湾地区的优势产业。 1.公司是快速崛起的半导体独立检测龙头 公司是国内知名的独立第三方半导体检测公司，主营业务包括晶圆测试、芯片成品测试以及与集成电路测试相关的配套服务。公司测试的晶圆和成品芯片在类型上涵盖CPU、MCU、FPGA、SoC芯片、射频芯片、存储芯片、传感器芯片、功率芯片等芯片种类，在工艺上涵盖 6nm / 7nm / 14nm 等先进制程和 28nm 以上的成熟制程，在晶圆尺寸上涵盖4/5/6/8/12英寸等多种尺寸产品，在下游应用上包括通讯、计算机、汽车电子、工业控制、消费电子等领域。 1.1三阶段发展奠定行业领先地位 公司成立于2016年，迄今为止可以分为3个发展阶段。 2016-2017年：公司处于创业摸索和积累阶段，明确第三方IC测试服务的商业模式，业务逐步走上正轨，得到晶丰明源、艾为电子等客户认可。 2018-2019年：公司处于快速成长与发展壮大阶段，生产体系不断完善的同时也在积极扩充产能，2019年拓展了芯片成品测试业务。 2020年至今：公司处于跨越式发展期与确立行业领先地位阶段，抓住国产化机遇，重点突破高端测试平台的体系建设，设立无锡、南京子公司，客户规模进一步扩大。 图表1：公司发展历程 1.2领导团队产业技术背景出色 公司第一大股东是蕊测半导体，持股41.33%，公司董事长兼实控人骈文胜先生持有蕊测半导体51.64%股份。同时，员工持股平台芯伟半导体持股3.44%，骈文胜先生持有芯伟半导体30.95%的股份。 领导团队电子科技相关专业出身，产业经验丰富。公司董事长骈文胜先生出生于1970年，毕业于电子科技大学电子精密机械专业，先后就职于摩托罗拉、威宇科技测试封装、日月光、长电科技等知名厂商，担任厂长、事业中心总经理等职务，2016年11月至今担任公司董事长和总经理。此外，闻国涛、陈凯、路峰等多位高管均为电子科技和工程相关专业出身，在半导体产业内均具有丰富的从业经验。 图表2：公司前十大股东（截至2022年10月26日） 1.3盈利能力居于行业头部 作为国内头部第三方半导体检测服务企业，公司主要提供晶圆测试和芯片成品测试两类服务，测试的晶圆和芯片涵盖CPU、MCU、SoC等多种类型，覆盖多种制程，下游客户既有IC设计类厂商，也有封测厂、晶圆厂、IDM厂商，下游领域包括通讯、计算机、汽车电子、工业控制、消费电子等领域。 图表3：公司主要业务情况 收入和利润快速增长。公司营业收入逐年提升，2021年达到4.93亿元，同比增长205.93%；2022年前三季度收入5.43亿元，同比增长59.25%。归母净利润历史增速趋势高于营业收入增速，2021年达到1.32亿元，同比增长279.31%；2022前三季度约为1.66亿元，同比增长91.57%。 图表4：公司营业收入（亿元）&同比 图表5：公司归母净利润（亿元）&同比 毛利率和净利率位于行业上游水平。公司毛利率保持稳定，2022年前三季度约为49.21%，在可比上市公司中高于利扬芯片的38.40%，略低于华岭股份的50.85%。 净利率逐年提升，由2018年的14.68%提升至2021年的26.80%，2022年前三季度达到30.60%，高于利扬芯片的7.62%和华岭股份的26.38%。 图表6：可比公司销售毛利率对比 图表7：可比公司销售净利率对比 2.独立半导体测试行业有望发展壮大 2.1半导体测试环节产值快速扩张 半导体测试是半导体产品生产过程中的重要环节之一，主要包括晶圆测试和芯片成品测试两个类别，分别位于前端制造环节中和后端芯片封装环节中。半个多世纪以来，随着半导体产业技术进步和分工的持续深化，芯片设计和芯片加工逐渐独立出来形成单独的产业。展望未来，封装测试长期一体化的格局或将发生变化，测试环节有望发展为较大的独立产业。 图表8：集成电路产业链各环节 晶圆测试（Chip Probing）：是指通过探针台和测试机的配合使用，对晶圆上的裸芯片进行功能和电参数测试，测试平台主要包括测试机、探针台、探针卡等设备和材料。主要流程如下： 传送：探针台将晶圆逐片自动传送至测试位置。 连接：芯片的端点通过探针、专用连接线与测试机的功能模块进行连接。 判断：测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，判断芯片功能和性能是否达到设计规范要求。 输出：测试结果通过通信接口传送给探针台，探针台据此对芯片进行打点标记，形成晶圆的电性测试结果（Mapping）。 图表9：晶圆的电性测试结果（Mapping）示意图 图表10：晶圆测试系统示意图 芯片成品测试（Final Test）：是指通过分选机和测试机的配合使用，对封装完成后的芯片进行功能和电参数测试，测试平台主要包括测试机、分选机、测试座等设备和材料。主要流程和晶圆测试类似： 传送：分选机将被测芯片逐个自动传送至测试工位。 连接：被测芯片的引脚通过测试工位上的基座、专用连接线与测试机的功能模块进行连接。 判断：测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，判断芯片功能和性能是否达到设计规范要求。 输出：测试结果通过通信接口传送给分选机，分选机据此对被测芯片进行标记、分选、收料或编带。 图表11：芯片成品测试系统示意图 根据中商产业研究院的数据，全球封测市场规模2021年达到684亿美元，同比增长15.74%；2022年预计达到733亿美元，预计同比增长7.16%。而根据中国半导体行业协会的数据，2021年我国半导体封测市场规模约为2763亿元，同比增长10.1%，继2018年之后首次增速达到两位数。 图表12：全球半导体封测市场规模（亿美元） 图表13：中国半导体封测市场规模（亿元） 中国集成电路测试市场规模超300亿元。根据中国半导体行业协会的数据，2021年我国集成电路设计行业收入达到4519亿元，同比增长约20%，且多年维持20%以上的增速。根据中国台湾地区工研院的统计，集成电路测试成本约占IC设计公司营收的6-8%，假设取中值7%，结合IC设计行业收入，计算出2021年我国集成电路测试的市场规模约为316亿元，同比增长近20%。 图表14：中国集成电路测试市场规模（亿元） 2.2独立第三方测试厂发展潜力大 半导体封测全球前十仅一家独立第三方测试厂。从半导体封测的竞争格局来看，中国台湾地区和中国大陆地区处于领先地位，其中台湾地区有5家企业，市占率合计约41%；大陆地区有3家企业，市占率合计约20%。此外美国和新加坡各有一家企业，分别为安靠和智路封测，市占率分别为13.50%和3.20%。在全球前十大封测厂中，仅有京元电子一家是以独立第三方测试业务为主的企业，在全球委外封装测试市场中市占率约为2.72%。 图表15：全球半导体委外封测Top10市占率 以独立测试产业发展最充分的中国台湾地区为例，根据台湾工研院统计，2021年中国台湾地区集成电路测试行业产值约为2030亿新台币（约为459亿人民币），同比增长18.37%；预计2022年产值将达到2200亿新台币，同比增长7.16%。 图表16：中国台湾地区半导体测试产值（新台币亿元） 在台湾地区的产值中，全球最大的三家独立第三方测试企业京元电子、欣铨、矽格的占有率分别为12.95%、5.85%、4.79%，合计23.59%。就大陆地区市场而言，本土三大头部独立第三方测试企业伟测科技、利扬芯片、华岭股份市占率分别为1.49%、1.18%、0.88%，合计3.56%。对标充分发展的中国台湾地区测试产业，中国大陆地区的独立第三方测试企业仍有较大的发展空间。 图表17：2021年本土半导体测试企业市占率 图表18：2021年中国台湾半导体测试产值市占率 和封测厂既有合作也有竞争，逐步确立竞争优势。和封测一体化厂商比较，专注于测试业务的独立第三方测试厂商在测试方面具有独特的竞争优势。随着半导体产业分工持续深化，独立测试将具备显著的规模效应和客观中立等特征，而封测一体化厂商或将更多地投入到先进封装等核心业务方向。 图表19：独立第三方测试厂主要竞争优势 同时，独立测试产业仍处于发展初期，以全球封测龙头日月光和独立测试龙头京元电子为例，2021年日月光测试业务实现收入约500亿元新台