铸造铝合金龙头，免热处理合金有望随一体化压铸趋势向好

领先的轻合金新材料、轻量化产品制造商，业绩增长稳健。公司深耕铸造铝合金材料和铝合金车轮制造近四十年，目前已形成三大业务和新能源锂电新材料项目。 2022年，公司实现营业收入213.7亿元，同比增长14.7%；归母利润达4.92亿元，同比增长9.41%。 三大业务合金业务齐头并进，新能源项目实现产业链拓展。（1）再生铝铸造铝合金业务：立中集团是再生铝制造行业龙头，2030年汽车工业铝总消费量有望达1070万吨，2020-2030年GAGR达8.9%。2021年，公司再生铝产量市场份额为6.29%，领先于其他企业；2022年铸造铝合金板块营业收入达116.05亿元，2020年至2022年营业收入CAGR为22.3%，公司铸造铝合金年产能25年有望达182万吨。（2）功能中间合金业务：立中集团处于行业领先地位，2022年公司的高端晶粒细化剂实现销售收入2.78亿元，同比长131.67%；航空航天级特种中间合金实现销售收入1亿元，同比增长64.88%。（3）铝合金车轮业务：公司的铝合金汽车车轮技术先进、产品种类多样，产销量逐年提升，规模化效益明显，预计2025年产能将达2360万只。（4）新能源锂电新材料项目：开展两期项目，其中一期项目建设期为2021年11月至2023年3月，涵盖六氟磷酸锂（LiPF6）10,000吨，氟钛酸钾、氟锆酸钾、氟硼酸钾等氟化盐12,000吨，其他氟化盐产品12,000吨；二期项目建设期为2023年4月至2024年8月，产品包括六氟磷酸锂（LiPF6）8,000吨，双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）8,000吨，电子级氟化钠（NaF）3,000吨，氟化盐8,000吨。 一体化压铸方兴未艾，免热处理合金材料前景广阔。汽车轻量化需求使得一体化压铸成为发展趋势，一体化压铸迎来高速增长期，渗透率有望持续提升。免热处理合金材料是一体化压铸重要的上游原材料，立中集团实现了该材料的国产化，打破国外垄断。公司在免热处理合金技术领域技术成熟，国际市场竞争力强，并完成FTO报告，保证公司免热合金材料下游市场的顺利应用，推动整车厂和压铸厂深入合作。 盈利预测与投资建议。随公司铝板块及锂电材料板块产能扩张、产能利用率提升，预计公司2023-2025年营业收入分别为228.34/287.01/353.14亿元。归母净利润分别为6.43/9.02/11.71亿元，对应PE22.76/16.23/12.51倍，选取四家汽车铝加工企业作为可比公司，可比公司平均PE为29.71/19.09/14.90倍，公司作为上游铝合金龙头企业，估值有望随利润持续向上，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司产能扩张不及预期；铝合金行业竞争加剧超预期；公司产品研发配套不及预期 股票数据 1.立中集团：领先的轻合金新材料、轻量化产品制造商 1.1.并购推进发展，规模不断扩大 领先的再生铝合金、汽车轻量化产品和新材料全球制造商。立中集团成立于1984年，2015年在深交所创业板挂牌上市，总部位于河北保定，紧邻雄安新区，是国家级专精特新“小巨人”企业。公司在轻合金新材料、轻量化产品领域深耕近四十年，始终以行业发展的前瞻趋势开展现实研究，处于行业领先地位。2021年，集团在全球拥有47家子公司，其中制造工厂34家，员工约9000人，资产规模144亿元，实现销售收入186亿元。 公司前身为四通新材，于2018和2020年收购立中车轮集团与立中合金集团，实现再生铸造铝合金、功能中间合金和铝合金车轮三大主业齐头并进的格局，形成规模化完整产业链。2021年8月，立中集团建立山东立中锂钠电池新材料公司，正式切入锂电材料领域。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构清晰，子公司分工明确 公司股权集中，结构清晰，臧氏家族为实际控股人。截至2023年H1，臧氏家族是臧立根、刘霞、臧永兴、臧娜、臧立中、陈庆会、臧永建、臧亚坤、臧立国、臧永奕、臧永和和臧洁爱欣12名成员组成的家族，直接持有立中集团32.06%的股份，并通过天津东安兄弟有限公司间接持有立中集团36.47%的股份。立中集团子公司主要包括天津立中车轮实业集团有限公司、河北立中合金集团有限公司、四通（包头）稀土新材料有限公司、山东立中新能源材料有限公司等，子公司分工明确，经营稳定。 图2：公司股权结构（截至2023年H1） 1.3.营收逐年提升，业绩向好发展 公司营业收入近三年来持续增长。立中集团2019年收入较2018年同比下降4.9%，我们认为主要原因是国内外经济环境形势严峻，汽车行业受到中美经贸摩擦、新能源补贴退坡等因素的影响，导致国内外需求回落。但在2020年后，立中集团完成了对立中合金的股权收购，形成较为完整的产业链，同时在疫情冲击下制定对应的发展战略和经营目标，实现连续三年收入增长。2022年实现营业收入213.7亿元，较2021年同比增长14.7%；2023年H1实现营业收入108.87亿元，较2022年H1同比增长8.3%。2022年归母净利润4.92亿元，较上年增长9.41%；2023年H1归母净利润2.49亿元，比上年同期下降10.15%略有下滑。 图3：公司营业收入情况 图4：公司归母净利润情况 当前收入来源以三大业务为主，铸造铝合金为主要收入来源。2018年，立中集团的收入来源主要来自亮面车轮、铝合金车轮和涂装车轮，当年11月收购立中车轮集团，营业收入结构发生变化。2020年7月立中集团收购立中合金集团后，三大主业形成，收入来源主要为铸造铝合金、铝合金车轮和中间合金的销售收入。 2022年，铸造铝合金、铝合金车轮和中间合金分别占营收比54.3%，33.3%和9.0%。 图5：公司营业收入结构变化情况 图6：公司2022年营业收入结构 近两年毛利率走低，2022年整体毛利率略有上升。2020年至2021年，公司受到海外汽车产量大幅下降、美元持续贬值、国内外铝价倒挂、金属硅价格上涨等因素的影响，整体毛利率持续走低。2022年，在国内外多重超预期因素冲击下，公司顶住压力紧密围绕经营目标，全力组织生产经营，最终整体毛利率为9.51%，实现毛利率的回升。从分业务的毛利率来看，中间合金和铸造铝合金毛利率略有下滑，但铝合金车轮在2022年实现毛利率上升，2022年实现15.82%的毛利率。 图7：公司分业务毛利率和整体毛利率 2020年至2022年费用率变化小，较为平缓。2020年，由于公司执行新收入准则，且受人民币升值的影响，整体费用率下降。自2020年至2022年，公司费用率总体起伏较小。公司2022年销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.12%、2.25%、0.75%和3.10%。由于公司注重研发创新，提升核心竞争力，2022年新产品研发投入较多，实现研发费用率增长。 图8：公司历年费用率 2.三大合金业务齐头并进，新能源项目实现产业链拓展 形成主营三大业务，实现产业链闭环。在2018年和2020年相继并购天津立中车轮实业集团有限公司和河北立中合金集团有限公司后，立中集团正式确立了公司三大业务，即中间合金新材料、再生铸造铝合金材料和铝合金车轮产品，成为拥有熔炼设备和车轮模具研发制造，再生铝资源回收利用，再生铸造铝合金研发制造，功能中间合金新材料研发制造，汽车铝合金车轮及轻量化底盘零部件设计研发制造的完整产业链公司。2021年，成立山东立中锂钠电池新材料公司，开展新能源锂电新材料项目，向产业链上游延伸，保证公司铝合金原材料的供应并进一步缓解新能源动力电池的供需错配问题。 图9：公司主要业务及其应用 2.1.再生铝铸造铝合金：双碳背景下迎来春天 再生铸造铝合金材料产品主要是以废铝、电解铝、工业硅、电解铜、金属镁、金属钛、金属锰、中间合金等为主要原材料，生产的各种牌号铸造铝合金锭、铸造铝合金液，主要用于生产燃油汽车和新能源汽车的发动机缸体、发动机缸盖、离合器、变速箱、卡钳、制动泵壳、车身结构件等汽车铝合金零部件和5G通信设备、消费电子等领域的铝合金铸造件和压铸件等。 2.1.1.再生铝制造行业龙头，践行绿色理念 绿色低碳循环经济发展理念驱动再生铝行业发展。国家对资源和环保等问题高度关注，相关政策层出不穷。近三年，我国政府及相关部门发布多份再生铝行业相关政策，引导行业技术进步的同时确立了2025年再生铝产量达1150万吨的目标。 表1：中国再生铝行业相关政策整理 国家政策鼓励下再生铝产销量预计突破新高。发展再生铝产业不但是解决铝工业发展资源的重要途径，也是实现铝行业碳减排的主要途径之一，是国家明确支持、鼓励发展的产业。近年来再生铝产量保持上升趋势，根据《“十四五”循环经济发展规划》，我国2025年再生铝产量将达到1150万吨，2022年至2025年实现10.4%的CAGR。同时，目前汽车轻量化已成为未来汽车行业发展的主要方向之一。近年来随着汽车行业尤其是新能源汽车行业的发展，再生铝的需求量将持续提高。 图10：2018-2025中国再生铝产量及预测 再生铝行业当前渗透率低，未来发展空间广阔。中国再生铝产量占原铝产量比重较低，2022年再生铝市场渗透率为19.5%。然而目前国内电解铝产能接近天花板，再生铝或为原料新选择。中国目前电解铝产能无继续增长空间，中国目前电解铝产能天花板为4500万吨，已建成电解铝产能4450万吨，将来新增用铝缺口或将依靠再生铝来满足，再生铝未来增长空间广阔。 图11：2018-2023中国再生铝产量占原铝比重情况 再生铝行业集中度低。中国再生铝行业市场较为分散，中小型企业数量较多且规模较小，市场集中度偏低，具有成熟核心制造技术并进行规模化再生铝生产的大型企业数量相对较少。 表2：2018-2021年中国主要再生铝企业产量及市场占有率 立中集团是再生铝制造行业龙头。2018年至2021年，公司再生铝产量市场份额分别为5.96%、6.29%、6.24%和6.29%，持续占5%以上，领先于其他企业。 图12：2021年中国再生铝企业市场份额占比情况 立中集团是国内再生铝合金行业的领军企业。公司拥有强大的再生铝处理和使用能力，专业和规范化的再生铝回收平台，领先的产能规模和贴近用户的铝液供应优势。近四十年来，立中集团始终践行绿色发展理念，紧跟行业发展趋势，充分利用产能布局优势，实现国内外再生铝资源利用的双循环发展。2022年公司再生铝资源采购量为56.63万吨，同比增长3.13%，使公司的再生铝业务规模始终处于行业领先地位。 2.1.2.铸造铝合金行业及公司产能有望实现双重共振 汽车工业铝消费量不断提升，铸造铝合金需求量扩大。汽车轻量化成为汽车制造发展的趋势，在“双碳”背景和限制“双高”的政策下，铝合金代替汽车用钢成为了实现汽车轻量化的有效方式。汽车工业铝消费量将持续增加，据《中国汽车工业用铝量评估报告》，2030年汽车工业铝总消费量将达到1070万吨，2020年至2030年共实现8.9%的CAGR。当前汽车铝压铸件广泛应用于底盘、车身、动力系统等领域，压铸铝部件占汽车用铝的80%左右，若维持此占比，2030年汽车铸造铝合金需求量将达856万吨左右。 图13：2018-2025中国汽车行业用铝量（万吨） 汽车工业铝总消费量提升的同时，单车铝消耗量也在逐年增长。 表3：中国汽车单车铝消耗量估算（公斤） 立中集团在铸造铝合金方面拥有良好的技术研发能力：生产的铸造铝合金锭成分均匀、组织致密、纯净度高、铸造流动性好，是精密铸造的理想合金材料； 同时，锻造用高强度铝合金铸棒成分均匀、纯净度高，晶粒细小、组织致密，均热处理技术先进，是汽车等领域用高强度锻造铝合金安全部件的专用材料。优秀的技术研发能力，能够满足用户特殊技术质量需求，扩大产品销售量。 铸造铝合金业务营业收入呈上升趋势。2021年公司实现近年来铸造铝合金产销量顶峰，实现83.16万吨产量和83.08万吨销量。2022年，受全球流动性变化、地缘政治以及能源因素的影响，公司铸造铝合金产品库存较高不能及时消耗，造成业绩承压。但立