成本需求双重影响业绩见底，需求修复产能投产释放增量

万华化学（600309） 公司研究/公司点评 成本需求双重影响业绩见底，需求修复产能投产释放增量 2023-02-14 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）97.97 主要观点： 事件描述 2023年2月13日晚，万华化学发布2022年业绩快报，2022年实现 近12个月最高/最低（元） 100.04/73.16 总股本（百万股） 3,140 元，同比下降34.12%；公司第四季度实现营业收入351.45亿元，同 流通股本（百万股） 3,140 比下降8.04%,环比下降14.90%；归母净利润26.31亿元，同比下降 流通股比例（%） 100.00 48.48%,环比下降18.42%。 总市值（亿元） 3,076 流通市值（亿元） 3,076 2022成本需求双重承压，公司盈利出现回落 营业收入1655.65亿元，同比增长13.76%；归母净利润162.39亿 公司价格与沪深300走势比较 2/225/228/2211/22 14% 2% -10% -22% -34% 万华化学沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.MDI需求有望逐步回暖，万华上调2 月MDI挂牌价2023-02-01 2.乙烯二期项目方案落地，新能源发电持续推进2022-12-13 3.万华化学：MDI挂牌价小幅下调，电池材料领域加速布局2022-11-30 2022年因俄乌战争叠加通货膨胀影响，石油类上游原材料价格大涨， 中游化工品成本承压；而需求端2022年经济下行叠加疫情影响，公司主营业务MDI、石化等产品价差收窄，盈利受损。聚氨酯板块，根据百川数据，2022年聚合MDI均价17084.76元/吨，同比下降13.98%，原料纯苯均价8066.88元/吨，同比上涨13.52%，导致聚合MDI价差同比下滑明显。2022Q4聚合MDI均价14705.52元/吨，在Q3基础上环比下降6.36%。石化板块，受原料价格高位及需求不振双重影响，叠加LPG高位库存需要消耗，石化板块较2021年出现明显波动。MDI、石化产品价格低迷直接影响公司Q4业绩。 节后MDI、TDI价格反弹，公司业绩低谷已过 节前MDI需求处于传统淡季，节后补库叠加需求回暖预期助力MDI价格反弹。根据百川数据，截至2023.02.10，聚合MDI价格16500元/吨，与2022.12.31比价格反弹10.00%，价差修复6.91%。需求端来看，2022年12月国内冰箱产量745.1万台，环比下降-1.78%，仍处在底部区间震荡，需求改善仍需时间，但需求回暖确定性较强，短期MDI补库以及后续春季行情外加地产竣工端逐步修复，我们预计未来MDI价格仍有逐步反弹空间。石化板块，C3类产品价格、价差持续修复，截至2023.2.10，丙烯酸精酸/丙烯酸丁酯价格分别8150/10550元/吨，相比2022.12.31价格分别反弹+20.74/+14.67%，价差分别修复+61.51/0.93%。 MDI、石化、新材料产能有序投产，公司持续成长能力可期 随着2022年底福建40万吨MDI项目投产，目前公司MDI总产能305万吨，同时技术升级迭代到第六代，后有宁波60万吨产能规划，公司在MDI一体化、规模化以及低成本方向上持续优化。TDI方面，万华福建10万吨TDI项目目前已经停车技改，预计2023 年二季度产能将扩建到25万吨，同时综合成本有望进一步降低。 石化方面，公司蓬莱项目预计于2024年6月开始陆续投产，乙烯 二期项目将于2024年10月份陆续投产。而20万吨POE项目将 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 率先于2024年上半年投产，届时将成为国内第一家工业化生产POE的公司。新材料方面，4万吨/年尼龙12项目于2022年四季度正式投产，同时布局下游尼龙12弹性体，打通尼龙12产业链。 5万吨磷酸铁锂项目预计今年上半年投产，同时与西藏矿业合作成立联合实验室进行盐湖高附加值产品研发、生产，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。4.8万吨柠檬醛及衍生物预计2024年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司多板块业务协同发展，盈利能力长期可期。 投资建议 预计公司2022-2024年归母净利润分别为162.39、222.54、263.04亿元，同比增速分别为-34.1%、37.0%、18.2%。当前股价对应PE分别为19、14、12倍。2022、2023、2024年业绩较前值分别变动 -1.75%、-5.37%、+0.89%，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 145538 165565 185713 201450 收入同比（%） 98.2% 13.8% 12.2% 8.5% 归属母公司净利润 24649 16239 22254 26304 净利润同比（%） 145.5% -34.1% 37.0% 18.2% 毛利率（%） 26.3% 21.1% 22.6% 23.7% ROE（%） 36.0% 19.2% 20.8% 19.7% 每股收益（元） 7.85 5.17 7.09 8.38 P/E 12.87 18.94 13.82 11.69 P/B 4.63 3.63 2.88 2.31 EV/EBITDA 9.12 10.20 9.60 8.05 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 72291 45795 50063 58081 营业收入 145538 165565 185713 201450 现金 34216 880 1110 6635 营业成本 107317 130693 143723 153760 应收账款 8646 11615 13339 13523 营业税金及附加 880 1308 1433 1455 其他应收款 1394 1524 1757 1897 销售费用 1052 3248 2326 2644 预付账款 1367 1552 1848 1921 管理费用 1892 3202 3591 3896 存货 18282 21837 23623 25719 财务费用 1479 2528 2274 1968 其他流动资产 8386 8386 8386 8386 资产减值损失 -1075 -355 -415 -552 非流动资产 118018 152207 170465 180989 公允价值变动收益 -7 0 0 0 长期投资 3930 3930 3930 3930 投资净收益 492 0 0 0 固定资产 65233 86977 98443 100163 营业利润 29425 19625 26784 31572 无形资产 7982 10643 12412 14248 营业外收入 97 0 0 0 其他非流动资产 40873 50657 55680 62648 营业外支出 371 0 0 0 资产总计 190310 198002 220528 239070 利润总额 29151 19625 26784 31572 流动负债 98002 87111 86748 78311 所得税 4112 2854 3896 4592 短期借款 53873 24175 21157 12090 净利润 25039 16771 22888 26979 应付账款 11403 19069 20114 20097 少数股东损益 391 532 635 675 其他流动负债 32726 43868 45477 46124 归属母公司净利润 24649 16239 22254 26304 非流动负债 20612 22425 22425 22425 EBITDA 39391 34834 36679 41943 长期借款 15644 17457 17457 17457 EPS（元） 7.85 5.17 7.09 8.38 其他非流动负债 4968 4968 4968 4968 负债合计 118614 109536 109173 100736 主要财务比率 少数股东权益 3197 3729 4364 5039 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 3140 3140 3140 3140 成长能力 2161 2160 2160 2160 营业收入 98.2% 13.8% 12.2% 8.5% 63198 79437 101690 127995 营业利润 148.8% -33.3% 36.5% 17.9%18.2% 资本公积留存收益 归属母公司股东权益 6849984737106990133295归属于母公司净利润145.5%-34.1%37.0% 负债和股东权益190310198002220528239070获利能力 毛利率（%） 26.3% 21.1% 22.6% 23.7% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 16.9% 9.8% 12.0% 13.1% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 36.0% 19.2% 20.8% 19.7% 经营活动现金流 27922 44528 31482 35572 ROIC（%） 18.1% 14.0% 16.1% 16.7% 净利润 24649 16239 22254 26304 偿债能力 折旧摊销 8161 12326 7207 7851 资产负债率（%） 62.3% 55.3% 49.5% 42.1% 财务费用 2086 3110 2355 2053 净负债比率（%） 165.4% 123.8% 98.0% 72.8% 投资损失 -492 0 0 0 流动比率 0.74 0.53 0.58 0.74 营运资金变动 -7323 11967 -1383 -1863 速动比率 0.54 0.26 0.28 0.39 其他经营现金流 32814 5158 24686 29395 营运能力 投资活动现金流 -28758 -46869 -25879 -18927 总资产周转率 0.76 0.84 0.84 0.84 资本支出 -26845 -46869 -25879 -18927 应收账款周转率 16.83 14.25 13.92 14.90 长期投资 -1996 0 0 0 应付账款周转率 9.41 6.85 7.15 7.65 其他投资现金流 83 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 17587 -30995 -5373 -11120 每股收益 7.85 5.17 7.09 8.38 短期借款 15628 -29698 -3018 -9067 每股经营现金流薄） 8.89 14.18 10.03 11.33 长期借款 3822 1813 0 0 每股净资产 21.82 26.99 34.08 42.45 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -1 0 0 0 P/E 12.87 18.94 13.82 11.69 其他筹资现金流 -1862 -3110 -2355 -2053 P/B 4.63 3.63 2.88 2.31 现金净增加额 16711 -33336 230 5525 EV/EBITDA 9.12 10.20 9.60 8.05 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国