中国式财政货币化系列研究（二）：十五年回顾：财政货币化的历史主线

中国式财政货币化系列研究（二） 十五年回顾：财政货币化的历史主线 2023年02月13日 中国财政货币化在具体形式上截然不同于国外，而且随着历史不断演化。不同形式的财政货币化，对宏观经济和资本市场影响截然不同。“财政货币化”依然是2023年重要的年度关键词。我们先来回溯中国财政货币化历史经验，并总结相关规律，为理解2023年财政货币化提供一些启发。 以2008年为观察起点，中国总共经历了五轮财政货币化扩张周期。 五轮扩张分别是2008至2010年（第一轮），2011至2014年（第二轮），2015至2018年（第三轮），2019至2021年（第四轮），2022年至今（第五轮）。 分析师周君芝执业证书：S0100521100008电话：15601683648 每一轮财政扩张有共性特征，也有个性差异。主要差异有三，一是财政扩张具体方式不同；二是财政扩张举债主体不同；三是财政扩张之时货币配合方式不同。 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com研究助理周恺悦执业证书：S0100121120011 对比每一轮财政扩张异同，我们总结得到如下三条规律，亦为三条历史主线。 电话：13135690247 主线一，预算内外方式并立，但地方能动性强的方式（如非标）趋势收缩。 邮箱：zhoukaiyue@mszq.com 中国财政扩张有两种方式，预算内扩张和预算外扩张。两种方式的本质差异在于，预算内扩张，政府部门是信用主体；预算外扩张，信用主体一般是城投等企业。 相关研究1.全球大类资产跟踪周报：“验证时刻”前的平 2009年“四万亿”开启了中国财政扩张之路，2015年是中国新预算法实施元 静-2023/02/12 年。以2009和2015年为时间轴，得到中国财政预算内外扩张规律。（一）2015年以前，预算外扩张速度快于预算内。 2.1月金融数据点评：市场将如何定价“狂飙的开年社融-2023/02/113.2月资金利率上行点评：资金面骤然收紧之 （二）2015年之后，隐债控制趋严，预算外扩张降速。即便经济压力较大年份， 后-2023/02/09 边际放松隐债监管，但非标等地方能动性极强的预算外方式，再未趋势抬头。 主线二，预算内扩张方式有限，近年突破重点在于多渠道盘活存量资金。 4.宏观专题研究：大宗商品怎么看？关注交易 节奏-2023/02/07 5.全球大类资产跟踪周报：国内复苏交易暂 预算内财政扩张手段较为单一，预算内扩张方式主要在于政府债券发行扩容。 缓，海外紧缩交易再起-2023/02/04 2009年以后预算内财政扩张，大趋势是打开地方举债约束，并打开地方政府举债空间。地方政府举债主要依靠专项债，所以近年专项债规模一再攀升。近年疫情加大经济波动，为填补预算内收支缺口，近年政府增扩预算内资金的临时性手段有盘活存量资金，例如央企缴纳利润等。 主线三，预算外扩张的具体形式不断翻新，总体方向上是中央加强主导权。 预算内外方式较为多元，不同时期工具创新不断。然而有意思的是，不论预算外工具形式如何翻新，预算外大方向是地方财权收缩。一个例证是地方能动性较强的预算外融资方式逐步收缩；中央调控能动性较强的预算外方式，例如政策银行信贷、PSL等规模近年有所扩张。这一预算外趋势，反映中央政府逐步规范并控制地方财政随意扩支，也意味着未来财政扩张将更多依赖中央。 展望2023年财政货币化趋势：看点在中央政府主导的预算外形式创新。 2022年中央经济工作会议明确，2023年财政工作将统筹使用赤字、专项债、贴息工具，说明2023年财政扩张，需要财政货币协同，也需要预算内外并举。2023年财政扩张可有三点预期：（一）预算外亮点在于资金用途，着力化解债务、稳定保交付预期、亦或推高基建投资；债务置换的节奏值得跟踪和关注。（二）预算内亮点在于存量资金盘活；（三）央行将继续使用结构工具配合财政扩张。风险提示：经济修复节奏超预期，疫情发展超预期，隐性债务监管政策超预期。 目录 引言3 12009-2010年：预算外信贷扩张3 1.1中央代发地方政府债券3 1.2城投平台融资（吸引银行信贷等）4 22011-2014：预算外非标扩张5 2.1银行通道业务5 2.2BT（建设—移交）模式、其他工程欠款6 32015-2018年：政策行支持财政扩张7 3.1地方债开始正式发行7 3.2PPP模式8 3.3专项建设基金9 3.4PSL（抵押补充贷款）10 42019-2021年：依赖预算内加杠杆10 4.1国企上缴利润11 4.2地方债务规模大幅增扩11 4.32019-2020城投融资边际松绑12 52022年：政策行联动央行定向工具支持13 5.1央行上缴利润13 5.2政策行积极扩表14 5.3PSL重启，用于房企纾困或基建15 5.4设备更新再贷款16 6过去十五年财政货币化的历史主线16 6.1主线一，预算内外方式并立，但地方能动性强的方式（如非标）趋势收缩16 6.2主线二，预算内扩张方式有限，近年突破重点在于多渠道盘活存量资金17 6.3主线三，预算外扩张的具体形式不断翻新，总体方向上是中央加强主导权17 6.4展望2023年财政货币化趋势，看点在中央政府主导的预算外形式创新18 7附录20 8风险提示22 插图目录23 引言 2008年以后中国总共经历过五个财政扩张阶段。不同的财政扩张阶段中，财政货币化形式不同。 2008年以后中国经历的五个财政扩张阶段分别是，2008年-2010年、2011年-2014年、2015年-2018年、2019年-2021年、2022年至今。 回顾十五年历史，我们尝试梳理得到中国财政货币化的主要脉络，为我们理解后续财政货币化形式及所致影响，提供一些启发。 图1：历史上曾有五轮宽财政周期 实际赤字率（账本一收支缺口/GDP）基建投资增速（右） 2022 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 20082009201020112012201320142015201620172018201920202021 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：财政部、wind，民生证券研究院。注：账本一指全国一般公共预算 12009-2010年：预算外信贷扩张 金融危机后，国常会出台十项举措拉动内需，提出“四万亿”投资计划（实施十项内需中的工程建设，到2010年底约需投资4万亿元）。同年中央经济工作会 议强调2009年“把扩大内需”作为保增长的根本途径。 “四万亿”投资计划中，中央财政只提供大约三分之一的资金来源（1.18万元）,剩余三分之二（2.82万亿）由地方政府和社会资本提供。为加速地方获得配套资金形成实际支出，财政启动了一轮扩张。 1.1中央代发地方政府债券 四万亿时期，地方财政亟需资金，2009年政府打开了地方债融资渠道。 2009年以前，受《预算法（1994）》、《担保法》约束，地方政府没有自主发债权限，也没有对外担保融资资格，地方政府难以自主获得项目配套资金。 2009年中央通过“代发代还”模式帮助地方政府融得项目投资资金，地方政府主导项目能够在各省份推进落地。 2009中央首次代理地方发行政府债券0.2万亿。这一时期地方债规模小，且资金用途固定，并非地方政府财政扩张的主要资金来源。 图2：2009年地方债务“代发代还”模式 上缴本息 地方政府 债券发 行总规 模2000 亿元 财政部 （中央） 代理发行 地方政府债券 资金流 代办还本付息 活动流 投资者 资料来源：民生证券研究院绘制 1.2城投平台融资（吸引银行信贷等） 四万亿时期，地方财政弥补资金的渠道不仅限于预算内地方发债，政策还鼓励平台融资。 其一、鼓励设立融资平台直接获取银行信贷。 2009年3月央行、银监会下发〔2009〕92号文，鼓励地方政府通过设立政府投融资平台，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度。 2009-2010年企事业单位中长期贷款较2008年合计多增7万亿元，成为该 时期最主要的财政预算外融资方式，2013年6月审计表明将近有10万亿信贷最终可能由地方政府偿付。 其二、鼓励融资平台发行企业债券。 对于道路、电力改造等未来具有一定收益的项目，鼓励地方融资平台增加企业债券（企业债、中期票据等融资工具）的发行。 2009-2010年企业债、中票净融资规模较2008年合计多增1.4万亿元。2013 年6月审计表明将近有1.2万亿企业债券、中票、短融最终可能由地方政府偿付。 图3：2009-2010企事业单位贷款规模高增 （万亿元） 5.0 4.2 2.1 2.1 10 企事业单位新增中长期贷款 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 资料来源：wind，民生证券研究院 22011-2014：预算外非标扩张 2012年中央经济工作会议提出要“积极扩大国内需求”，开启新一轮财政扩 张。 2012年金融工作会议后，资管行业迎来高速扩张时期，2013年至2014年 财政扩张主要借力预算外非标扩张。 2.1银行通道业务 国发〔2010〕19号约束以往政府通过平台获得银行贷款。自此之后，银行开始建立各类通道业务绕开银行贷款监管。 2012年下半年，中国资管行业监管放松，资管行业迎来快速发展。随后银行通过“银信合作”、“银证合作”、“银基合作”通道业务，为地方平台融资。 银行资金利用券商资管、信托等作为通道购买非标，最终资金流向基建与地产领域。其中常见的一种模式就是委托贷款/信托贷款模式。即银行A先委托券商资管等设立资产管理计划，再由资产管理计划作为委托人，通过银行B/信托机构，发放贷款给融资人。如果受托人是银行，则为委托贷款模式；若是信托，则是信托贷款模式。 2013年6月审计表明当时共有约1.42万亿信托融资、0.33万亿非银融资最终可能由地方政府偿付。 图4：委托贷款/信托贷款模式 券商资管/ 基金子公司 设立 委托方 银行A 资产管理计划 受托方 银行B/信托 融资方 (地方平台) 资料来源：民生证券研究院绘制 图5：2012-2013非标占社融比重高增 (万亿) 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 新增非标规模非标占社融比重（右） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 资料来源：wind，民生证券研究院 2.2BT（建设—移交）模式、其他工程欠款 一些地方政府还通过BT（建设—移交）、垫资施工等方式变相举债融资。 这些融资方式隐蔽性强，不易监管，且筹资成本普遍高于同期银行贷款利率。以BT为例，BT（Build-Transfer；建设-移交）即项目施工在前，款项交付在 后的一种项目实施方式。所以项目公司施工前需要与政府方签订回购协议，这其中往往包含政府的担保或者承诺函，形成政府对企业负债。 除此以外，项目单位在向金融机构寻求贷款的时候，可能还会将政府的承诺或者担保当做增信的手段，以求得更高的融资金额。 2013年6月审计表明将近有1.46万亿BT模式下的地方政府偿付债务、2万亿地方政府应付未付款项、垫资施工、延期付款。 图6：BT的运作模式 资料来源：民生证券研究院绘制 32015-2018年：政策行支持财政扩张 2014年末中央经济工作会议提出2015年应“努力保持经济稳定增长”，由此开启新一轮财政扩张周期。 这一轮财政扩张采用的方式更为多样化，不论是预算内还是预算外，都有新的财政货币化形式展现出来。但穿透到底层，这一阶段的财政货币化主要依赖政策性银行渠道。 3.1地方债开始正式发行 2014