中国式财政货币化系列研究（一）：中国式财政货币化对资金面影响

中国式财政货币化系列研究（一） 中国式财政货币化对资金面影响 2023年01月30日 3月即将迎来全国两会，中国将迎来怎样的财政和货币政策，市场对此颇为关注。展望 分析师周君芝执业证书：S0100521100008电话：15601683648邮箱：zhoujunzhi@mszq.com研究助理周恺悦执业证书：S0100121120011电话：13135690247邮箱：zhoukaiyue@mszq.com 2023年，相对确定的宏观趋势是外需收敛然而内需扩张。我们认为2023年内需扩张需要依赖两个部门扩表，一是居民部门，二是中央政府。中央政府扩表涉及QE、财政货币化等概念探讨，本质上是在追问一个问题，中国财政货币如何协同。一个更具体的问题是，“财政货币化”过程中流动性将呈现怎样的格局？ “财政货币化”存在两种范式，中国“财政货币化”本质上是财政货币协同。 “财政货币化”虽然常被讨论，但学界与市场对其赋予的内涵并不相同。学界探讨的“财政货币化”，指央行在一级市场上购入国债。这种模式下央行被财政牵引，独立性缺失，且恶性通胀风险较高。这一财政货币化模式多数国家禁止，中国也不例外。市场探讨的“财政货币化”，更多指代央行二级市场购买政府债券。这种模式下一国货币政策更多起到财政扩张的配合角色，财政和货币高度协同。1995年《中国人民银行法》实施之后，中国再未出现过学界讨论的“财政货币化”。本文探讨中国“财政货币化”，只指央行在二级市场配合财政扩表，本质上是财政货币协同。 相关研究 中国式财政货币化的历史上有四个关键时点值得关注。 1.全球大类资产跟踪周报：全球风险资产情绪共振-2023/01/29 第一个关键时点，1993年。在此之前中国财政资金紧张，政府可直接向央行借款。90年 2.春节假期海外经济跟踪：海外衰退风险仍不 代初经历高通胀之后，1993年国务院发文要求“财政部停止向中国人民银行借款”。第二 可忽视-2023/01/29 个关键时点，1995年。《中国人民银行法》出台，明确央行不得在一级市场上购入国债， 3.2022年12月经济数据点评：复苏交易仍 彻底切断财政和央行在一级市场上直接联动。与此同时，《中国人民银行法》明确，央行可以在二级市场买卖国债等优质债券。第三个关键时点，2009年。为落实四万亿投资计划，中央支持地方政府通过城投平台融资，此后地方政府通过城投与商业银行、政策行联 可持续-2023/01/17 4.宏观事件点评：如何解读地方两会？-2023 /01/17 5.全球大类资产跟踪周报：预期差的定价-20 动扩表，开启了中国预算外财政货币化路径。第四个关键时点，2013年-2014年。央行 23/01/15 创设多项货币工具（MLF、SLF等），允许金融机构将优质债券与信贷作为抵押品释放流动性，意味着央行与财政联动的形式不再局限于二级市场购买国债。 中国式财政货币化有三种模式，所致流动性效果不尽相同。 中国式“财政货币化”可分为三种模式：模式一，直接买卖国债或接受政府相关负债为抵质押品。模式二，创设并投放新型流动性工具。模式三，敦促商业及政策性银行信用扩张。模式一和模式二中，财政扩张同时央行一般会配合流动性投放，所以财政货币化过程大概率伴随着流动性宽松。然而模式三大为不同，财政预算外扩表，商业银行或政策性银行同步扩表，这一过程的直接效果是银行间资金面反而收紧。 中国式财政货币化对2023年资金面影响。 海外主流财政货币化流程是财政发行国债，然后央行在二级市场上或直接购买，或接受政府债券作为抵质押品，因而海外主流财政货币化往往对应着银行间流动性宽松。中国式“财政货币化”可以有三种模式，并不必然意味着流动性宽松。回溯历史，某些特定年份，例如2016至2017年，财政货币化同时银行间资金面收紧。2023年，预算外财政扩张或仍将是财政主流选择。这意味着商业银行及政策性扩表是2023年财政货币化的主要模式。这一模式下，流动性格局或将有两点值得注意：第一，财政货币化同时央行不必然配合流动性宽松。第二，全年维度，2023年流动性波动率或提高。风险提示：经济修复节奏超预期，疫情发展超预期，海外地缘政治冲突超预期。 目录 1财政货币协同，中国式“财政货币化”3 2中国式“财政货币化”的政策规范演绎4 2.1当前政策禁止央行一级市场购债4 2.2当前政策允许央行二级市场购债5 2.3中国式“财政货币化”历史上的四个关键时点6 3中国式“财政货币化”的三种模式7 3.1模式一，央行直接买卖或接受抵质押品7 3.2模式二，央行创设并投放流动性工具8 3.3模式三，商业及政策性银行信用扩张9 4中国式“财政货币化”之下的流动性启示10 5风险提示12 表格目录13 1财政货币协同，中国式“财政货币化” “财政货币化”虽然常被讨论，但学界与市场对其赋予的内涵并不相同。 学界常常讨论的“财政货币化”，指央行直接在一级市场上购入国债的行为。 一国财政扩张时，若政府直接对话央行要求资金支持，央行随即在一级市场购入政府债券（例如国债），央行与财政直接同步扩表，即学界所称“财政货币化”，意在刻画一国央行为配合财政而缺失独立性现象。 市场上讨论的“财政货币化”，更多指代央行二级市场购买政府债券——间接与财政联动的行为。 如果政府先绕开央行，从商业银行等金融机构融资，后续金融机构再从央行获取流动性，央行间接与财政扩表，即市场所探讨的“财政货币化”，其更多反映一国货币政策与财政政策的协同。 1995年以后，由于受到法律的约束，学界讨论的“财政货币化”从未在中国发生，因此讨论中国式“财政货币化”，自然将央行在一级市场购买国债的行为排除在外。本文即将展开讨论的中国式“财政货币化”，不仅包括央行在二级市场配合财政扩表，还包括商业银行、政策行对财政的信用支持。 图1：学界、市场对“财政货币化”的界定并不相同 一级市场发行模式 二级市场发行模式 央行 央行 +国债 +财政存款 国债 超额准备金 +财政存款 超 额准备金 商行 +国债 +财政存款 +国债 +财政存款 财政部 财政部 资产 负债 资产 负债 负 债 资产 负债 资产 负债 资产 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院整理 2中国式“财政货币化”的政策规范演绎 2.1当前政策禁止央行一级市场购债 主流国家（美日欧）都禁止央行一级市场购债。 不同国家均以相对严格的法律形式约束央行直接认购国债，譬如美国《联邦储备法》明确美联储只能在二级市场买卖国债、日本财政法指出央行原则上不能在一级市场购买国债。（但英国、日本等主流经济体也在特定时期或特定情境下容忍央行直接认购国债） 央行一级市场购债被禁止，因为这种方式会挤压央行必要独立性、同时带来道德风险，一旦财政“不负责任”扩表，将带来恶性通胀等不良后果。 中国也从法律层面禁止央行一级市场购债。 首先，1993年财政部被禁止直接向央行借款。1993年以前，中国财政资金紧张，政府曾直接向央行借款行为（1995年《中国人民银行法》公布前,中央财政向人民银行借款1663.57亿元1）。 在央行与财政协同且缺乏约束的背景下，1993年中国发生了较为严重的通 胀，通胀率高达14.7%。同年12月25日，《国务院关于金融体制改革的决定》正式下发，要求“财政部停止向中国人民银行借款，财政预算先支后收的头寸短缺靠短期国债解决，财政赤字通过发行国债弥补”。 随后1995年《中国人民银行法》出台，以立法的形式明确央行不得在一级市场上购入国债，进一步切断财政和央行直接联系。《中国人民银行法》其中第二十八明确规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。1995年以后中国央行恪守《中国人民银行法》，至今未曾在一级市场对财政融资。 1https://www.g3mv.com/thesis/view/137140 图2：1993年通胀高企 (%) 30 CPI:当月同比 25 20 15 10 5 0 -5 1987-011988-091990-05 1992-011993-091995-051997-011998-092000-052002-01 资料来源：wind，民生证券研究院 时间 法律/政策规范 核心内容 1993 国务院关于金融体制改革的决定 财政部停止向中国人民银行借款，财政预算先支后收的头寸短缺靠短期国债解决，财政赤字通过发行国债弥补。 1995 中国人民银行法 第四章业务第二十八条中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债第二十九条中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。 表1：《中国人民银行法》规定不得直接认购政府债券、提供信贷支持 资料来源：国务院网站,民生证券研究院整理 2.2当前政策允许央行二级市场购债 绝大多数主流国家均允许央行在二级市场购买国债。 观察不同国家央行资产负债表，美国、日本、英国等主流国家均有对政府债权科目，一级市场购债被禁止前提下，说明各国央行允许在二级市场购债。原因之一是可以为低利率国家的货币政策找到出路，2008年全球金融危机冲击、2020年疫情冲击期间，日本、美国、欧洲开展的大规模量化宽松均在二级市场上开展。 原因之二在于，二级市场购债能够反映政府信用的真实价值，一旦政府信用陷入危险，二级市场国债价格将迅速走低，从这一层面上，一定程度上可以降低货币超发风险。 中国同样允许央行在二级市场上购入国债。 中国于1995年《中国人民银行法》中明确，央行可以在二级市场买卖国债等优质债券。其中第二十二条规定，“中国人民银行为执行货币政策，可以在公开市场上买卖国债和其他政府债券及外汇。”明确可以在二级市场上进行现券买卖。 2013年-2014年后，央行创设多项货币工具（MLF、SLF等），允许金融机构将优质债券与信贷作为抵押品释放流动性，意味着央行与财政联动的形式不再局限于二级市场购买国债。 国家 法律 一般情况 特殊情况 美国 《联邦储备法》 美联储只能在二级市场买卖国债 “异常和紧急情况”下，只要有五个或以上美联储理事会成员表决同意，美联储可以向任何人、合伙企业或机构发放贷款。 日本 《财政法》 原则上不能认购国债 如果有原因，日本央行可以通过国会集体决议，在一级市场上购买国债。 英国 《马斯特里赫特条约》 禁止欧央行和成员国央行直接购买成员国政府和公共企业债券 英国财政部可以通过英国央行共同表决，使用筹款便利，向央行借款。 表2：主流国家均禁止正常时期央行一级市场购债 资料来源：美联储，日本央行、英格兰银行,民生证券研究院整理 2.3中国式“财政货币化”历史上的四个关键时点 上文仅讨论央行于财政的协同，如果将商业和政策行对财政协同的政策也纳入讨论，我们将得到中国式“财政货币化”的四个关键时点。 第一个关键时点，1993年，财政部禁止向央行借款。 在此之前中国财政资金紧张，政府可直接向央行借款。90年代初经历高通胀之后，1993年国务院发文要求“财政部停止向中国人民银行借款”。 第二个关键时点，1995年，央行被禁止在一级市场购买国债，被允许在二级市场上购买国债，开启预算内财政货币化。 《中国人民银行法》出台，明确央行不得在一级市场上购入国债，彻底切断财政和央行在一级市场上直接联动。与此同时，《中国人民银行法》明确，央行可以在二级市场买卖国债等优质债券。 第三个关键时点，2009年，地方政府可以通过城投获得商业银行、政策行信贷支持，开启预算外财政货币化。 1996年《贷款通则》明确借款人并不包括政府，及政府无法直接从金融机构 借款。而在2009年3月央行、银监会下发〔2009〕92号文，为落实四万亿投资计划，中央支持地方政府通过城投平台融资，至此以后，地方政府得以通过城投与商业银行、政策行联动扩表，开启了中国预算外的财政货币化。