中国式现代化系列研究之四 ——债券市场助力中国式现代化的路径研究 结合二十届三中全会最新部署

专题研究 中国式现代化 大公国际：中国式现代化系列研究之四—— 债券市场助力中国式现代化的路径研究结合二十届三中全会最新部署 技术研究部（研究院）戚旻婧舒蕴泽2024年7月26日 二十届三中全会审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》），指出要“加快多层次债券市场发展，提高直接融资比重”、“完善金融机构定位和治理，健全服务实体经济的激励约束机制”、“健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展”。债券市场能够在推动经济高质量发展、完善金融市场体系、优化资源配置、分散金融风险等方面发挥重要作用，通过促进经济的持续健康发展和社会的全面进步，为实现中国式现代化提供有力的金融支持和保障。 一、中国式现代化进程中债券市场的实践探索 新中国成立后，毛泽东同志在第一届全国人大一次会议上提出“将我们现在这样一个经济上文化上落后的国家,建设成为一个工业化的具有高度现代文化程 度的伟大的国家”的奋斗目标。周恩来同志在第三届全国人大一次会议上进一步提出“四个现代化”宏伟目标。这一时期，中国面临着经济重建和工业化的艰巨任务，并且由于计划经济体制的影响，国家财政和银行体系在资源配置中占据主导地位，债市发展相对落后。尽管如此，债券市场悄然萌芽，国家于1950年初 发行了人民胜利折实公债，并且在1954-1958年期间共发行了5次国家经济建设公债，公债的发行主要用于筹集国家建设资金，为国家工业化进程提供了重要资金支持。但之后一段时间内，债务被视为资本主义特有的现象，而社会主义国家不应存在国家债务，1962年，中央和地方都停止了债券发行，债券市场进入长达近二十年（1962年-1980年）的发展停滞期。 但随着国家经济建设的推进，财政压力逐渐增大，债务观念发生转变，改革开放的春风也吹到了中国债券市场。1981年，国家恢复发行国债，随后国债发行 从行政分配到市场化运作的转变标志着债券市场正式步入市场化轨道，这一时期，债券市场发展与国家经济体制改革紧密相连，为国有企业改革和基础设施建设提 供了重要支持。此后，党的十二大（1982年）提出了“建设有中国特色的社会主 义”总目标，债券市场也开始探索符合中国国情的发展道路。党的十四大（1992年）确立了“建立社会主义市场经济体制”的改革目标，债券市场通过建立和发 展交易所市场、银行间市场等途径进一步推动了多层次市场体系的构建。党的十五大（1997年）提出了“依法治国”方略，债券市场也加强了法治建设，完善了相关法律法规体系，保障了市场的公平、公正、公开。党的十六大（2002年）在 邓小平同志“小康”总目标和江泽民同志“全面建设小康社会”的基础上，强调了“全面建成小康社会”的总目标，债券市场通过发行企业债、公司债等多样化 债券品种，支持了非公有制企业，尤其是中小企业的发展。党的十七大（2007年） 提出了“加快转变经济发展方式”的战略任务，债券市场通过支持科技创新、绿色发展等方式，为经济发展方式的转变提供了有力支持。 党的十八大以来，中国特色社会主义进入新时代，债券市场在高质量发展方面取得了显著成就。首先，在资本市场改革不断深化的过程中，债券市场形成了 涵盖沪深主板、科创板、创业板、北交所、新三板等在内的多层次市场体系，各版块错位发展，市场包容性、适应性和覆盖面大大提高。其次，债券市场以注册制为龙头的制度性创新取得突破进展，以信息披露为核心的注册制架构建立并通过了市场检验，发行、上市、交易、持续监管等基础制度得到体系化改善。最后，债券市场积极响应和服务国家战略，在“金融支持实体经济”“金融服务实体经济”的目标驱动下，不断创新债券品种、拓宽融资渠道，通过发行绿色债、扶贫债、创新创业债等，在推动经济转型升级、支持脱贫攻坚和乡村振兴、促进创新驱动发展等方面提供了多元化、差异化的融资服务，为实体经济发展注入了新的活力。 表1中国债券市场发展大事记 时间 事件 1950年 发行“人民胜利折实公债”。 1954年 首次发行“国家经济建设公债”。 1962年 中央和地方均停止债券发行。 1968年 全国性公债完成还本付息，我国成为一个既无内债，也无外债的国家。 1981年 恢复发行国库券。 1985年 改革开放后第一只有记载的企业债券发行。 1990年 上海证券交易所和深证证券交易所成立。 1997年 银行间债券市场成立，中国债券市场形成两市分立状态。 2001年 交易所和银行间市场参与机构逐渐统一，国债开始跨市场发行。 2005年 中国债券市场首次引入外资机构发行主体。 2014年 “超日债”违约，债券市场打破“刚性兑付”。 2017年 “北向通”开通。 2019年 （1）允许外资机构在中国开展信用评级业务；（2）中国债市规模超过日本，成为全球第二大债券市场。 2020年 中国债券首次被纳入全球主流债券指数（完全纳入彭博巴克莱全球综合指数和正式纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数）。 2021年 （1）试点取消非金融企业债务融资工具发行环节信用评级的要求；（2）“南向通”上线。 2023年 我国债券注册制改革全面落地。 资料来源：公开资料，大公国际整理 二、以债市之力助推中国式现代化 （一）中国式现代化语境下的债券市场特征 一是市场化与法制化并重。中国式现代化强调市场在资源配置中的决定性作用，债券市场作为金融市场的重要组成部分，始终坚持市场化、法制化方向。2021年8月，中国人民银行开展取消非金融企业债务融资工具发行环节信用评级的试 点工作，将企业评级选择权交给市场。2023年6月，中国证监会连续发布《关于深化债券注册制改革的指导意见》和《关于注册制下提高中介机构债券业务执业质量的指导意见》，标志着我国债券市场注册制改革的全面落地，通过优化审核注册流程、完善全链条制度安排、加强质量控制和廉政风险防范、健全债券违约风险处理机制、加强稽查执法力度等一系列改革措施，规范了债券市场制度机制，健全了优胜劣汰的市场生态，提升了债券市场服务实体经济的能力。 二是开放性与国际化趋势。中国式现代化是开放的现代化，随着中国经济的 不断发展和对外开放水平的持续深化，债券市场也呈现出开放性和国际化的趋势。一方面，债券市场积极优化外商投资环境、完善市场清结算机制，更大力度吸引和促进外资顺畅进入国内市场；另一方面，中国债券市场通过健全和完善“债券 通”、“互换通”等安排、探索推动基础设施实现跨境互通等方式，逐步走向世界，成为全球债券市场的重要组成部分。 三是创新与包容并行。中国式现代化是创新引领驱动的、协调发展的现代化， 中国式现代化推进过程中，债券市场一方面通过债券品种、交易方式、监管机制等方面的创新与改革，提高了市场活力和效率，另一方面注重包容性发展，为不同类型、不同规模的企业提供融资支持，为农村和欠发达地区的基础设施建设等提供资金支持，促进了不同领域、不同区域的经济均衡与协调发展。 四是绿色和可持续发展。中国式现代化是人与自然和谐共生的现代化，债券市场也主动走上了绿色和可持续发展的道路，不仅通过绿色债、扶贫债、乡村振 兴债、区域协调发展债等一系列金融产品为绿色发展、脱贫攻坚、乡村振兴等国家战略提供了有力支撑，还不断引导资本投向绿色产业和环保项目等领域，多举措并举支持国家经济实现绿色转型。 五是科技与金融深度融合。中国式现代化是建立在一定生产水平上的现代化，在中国式现代化推进过程中，债券市场也呈现出与科技深度融合的特点。创新性 方面，债券市场通过引入大数据、人工智能、区块链等技术方法，提高市场的透明度和效率，保障交易的真实性和安全性；系统性方面，债券市场不断加大对科技产业的支持力度，科技创新债、创业投资债等债券品种为高新技术企业、创新型中小企业提供了稳定的长期资金来源，促进了科技成果转化和产业升级。 （二）债券市场助力中国式现代化的主要方向：结合二十届三中全会的最新部署1.加快多层次债券市场建设，提高直接融资比重 目前国内已形成相对完备的工业体系，亟需提升自主创新能力并完成产业升级，市场主导型的金融结构将会发挥更大作用，但当前中国直接融资比重，尤其是债券融资比重仍旧较低，“倒金字塔”融资结构与“正金字塔型”的企业规模数量形成强烈反差，大大限制了实体经济的创新活力。2018年以来，境内企业债券融资占社会融资规模的比重最高仅为12.9%（2018年），2023年曾一度跌至4.6%，后续有所反弹，截至今年6月底，债券余额占社会融资规模存量比重约为 8.1%。根据《决定》中“加快多层次债券市场建设”的要求，债券市场应丰富债券品种和期限以满足不同维度的融资需求，发展多层次交易服务体系以满足不同类型的投资需求，丰富债券发售渠道和平台、建立健全基础设施和配套制度以缓解投融资需求错配现象，进而减少企业对银行贷款等间接融资方式的依赖，实现 “提高直接融资比重”，减少金融无效供给，为中国式现代化提供有效金融支持。2.把握“虚”“实”关系，发挥服务实体经济的本质功能 经济高质量发展是重塑我国竞争新优势的战略选择。实现中国式现代化要求 经济运行必须以效率和质量为导向，质量第一、效率优先，以实现更公平、可持续的发展。作为现代经济的核心，金融在很大程度上影响甚至决定着经济的健康发展。因此，根据《决定》中提出的“完善金融机构定位和治理，健全服务实体经济的激励约束机制”要求，债券市场需明确自身生产性服务业的定位，通过完善制度建设等途径发展壮大，削弱银行系统对债务融资市场的垄断势力，减少企业贷款成本中的市场垄断租金，进而优化金融资源配置，促使更多的金融资源流入实体经济领域，并通过科技创新效应和资本累积效应等，推动经济高质量发展。 3.防范重大风险、加强全面监管 《决定》指出，要“健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展”。当下我们正处于“第二个百年目标”起始时期，要明确认识到债券市场在金融体系、以及国民经济中的地位，充分发挥债券市场配置资源、风险定价等重要作用。因此，在提高直接融资比重过程中：（1）统一规范债券市场发行、定价、交易、信息披露等行为，提高市场透明度和流动性，减少违法违规现象的发生，更好防控债券市场风险；（2）既要大力发展债券市场、激发债券市场活力、推进债券市场开放，又要完善债券市场制度建设，主动做好债券市场重大风险防范化解工作，切实提高对地方债务和隐性债务等的处置效能，牢守不发生系统性风险的底线；（3）要扩大监管范围和加大监管力度，对诸如国债二级市场等债券经济进行制度约束，避免机会主义的出现，减少非理性交易现象的发生。 按照党的二十大精神和二十届三中全会的最新部署，债券市场要加快实现多层次发展，提高直接融资比重；脱“虚”就“实”，发挥服务实体经济的本质功能；全面统筹推进监督管理机制建设，积极探索重大风险处置化解方案，最终实现债券市场稳健运行与经济高质量发展相互促进、良性循环，为推进中国式现代化进程增添助力。 参考文献： [1]胡宏兵,赵春旭,王秀景.金融发展助力中国式现代化：实践探索、时代特征与推进路径[J].兰州财经大学学报,2024,40(01):1-11. [2]中国银保监会风险处置局（打非局）党支部.积极探索和优化重大金融风险处置方案[J].中国农村金融,2023,(02):45-46. 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。