逆势中仍实现营收增长，建设全球一流化工新材料公司

逆势中仍实现营收增长，短期周期波动不改公司长期价值。公司披露《2022年度业绩快报公告》：受全球能源价格高企、欧美高通胀、全球经济增速放缓、生产要素原材料价格大幅上涨等影响，公司利润同比下降。2022年，公司共实现营业收入1655.65亿元（同比+13.76%）；归母净利润162.39亿元（同比-34.12%）；基本每股收益5.17元。即2022年Q4单季度，公司实现营收351.45亿元（同比+8.04%）；归母净利润26.31亿元（同比-48.48%、环比-18.42%）。整体来说，2022年，公司经营持续承压，但仍在逆势中按照既定战略，快速响应，充分发挥全球渠道优势，实现了聚氨酯、石化以及精细化学品等主要产品产销量均同比增长。 MDI价格触底后已出现明显反弹，TDI供应紧张价格有望维持高位。MDI方面，2022年MDI市场价格呈现出震荡下跌的走势。截至2022年12月底，中国聚合MDI市场价17173元/吨，比2021年同期-12.32%。聚合MDI终端消费水平表现疲弱，国内需求下游家电消化成品库存为主、房地产依旧需求一般；纯MDI下游鞋底原液负荷3-4成、浆料企业开工3-4成。 目前MDI价格已经出现明显反弹。TDI方面，供给端，部分规模小、成本不具优势的装置将逐步淘汰或维持长期停车的状态，全球及国内产能已出现负增长。短期内“金三银四”旺季行情即将到来，异氰酸酯下游及终端整体消耗有望逐步恢复至往年正常水平，TDI价格有望维持强势。 石化、精细化工业务稳步扩张，积极进军新材料、新能源领域。公司石化业务方面持续坚持产销协同，以销优产，提质增效；精细化学品、新材料业务为公司注入发展活力，现已有多个新材料重点项目取得进展。其中，2022年公司PO/SM装置、多套精细化学品装置陆续投产，助力公司实现了整体产销量的同比增加。此外，公司布局核电、光伏、锂电等项目，将为能源创新利用提供可靠先进的万华方案。我们坚定看好公司将打造为全球一流化工新材料公司。 风险提示：需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2022--2024年归母净利润分别为162.39/201.38/253.05亿元，同比增速-34.1%/24.0%/25.7%；摊薄EPS=5.17/6.41/8.06元，当前股价对应PE=18.9/15.3/12.2x。短期周期波动不改公司长期价值，我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 短期周期波动不改公司长期价值，维持“买入”评级 2023年2月13日晚，万华化学披露《2022年度业绩快报公告》：受全球能源价格高企、欧美高通胀、全球经济增速放缓、生产要素原材料价格大幅上涨等影响，公司利润同比下降。2022年，公司共实现营业收入1655.65亿元（同比+13.76%）； 归母净利润162.39亿元（同比-34.12%）；基本每股收益5.17元。即2022年Q4，公司共实现营收351.45亿元（同比+8.04%）；归母净利润26.31亿元（同比-48.48%、环比-18.42%）。整体来说，2022年，公司经营持续承压，但仍在逆势中按照既定战略，快速响应，充分发挥全球渠道优势，实现了聚氨酯、石化以及精细化学品等主要产品产销量均同比增长。值得一提的是，2022年公司PO/SM装置、多套精细化学品装置陆续投产，助力公司实现了整体产销量的同比增加。短期业绩周期波动不改公司长期价值，未来，万华化学聚氨酯业务将继续以MDI、TDI为核心，重点提升聚醚、改性MDI两个支撑平台能力，持续保持单套规模大、建设成本低、一体化程度较高等核心竞争力。此外，公司战略规划进军新材料、新能源领域，目前已有多个重点项目取得进展。我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，建设成为全球一流化工新材料公司，维持“买入”评级。 图1：万华化学营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：万华化学归母净利润及增速（单位：亿元、%） 聚氨酯业务：短期价格性波动显著，长期MDI需求仍将稳定增长 复盘2022年：自2021Q4起，聚合MDI和纯MDI需求受到天气、季节因素影响，价格表现弱势。2022年1-2月，MDI价格出现小幅反弹，但随后的2022年3月-6月，由于需求端持续低迷，且出口依然疲弱，万华化学公司MDI挂牌价逐月下滑。2022年6月-9月，虽在6月份受成本及海外某装置发生不可抗力利好支撑下，市场价格止跌反弹；但后续传统淡季牵制，以及全球消费水平较低，聚合MDI市场再次进入下跌通道。 价格一度跌破14000关口，创年内新低。进入“金九银十”传统旺季，2022年10月起，下游需求有所回暖，加上国内个别工厂进入检修状态。2022年10月挂牌价则有所上修。随后，2022年11月，随着天气降温，北方需求逐步缩减，终端消费水平持续表现低迷。11-12月，聚合MDI价格在13500-14100元/吨之间小幅波动，波动较为频繁。整体来说，2022年MDI市场价格呈现出震荡下跌的走势。据百川盈孚数据，截至2022年12月底，中国聚合MDI市场均价17173元/吨，同比2021年同期（19587元/吨）下滑12.32%。 聚合MDI方面，截至2023年2月13日，聚合MDI万华PM200商谈价16500元/吨，上海货商谈价15800-16000元/吨，具体可谈（含税桶装自提价），该价格分别较上月、上季度、去年同期变化+7.6%、+12.15%、-25.93%。需求端，海外终端消费水平表现疲弱，下游企业订单消化缓慢；而国内需求下游家电消化成品库存为主，对原料按合约量跟进；房地产依旧需求一般，下游建筑保温管道行业需求释放不足，旺季需求尚未表现，因而对原料刚需采买。 纯MDI方面，当前纯MDI上海货源报盘集中18800-19200元/吨，进口货源报盘集中18800-19200元/吨（含税桶装自提价），该价格分别较上月、上季度、去年同期变化+7.34%、0.00%、-16.30%。需求方面，受终端市场逐步恢复，下游鞋底原液工厂负荷提升至3-4成，工厂生产交付订单为主，对原料消耗能力逐步提升。下游浆料整体负荷运行3成，浆料工厂负荷缓慢提升中，终端合成革市场维持刚需生产。 图3：公司聚合MDI挂牌价变化情况 图4：公司纯MDI挂牌价变化情况 图5：公司聚合MDI价格与价差变化 图6：公司纯MDI价格与价差变化 需求方面，聚合MDI的下游冰箱方面，据统计局数据显示，2022年全年，全国家用电冰箱产量8664.4万台，同比下降3.6%。此外，受传统淡季及相关产品价格影响，外墙、管道等行业整体需求平淡，除无甲醛板材胶黏剂需求尚有亮点。纯MDI下游方面，TPU、鞋底原液、聚氨酯原液市场维持平稳增长，氨纶逐步投产催生国内纯MDI需求增量。从长期角度来看，从需求角度来看，据Covestro数据，近10年全球MDI需求量持续增长，由2011年的465万吨增长至2020年的738.5万吨，CAGR达5.27%，高于同期GDP增速，并且预测未来5年内需求将以5%（4%-6%区间内）的复合增长率增长。我们看好中长期MDI供需格局仍然向好，无醛家具推广将催生MDI需求的增长点。 TDI：我国供应紧张且后续将迎“金三银四”，TDI价格有望持续景气 供给端，全球TDI有效产能为337万吨，其中中国132万吨（39%）、欧洲85万吨（25%）。 其中，万华化学产能30+10+25万吨（烟台万华+万华福建+匈牙利BC）、沧州大化产能15万吨。生产壁垒较高叠加全球TDI部分老旧装置逐步淘汰，近年来国内TDI产能已出现负增长。据百川盈孚消息，2月1日福建某装置（约10万吨）将永久关停，甘肃某装置重启时间推迟，市场供应减少。中长期维度看，部分规模小、成本不具优势的装置将逐步淘汰或维持长期停车的状态，全球及国内产能已出现负增长。因北美暴雪天气影响，科思创（美国德克萨斯）TDI、MDI及聚醚等装置采取预防性临时停车，于1月初各装置均已恢复正常。 需求端，“金三银四”旺季行情即将到来，随着中下游陆续返市，下游已逐步开启拿货。2023年，随着宏观经济增速修复，TDI下游及终端整体消耗有望逐步恢复至往年正常水平。 出口方面，2020年起，中国TDI市出口强劲、市场实现产销量双增长，价格中枢抬升。 2018-2022年，我国分别对外出口TDI产品8.57、13.90、25.63、36.99、33.42万吨。 春节后归来，国内TDI价格已明显拉涨。 近年来海外装置不可抗力、停工检修事件频发，海外供给紧张问题进一步加剧。 2020-2021年，受全球公共卫生事件反复、气候天气、装置故障、日韩TDI装置成本高等影响，近年来海外装置开工受影响，造成货源紧张，供应不稳；而同时，全球经济逐步恢复带动消费品市场需求提振。2022年前三季度则形势有所变化，除国内新能源汽车增速显著以外，全球范围内软体家具需求疲弱，国内房地产后周期下行压力持续，全球TDI需求较为平淡疲弱。然而受到地缘政治冲突、全球能源价格普涨、疫情反复发酵等影响，部分海外装置出现了不可抗力、停工检修等情况，全球TDI供给端收缩甚于需求端疲弱情况。2023年上半年，国内供给端将保持供应紧张的态势。 TDI供需缺口测算：2018年-2021年，我国TDI产能分别为119、122、137、127万吨，产量分别为89、101、109、117万吨。按照未来几年内TDI需求量年均增速将在5.52%左右的假设，但考虑到2022年突发性事件对于需求端的冲击，我们预计2022-2023年国内TDI需求量有望分别达到84、89万吨。假设2022-2023年净出口量逐步下降，按照行业平均开工率分别83%、81%计，我们测算出2022-2023年TDI的供需缺口（产量-表观消费量-净出口量）将为-5.0、-4.6万吨，2023年将存在明显的TDI供给缺口4.6万吨，约占国内TDI产能（133万吨）的3.5%。目前TDI开工率已经处于较高水平，而库存仍处于近两年来的极低水平。在供需格局基本面的支撑下，TDI货源将保持紧张态势，我们看好近期TDI价格将有望维持高位。 图7：TDI装置利润走势图（元/吨） 石化业务：公司石化业务产销量增长显著，继续构建石化产业链集群 2022年4月8日，万华化学公告：公司拟通过控股子公司万华化学（蓬莱）有限公司在万华化学蓬莱工业园建设高性能新材料一体化及配套项目计划，总投资额231亿元。 项目建设期计划自2022年至2025年。2022年12月13日，万华化学公告：拟计划投资176亿元建设120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目。 受益于百万吨级大乙烯项目全面投产，石化产品均价回暖等影响，近年来公司石化业务产销量增长显著。我们看好公司将继续深耕LPG/烯烃商业模式，逐步做大石化产业集群。 图8：受原材料价格推动，部分石化产品价格在大幅上涨后目前价格已有所回落 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。2022Q4，公司业绩受终端需求影响较大，我们小幅下调2022年公司盈利预测；公司已于2022年12月发布《“120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目”对外投资公告》，我们小幅上调2024年公司盈利预测。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为162.39/201.38/253.05亿元（调整前预测值为174.81/201.19/240.14亿元），同比增速-34.1%/24.0%/25.7%；摊薄EPS=5.17/6.41/8.06元 （ 调整前预测值为5.57/6.41/7.65） ， 当前股价对应PE=18.9/15.3/12.2x。短期业绩波动不改公司长期价值，我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元