大宗商品策略周报：关注锌空头及空金银比机会

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 关注锌空头及空金银比机会 ——大宗商品策略周报20230212 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 大宗商品逻辑及投资机会：适当布局有色做空机会 近期海外走弱，国内复苏节奏发生变化：美联储议息会议的新信息是3月利率高点不确定，而非农数据使得金融端扰动加剧；国内方面，各地基建投资项目纷纷上马，但地产复工资金仍未明显改善，钢材表需复苏仍待观察，因此短期行情或进入震荡期，难以形成明显趋势。 黑色系近期持续震荡，后续超预期点或仍来自于政策端。节后盘面冲高回落，虽然地产政策继续出台，地产销售也有较明显的改善，但节后钢材现实需求并未出现超季节性的强势。考虑2023年稳增长中地产是国内经济、金融、就业实现复苏的必要条件，地产支持政策不断加码，在国内黑色“低库存+低利润”的情况下，预计后续新机会或仍来自于情绪波动后的多头机会。 原油方面，等待反弹沽空机会。当前美国原油继续累库，但俄罗斯意外减产对油价形成支撑。金融端，参考美联储通胀调控目标价位，原油价格高点应在77.6美元以下，结合美国战略性库存的目标收购价，原油价格中枢将在70美元/桶附近。 有色方面，关注锌空头机会。美联储议息会议的新信息是3月利率高点不确定，而非农数据使得金融端扰动加剧；国内消费需求进入恢复期，但供应端在恢复，目前看锌的空头机会最为明显。锌生产端利润充足，目前随着锌锭产量回升的预期增强，国内节后需求回暖较慢，锌供需或继续走向宽松，锌价重心或下移。 贵金属方面，考虑单边白银多头或空金银比机会。强调白银的新建仓机会，当前伦敦金银协会库存为26154吨左右，大幅低于疫情前35666吨，且持续维持低位，Comex白银期货持仓下降至9057吨，ETF持仓继续上升，与我们强调的软挤仓情况相符，同时我们构建的白银现货短缺指数开始反弹，因此预计白银短期或相对黄金偏强，此时考虑建立白银多单，如为规避美元指数反弹风险，可考虑空金银比。 板块投资机会：关注预期兑现前有色的偏空机会 板块 逻辑 重点关注 油气 美国商业原油库存累积，但俄罗斯意外减产50万桶/天以及中国需求的复苏，有望为油价强势提供支撑。金融端，参考美联储通胀调控目标价位，原油价格高点应在77.6美元以下，结合美国战略性库存的目标收购价，原油价格中枢或将在70美元/桶附近。 80美元以上偏空 煤炭 近期主要矛盾点在经济重启与气温较暖之间的博弈，由于气温较暖占主导地位，港口及电厂库存高企，压制煤价。观察非电开工率及温度变化，如情况维持煤价将保持较弱走势。 整体偏弱 贵金属 本周重点强调白银的新建仓机会，当前伦敦金银协会库存为26154吨左右，大幅低于疫情前35666吨，且持续维持低位，Comex白银期货持仓下降至9057吨，ETF持仓继续上升，与我们强调的软挤仓情况相符，同时我们构建的白银现货短缺指数开始反弹，因此预计白银短期或相对黄金偏强，此时考虑建立白银多单，如为规避美元指数反弹风险，可考虑空金银比。 白银多头，或空金银比 有色 美联储关于接连鹰派表态，美元指数震荡偏强，同时国内库存持续累积也一定程度利空有色价格。产业供需端看，铜下游需求继续回升，但仍不及预期，且铜供给仍然偏松，基本面整体仍然偏弱；铝受国内电解铝减产扰动，当当前较高且持续累积的库存或拖累铝价，短期维持震荡；锌价震荡整理，目前随着锌锭产量回升预期增强，国内节后需求回暖较慢，锌供需或继续走向宽松，锌价重心或下移。 关注锌空头机会 黑色 节后盘面宽幅震荡，虽然地产政策继续出台，但地产现实需求延续弱势，复苏迟滞；基建加速复工，1月信贷投放额创历史新高，节后第二周的需求回升力度好于往年；同时板材库存累积明显放缓，出口订单放量缓解压力。钢厂订单有所恢复，但受制于原料价格高企，整体复产进程缓慢，对原料的补库不及市场预期。不过因部分地区钢价逼近冬储成本，3月旺季来临前向下空间有限；板块继续面对“强预期弱现实”的侵扰，在需求旺季来临前后，警惕钢厂接单不足引致的行业负向反馈。 观望 建材 需求预期回落，玻璃纯碱震荡走弱。玻璃需求在地产资金未明显改善前难有大幅好转，供应产线复产增加，基本面好转有限，库存或继续累积，高库存仍旧压制玻璃价格，盘面低位震荡。纯碱需求端玻璃总日熔上升，重碱需求上行。但纯碱成本端松动或成为价格的潜在拖累。 区间操作 类别 商品主力合约 周涨幅（%） 月涨幅（%） 年涨幅（%） 贵金属 黄金 -2.0 -1.0 10.3 白银 -5.1 -5.5 3.4 有色金属 铜 -0.6 -0.2 -1.9 铝 -2.4 0.7 -7.8 锌 -3.6 -3.8 -3.5 镍 -1.6 5.5 42.3 不锈钢 -1.8 -1.8 -2.6 黑色 螺纹钢 0.4 -2.4 -6.9 热轧卷板 1.4 -1.5 -7.9 铁矿石 0.9 -2.5 25.0 焦炭 -0.8 -3.8 -10.3 焦煤 1.4 -3.0 -20.8 动力煤 0.0 0.0 43.6 玻璃 -1.4 -6.8 -4.0 纯碱 -2.6 -7.6 -9.2 能源化工 NYMEX天然气 8.9 -0.4 5.0 布伦特原油 8.4 1.3 9.6 沥青 -1.5 -0.5 14.2 甲醇 -2.9 -2.0 0.6 PTA -3.1 -2.0 8.5 PVC 0.4 -3.4 -27.1 资料来源：Wind中信期货研究所4 美东时间周二，鲍威尔自1月非农数据公布后首次公开发言：1）通胀：当前美国通胀下降过程已经开始，但仍处于非常早期的阶段，整体通胀降至2%仍有很长的路要走，美联储必须将政策利率保持在限制性水平一段时间。2）非农数据：重申美联储后续决策的“数据依赖性”，他表示，如果后续数据显示通胀及就业市场持续意外地强劲，美联储将会超预期地加息，提高利率。3）服务通胀：商品通胀正在下降，预计住房通胀于今年下半年开始下降，今年服务通胀还未能放缓，宣布抑制通胀胜利仍为时过早。随后多名联储官员发表鹰派言论，美指短期震荡运行：1）纽约联储主席威廉姆斯：当前美国利率几乎没有进入限制性区间，为抑制通胀，联储需要在几年内保持足够严格的货币政策，终端利率在5-5.25%是合理的。2）美联储理事沃勒：目前并没有看到通胀迅速下滑的迹象，联储需在一段时间内继续维持紧缩的货币政策，这一时间可能比预期维持得更久。3）美联储官员卡什卡利：当前美国薪资增长过于强劲，无法支持通胀回到2%的水平，联储需要采取更多的紧缩政策，预计利率将升至5%以上甚至更高。 美国消费者信心或完成筑底。自美国1月消费者信心大幅反弹后，2月消费者信心继续回升至66.4（预期65，前值64.9），2月消费者信心的继续改善得益于消费者对当前经济状况的看法更乐观；另一方面，消费者对于5年的通胀预期保持2.9%不变；对1年的通胀预期由1月的3.9%小幅反弹至4.2%，短期通胀的预期不确定性在近期有所上升，表明未来一年的预期通胀或持续波动。综合来看，美国消费者信心小幅改善，消费者对当前经济持谨慎乐观态度。同时，仍然较高的物价水平持续给消费者施压，叠加对后续失业率上升的担忧，美国消费者在后续消费或更加谨慎。 12月德法工业生产分化发展，欧元区前瞻谨慎乐观。12月法国工业生产环比上升1.1%，同比1.42%，超出市场预期；德国工业生产环比-2.1%，同比-2.9%，能源密集产业生产环比同比下降6.1%。细分项目中，法国工业生产超预期上升来自焦煤与炼油生产回暖，医药品环比大幅上升；尽管德国汽车制造、家具生产小幅上升但仍受大面积耐用品与非耐用品生产回落而整体下降。截至1月，欧元区ZEW景气指数大幅反弹回正，欧元区PMI细分显示主要拉动来自于服务业回暖。由于地缘风险再起+制造业仍蒙受滞后影响，欧元区前瞻谨慎乐观。 5 社融：社融超预期，结构持续改善。1月新增人民币贷款4.9万亿元、预期4.1万亿元，同比多增9227亿元；新增社融5.98万亿元、预期5.68万亿元，同比少增1959亿元。本次社融表现弱势主要是由于（1）疫情过后企业融资需求显著修复；（2）各家银行争取信贷开门红。 财政：收入持续向好，支出跌幅扩大。公共财政收入增速上升主要是因为四大税种多维持较高增速；土地和地产相关税收由负转正，指向地产弱修复；非税收入再度高增。财政支出端的恶化主要是因为下半年政策性开发性金融工具助力基建扩张，基建类支出暂无维持高增的必要性。 地产：投资有所修复，到位资金出现改善。近期针对地产融资以及资金来源连续出台多项宽松，包括“第二支箭”、楼市金融十六条以及优化预售资金监管等。其中楼市金融十六条对房企融资显著提升信心。从该政策的细则来看，“对国有、民营等各类房地产企业一视同仁”，“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”等条例均纷纷指向对从前房地产的投资主力——民企提供实质的资金支持，进一步提高对保交楼以及信用违约问题缓解的预期，当前来看整体推进节奏仍然较慢。 制造业：增速仍有韧性，工业利润承压。11月制造业增速下行可能和PPI价格的走低，以及区域疫情升温对企业预期的影响有关。货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑，此外由于当前房地产景气度下行，房地产对制造业信贷“挤出效应”的减弱，让金融更有力去支持制造业。 信贷助力经济修复。本周社融高增反映的是一月份各省基建重大项目集中上马，以及疫情改善后制造业企业的经营意愿有所修复，进而带动相关企业融资需求上涨。此外近期节后第二周复工率为38.4%，仍相较去年同期下降12.6%，但本周降幅较上周降幅有所减少。其中基建因春节期间保供以及不停工状态下，复工情况较好，但受资金短缺的困扰，房建开复工依旧处于弱势，预计地产弱现实 仍将持续。6 建筑业景气度跟踪：地产竣工端小幅改善，基建端实物工作量季节性回升 建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：随着当前项目开复工率持续回升，带动相关螺纹以及建材的需求量出现季节性回升，但与历史同期相比仍处弱势。 建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃开始出现累库，近期表观消费量小幅回落，PVC近期需求持续反弹，库存累库动力不足。 基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：近期实物工作量有所回落。 挖机与重卡：12月挖机销量出现显著下滑，背后的主要原因是标准升级前国三设备销售最后窗口期提前预支终端部分需求，此外进口增速在保持高增一年后也出现一定回落。 制造业景气度跟踪：1月以来汽车销量增速进一步下跌，空调排产显著修复，内贸集装箱吞吐量同比显著回升 发电量：近期耗煤量随着春节假期结束，工业生产逐渐恢复，叠加近期寒冷天气持续，带动电厂耗煤量显著反弹。 汽车：新能源销量的增长达到了一个瓶颈阶段，在2023年新能源政策退市后，销量增长会是一个严峻的问题。新能源车型前期涨价过多，订单较少，再叠加特斯拉等头部企业降价，造成了消费者的观望情绪，环比下降较大。 家电：根据空调排产数据，2月空调产量同比显著拉升，预计国内房地产销售逐渐改善会帮助空调销量持续修复，但 海外需求预计进一步下滑。 出口：11月下旬八大枢纽港口内贸集装箱吞吐量同比显著回升，但考虑到韩国1月出口数据跌幅超过10%，反映当前外需压力仍然较高。 总结： 进入2023年以来，从建筑相关景气度来看，本周施工端和竣工端需求出现明显分化。制造业方面，汽车产销1月份的 数据进一步下滑，2月的家电排产数据显示需求显著修复，出口方面结合邻国出口跌幅超过10%，当前外需压力较高。 综合整体中观需求的角度来看，当前经济活动情况有所好转。7 布伦特原油期限结