油轮运输景气上行，全球龙头乘风破浪

中远海能聚焦油运和LNG运输，油轮船队规模全球第一。公司隶属于中国远洋海运集团有限公司，聚焦油轮运输和LNG运输两大核心主业。根据克拉克森数据，公司油轮船队运力规模世界第一，覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船队。LNG业务方面，公司通过全资子公司上海LNG及持有50%股权的CLNG，主要服务于中国从澳大利亚、巴布亚新几内亚和俄罗斯进口LNG的项目。 全球贸易格局日益复杂，能源运输重要性凸显。在当前日益复杂的全球政治经济环境下，贸易格局由稳定的全球化，走向冲突后的再平衡。在此背景下，贸易的安全、稳定成为各主要经济体核心考量，公司所拥有油轮、LNG运输船队，及船舶经营能力的重要性日益凸显。 油轮运输拐点已至，看好持续景气向上。1）疫后全球经济复苏叠加补库存，看好运量恢复增长。根据克拉克森数据，2023-2024年全球原油和成品油运量增速分别为2.69%、3.40%以及3.13%、3.46%。2）俄油制裁后贸易格局重构，将带来显著运距拉长。假设各地区进出口量不变，仅贸易路线变化，则俄乌冲突带来原油、成品油运输需求增量占2022年周转量的4.39%、9.49%。3）供给端新船交付进入绝对低增速阶段，原油、成品油在手订单占现有运力比分别为4.0%、4.99%。老旧船比例高，原油、成品油20岁及以上船舶占比分别为15%、8%。且环保新规持续发挥作用下，老旧船经营压力将持续增加。2023-2024年，需求端全球经济复苏叠加贸易格局变化运距拉长，供给端新增运力极少且老旧船退出压力提升，看好运价中枢持续向上。 公司外贸油运提供弹性，内贸及LNG运输贡献稳定。1）公司共有99条外贸油船。其中，原油运输业务包括54条VLCC，3条苏伊士型船，6条阿芙拉型船，1条巴拿马型船，4条灵便型船；成品油运输业务包括13条LR1船，8条LR2船，10条MR船。假设船队结构不变，2023年VLCC年均TCE为6万美元/天，原油中小船及成品油轮年均TCE为4万美元/天，测算公司油运业务收入共计170.86亿元，毛利70.96亿元；假设2024年VLCC年均TCE为7万美元/天，原油中小船及成品油轮年均TCE为5万美元/天，测算公司油运业务收入共计194.42亿元，毛利94.52亿元。2）公司内贸油船合计60艘，覆盖多种船型；收入及利润平稳增长，毛利率保持在20%以上。3）公司全资子公司上海LNG和持有50%股权的CLNG船队规模国内领先，共参与投资LNG运输船62艘，其中40艘投入运营，22艘在建，均为项目船，毛利率稳定在50%以上。 投资建议： 疫后全球经济复苏带动需求回升，贸易格局变化拉动油运平均运距，在手运力订单低位叠加老旧船占比高保障供给端确定性，看好油运持续景气向上。公司作为全球油运龙头，外贸油运弹性可观，内贸油运及LNG运输业务经营稳健。预计公司2022-2024年归母净利润分别为14.1/58.8/78.1亿元，对应现股价PE为51/12/9倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示： 海外经济衰退，油轮运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长；假设不及预期。 1.全球能源海运龙头，聚焦油轮和LNG运输 公司聚焦油轮运输和LNG运输，油轮船队规模全球第一。中远海能隶属于中国远洋海运集团有限公司，聚焦油轮运输和LNG运输两大核心主业。根据克拉克森数据，公司油轮船队运力规模世界第一，覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船队。根据公司官网数据，截至2022年12月16日，公司拥有和控制油轮船队总共159艘船，总计载重吨2334万吨。公司是中国LNG运输业务引领者，通过全资子公司上海LNG及持有50%股权的CLNG，主要服务于中国从澳大利亚、巴布亚新几内亚和俄罗斯进口LNG的项目。截至2022年12月16日，公司总计参与投资LNG运输船62艘，合计运能1050万立方米，其中40艘已投入运营，22艘为在建订单。 图1.公司油轮及LNG船队 内贸油品及LNG收入及盈利能力稳定，外贸油运随行业周期波动。公司内贸油品和国际LNG业务整体保持对营业收入的稳定贡献，内贸油运业务营业收入占比稳定在30%-40%，2021年贡献毛利14.58亿元；LNG营业收入占比稳定在7%-9%，2021年贡献毛利6.51亿元。外贸油品业务由于受到全球油运运价周期影响，盈利波动较大。2020年在石油价格战提振运价背景下，外贸原油业务实现72.31亿元收入，2021年受全球疫情影响，原油运价底部徘徊，外贸油运业务受冲击明显。2022年以来全球经济复苏，且俄乌冲突致使油运航线格局发生改变，油运运价回暖，外贸油运业务收入显著回升。 图2.2017-2022H1公司营业收入拆分（亿元） 图3.2017-2022H1公司营业收入拆分（百分比） 图4.2017-2022H1公司毛利拆分（亿元） 公司发展近三十年，经过多次变革合并重组专注能源运输行业。公司前身是上海海兴轮船股份有限公司，以14亿股本于1994年成立，并于当年在香港上市，主要业务集中在华东的煤炭、原油内贸能源运输。1997年，中海集团通过协议转让的方式控股海兴轮船，同年更名为“中海发展股份有限公司”，业务集中于干散货、油运、LNG。2016年公司剥离干散货业务，与大连远洋重组更名为“中远海运能源运输有限公司”。资产重组以后，油轮运力扩展至99艘，专精于能源运输行业。2018年成功收购中石油成品油船队，进一步稳固成品油船队的规模和实力。2020年，公司非公开发行募集资金51亿元，用于构建油轮，进一步巩固油轮船队。 表1：中远海能发展历程 控股股东中国海运集团有限公司持股比例32.22%，实际控制人为国资委。截至2022年三季度末，公司第一大股东为中国海运集团有限公司，持股比例32.22%，公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，中国远洋海运集团有限公司持股比例12.98%，为公司间接控股股东。 表2：公司股权结构（截止2022年9月30日） 公司业绩随油运周期波动，2022年显著改善。2020年受上半年运价上行影响，公司全年实现归母净利23.73亿元，2021年油运市场低迷，公司实现归母净利润-49.75亿元（计提资产减值准备49.61亿元）。2022年俄乌冲突叠加疫后复苏，全年成品油运价维持高位，VLCC运价下半年企稳回升，公司预告实现归母净利润12.8-15.8亿元，其中因调整境外子公司分红安排，计提递延所得税负债，同时确认当期所得税费用，合计约6.5亿元。 图5.2015-2022公司营业收入及同比增速 图6.2015-2022公司归母净利润及同比增速 复盘公司股价，随油运市场周期波动。复盘公司2016年剥离干散货业务，专注油气运输以来的股价，随油运周期波动明显，但由于行业未出现超级景气阶段（2016-2021年平均运价为28975美元/天，仅略高于盈亏平衡点），股价总体表现平稳。2022年以来受全球经济回暖、俄油制裁贸易格局变化影响，油轮运价显著回升，且行业中期供需格局确定，公司股价持续上行。11月后随制裁落地俄油短期运量下降，圣诞节、春节到来运价季节性下降，公司股价有所回落。2023年1月后俄油运量有所回升，节日影响减弱，股价再次企稳向上。 图7.2016年以来公司股价复盘 2.油轮运输拐点已至，看好持续景气向上 2.1.需求-运量：疫后全球经济复苏叠加补库存，看好运量恢复增长 原油运输主要以跨洋运输为主：根据克拉克森数据，VLCC航线以跨洋航线为主，运量占主力船型的50%左右；苏伊士船型航线既有中距离航线，也有区域内航线，运量占比25%左右； 阿芙拉船型以区域内航线为主，运量占比为27%左右。 图8.原油主要航线运量 成品油运输以太平洋、大西洋区域内运输为主，长距离运输占比小。根据克拉克森数据，2022年全球成品油运输运量为22.4百万桶/天,其中亚洲/太平洋区域内航线运量为5.2百万桶/每天，占比23.21%，波罗的海/英国/黑海/地中海区域内航线运量为5.0百万桶/每天，占比22.32%，美国-拉美航线占比9.38%。长距离的中东-亚洲、跨大西洋、美国-亚洲占比分别为6.70%、5.80%、0.45%，呈现出明显的区域集中特征。 图9.成品油主要航线运量 参考美国，交通出行、工业石油消费已恢复至疫情前，中国疫后出行和经济复苏有望带动石油需求进一步上升。2012-2019年美国交通出行石油消费量在疫情前基本保持稳健增长，2019年同比基本持平。2022年受奥密克戎疫情影响，1月创下低点后持续回升，5月后消费量较2019年降幅已收窄至5%以内，其中9月较2019年同期降幅仅2.1%，基本恢复至疫情前水平。工业石油消费方面，2022年9月已较2019年同期增长7.84%，超过疫情前水平。 随着中国疫情放开后，经济回暖参考美国有望恢复至超过疫情前水平。 图10.美国交通出行石油消费量（千桶/天） 图11.美国工业石油消费量（千桶/天） 除消费需求回升外，当前全球主要经济体原油库存处于低位的，或将迎来补库存周期。截止2022年11月，经合组织国家商业原油储备13.43亿桶，低于5年平均水准，库存进一步释放能力有限。截止2023年2月3日，美国战略原油储备（SPR）3.71亿桶，储存进一步下降，较2020年同期下降超过2.6亿桶，美国当前战略原油抛储计划已到期。 图12.经合组织国家商业原油储备（百万桶） 图13.美国战略原油储备（亿桶） 回顾历史，库存与油价相关性强，随着油价拐点到来，补库周期拐点或将到来。2014-2015年，油价下跌，原油库存显著提升；2020-2021年，油价先跌后涨，库存先升再降。库存与油价相关性明显，未来补库存需求仍需要观察油价水平。根据美国能源部，2022年11月末拜登的能源安全顾问表示将在油价“持续”处于70美元/桶时补充SPR，截至目前美国仍未开始补充SPR。 图14.OECD商业原油库存与油价 随着全球经济复苏，看好油运量恢复增长。疫情期间全球经济受到冲击，原油和成品油运输需求显著下滑，分别由2019年39.5百万桶/天和22.6百万桶/天下降至2020年35.7百万桶/天和20.7百万桶/天。展望未来，随着全球经济尤其中国经济的复苏，预计原油和成品油运输需求将恢复增长。根据克拉克森数据，2023-2024年全球原油和成品油运量增速分别为2.69%、3.40%以及3.13%、3.46%。 图15.全球原油运输需求（百万桶/天） 图16.全球成品油运输需求（百万桶/天） 2.2.需求-运距：俄乌冲突重构贸易格局，推动需求结构性增加 俄乌冲突引发制裁，中长期俄油运输格局或产生变化。俄乌冲突爆发后，欧美国家陆续对俄罗斯实行一系列制裁措施。2022年12月5日起已开始制裁原油海运，2023年2月5日开始将制裁成品油海运。制裁生效后，1）美国、英国、欧盟成员国停止进口俄罗斯石油。 2）第三方国家若进口俄罗斯石油需接受限价，否则无法使用欧美提供的保险、经纪、金融服务。 表3：欧美制裁俄罗斯时间线 制裁后贸易格局重构，原油运距将显著拉长。根据Braemar数据，俄乌冲突前俄罗斯每日出口原油约450万桶/天，其中150万桶/天通过管道运输西向欧洲和东向亚洲输送，不受制裁影响；100万桶/天通过西向海运至亚洲，预计运距将保持不变。实际受制裁导致运距拉长部分为西向欧洲和美国的200万桶/天。制裁以前，俄罗斯通过黑海及波罗的海，达到欧洲平均航距在1000海里。制裁后俄罗斯原油出口预计会转向亚洲，欧洲进口转向美湾、中东，普遍航距在6000-7000海里，将是冲突制裁之前的6-7倍。 图17.俄乌冲突前后俄油运输格局 假设各地区原油进出口量不变，仅贸易路线变化，则俄乌冲突带来原油运输需求增量占2022年周转量的4.39%。制裁后，俄罗斯出口转向亚洲，原美湾、欧洲的进口由中东、美湾提供。冲突后俄罗