【债券周报】长端看主线，短端看边际

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年02月13日 【债券周报】 长端看主线，短端看边际 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】债市跟踪（0206-0211）：利率缺乏交易主线，信用估值显著修复》 2023-02-12 《【华创固收】复工进度偏缓，地产延续暖意— —每周高频跟踪20230211》 2023-02-11 《【华创固收】高收益债市场观察（第二十八期）——2023年1月14日至2023年2月3日》 2023-02-07 《【华创固收】债市跟踪（0130-0205）：利空因素释放后，配置盘“欠配”带动收益率下行》 2023-02-05 《【华创固收】数据“空窗期”或遭遇信贷“开门红”——1月经济数据预测》 2023-02-05 第一，2月第二周资金面的超预期收紧，或是流动性摩擦性因素导致，在流动性总量趋松的环境下，预计不会一直持续。 第二，仍对2月份流动性形势维持乐观态度，现金回流是主导因素，央行当前的公开市场操作也显示呵护。 第三，同业存单供需形势仍不容乐观，2月同业存单到期续作仍存在压力，3月供需形势可能边际继续恶化，中期看需求缺位很难逆转，刚性供给压力可能提升。 第四，同业存单价格处于合理配置区间，但利率易上难下，交易需规避。 第🖂，节后债市表现出明显的配置盘驱动特征，利率品种表现偏弱，信用债收益率快速下行，高票息品种的收益率下行幅度大于中短票。 第六，短期债市行情欠缺主线，配置盘对踏空的担忧较为浓厚。 第七，节后农商行自营资金净买入规模快速增加且超过季节性水平。保险节后债券配置节奏明显加快，一季度保费增长或带动配债规模进一步上升。 第八，对于长端利率的交易机会而言，短期关注后续主线逻辑能否逐渐清晰，明确的胜率机会或赔率空间，仍需等待。故2月长端交易须以震荡形态衡量，放低获利空间预期，关注主线逻辑走向。 第九，对于短端品种的配置机会而言，当前可以去年4月初时点为锚，把握票息品种的安全边际和配置机会。1年期附近的高等级中短票整体利差水平与去年4月初较为接近，二永债利差分位数高于彼时水平。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 目录 一、资金不悲观，存单不乐观4 （一）资金面收紧或为摩擦因素所致，2月流动性形势不悲观4 （二）同业存单供需形势依然悲观，价格处于合理配置区间5 二、配置盘驱动短期行情，关注主线能否明确6 （一）短期行情由配置盘驱动主导6 （二）长端利率关注主线切换，高票息品种关注安全边际8 三、风险提示10 图表目录 图表1节后资金价格仍延续上行，流动性情绪收紧4 图表2春节前资金分层体现明显，节后季节性回落4 图表3春节后2月现金回流补充规模或在1.5万亿5 图表4节后7D逆回购仍持续投放，央行呵护态度明显5 图表52月农村类金融机构或仍将集中增配NCD5 图表6后续2、3月NCD到期压力将显著放大5 图表71年国股NCD利率处于2.6%附近的配置区间6 图表8NCD和资金利差处于历史中位数附近6 图表9节后，债券欠缺主线逻辑，配置盘驱动高票息品种行情7 图表10商业银行中，农商行是二级市场的主要购买者8 图表11节后农商行净买入上升且超过季节性水平8 图表12节后保险公司净买入超季节性水平上升8 图表13往年一季度保费增长通常处于高位8 图表14节后国债现券长端表现偏弱，处于震荡形态中9 图表15短期可以去年4月初为锚，衡量票息品种的安全边际10 一、资金不悲观，存单不乐观 （一）资金面收紧或为摩擦因素所致，2月流动性形势不悲观 单周资金面持续收紧，或因短期摩擦因素所致。（1）6号之后进入新准备金维持期，或存在部分准备金冻结。以存款的季节性来看，春节后一般存款余额通常较节前回落，故节后一般不存在缴准压力。但今年初信贷开门红强于季节性，并未受春节假期影响，节后不排除存款余额仍处于高位，给缴准带来额外压力。（2）节后银行流动性考核指标或较季节性更紧，可能抑制大行融出。年初信贷大规模投放，长端资金流出激增，或对流动性指标构成压力，限制质押回购等对指标消耗较大的资产投放。（3）现金回流节奏具有不确定性。节后现金整体回流趋势确定性较高，但回流节奏并不可测，受到 返工等因素影响，存在回流规模低于预期的可能，导致流动性补充不及时。故2月第二周资金面的超预期收紧，或是流动性摩擦性因素导致，上述因素均偏短期或结构性，在流动性总量趋松的环境下，预计不会一直持续。 图表1节后资金价格仍延续上行，流动性情绪收紧图表2春节前资金分层体现明显，节后季节性回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 仍对2月份流动性形势维持乐观态度，现金回流是主导因素，央行当前的公开市场操作也显示呵护。（1）2月资金缺口规模不大，税期不大，政府债券缴款较为零散，估计约1.5万亿的现金回流将显著补充流动性，故2月流动性内在趋松是主流，虽然短期存在摩擦性因素的影响，但目前仍可以乐观看待。（2）央行公开市场操作明显偏积极。一般节后时点，央行倾向于公开市场操作空窗，但今年节后连续投放流动性，年初 至今的7D逆回购累计操作规模已经显著超出往年同期，仍显示出对流动性的呵护态度。 （3）2月MLF到期规模不大，存在超额续作空间，若明显加量，将有利于当前流动性形势的平稳，但将不利于资金价格的回落。维持我们在流动性策略年报中的观点，在流动性宽松后半段，若MLF持续放量，将提高银行主动负债边际成本，对NCD的定价也有向上的引导作用。总体来看，当前资金面收紧摩擦因素消退后，2月流动性仍有希望 回到平稳宽松状态。 图表3春节后2月现金回流补充规模或在1.5万亿图表4节后7D逆回购仍持续投放，央行呵护态度明显 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）同业存单供需形势依然悲观，价格处于合理配置区间 同业存单供需形势仍不容乐观。（1）短期来看，2月同业存单到期续作仍存在压力，3月供需形势可能边际继续恶化。2月和3月到期规模较高，续发压力将持续存在，2月需求端尚有农村类金融机构年初配置力量的支撑，3月银行配置盘将季节性走弱，在到期规模增多影响下，供需形势仍存在压力。（2）中期来看，需求缺位很难逆转， 刚性供给压力可能提升。理财赎回转为存款，定期化后，很难再回流理财市场，作为同业存单的配置主力，后续银行理财的需求形势很难明显修复。并且，供给端前期久期明显回落，后续随之银行机构流动性指标压力的加大，6M以上偏长期同业存单的刚性供给压力或将提升，供需错位问题依然凸显。 图表52月农村类金融机构或仍将集中增配NCD图表6后续2、3月NCD到期压力将显著放大 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 同业存单价格处于合理配置区间，但利率易上难下，交易需规避。以资金中枢加利差形式，给1年期国股行同业存单定价，2.6%以上明显处于配置价值区间，故当前同业存单已配置视角来看，定价存在吸引力。短期配置盘保护下，2.6%以上价格的募集情况尚可。但鉴于同业存单供需形势后续仍不容乐观，后续定价仍可能受到刚性供给影响， 利率易上难下，甚至可能与资金面出现背离，表现也可能弱于其他短端品种。故同业存单配置尚可，作为交易品种仍须规避。 图表71年国股NCD利率处于2.6%附近的配置区间图表8NCD和资金利差处于历史中位数附近 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、配置盘驱动短期行情，关注主线能否明确 （一）短期行情由配置盘驱动主导 节后债市表现出明显的配置盘驱动特征，利率品种表现偏弱，信用债收益率快速下行，高等级、短久期品种的修复程度较为显著，高票息品种的收益率下行幅度大于中短票。（1）利率债：震荡偏弱。国债1-3Y品种收益率上行幅度不超过0.5BP，5-10Y品种收益率下行3.3BP，国开债1Y品种收益率上行1.8BP，3-10Y品种收益率下行3BP左右。 （2）中短票：1Y中低等级品种和5Y品种的修复较为明显。1Y、AA+及以上品种收益 率下行0-6BP，1Y、AA及以下品种收益率下行13-16BP，3Y品种收益率下行1-8BP，5Y品种收益率下行11-13BP。（3）城投债：1Y中低等级品种和3-5Y中高级品种的修复较为显著。1Y、AA+及以上品种收益率下行5-11BP，1Y、AA及以下品种收益率下 行16-27BP；3Y、AA及以上品种收益率下行10-15BP，3Y、AA-品种收益率下行0.5BP；5Y、AA及以上品种收益率下行10-16BP，5Y、AA-品种收益率下行0.9BP。（4）银行二级资本债：中高等级品种的收益率下行幅度较大，3Y品种收益率下行幅度普遍大于5Y品种。3Y、AA+及以上品种收益率下行23-27BP，3Y、AA及以下品种收益率下行 5-11BP；5Y、AA+及以上品种收益率下行9-13BP，5Y、AA及以下品种收益率下行 0.5-4BP。（5）银行永续债：中高等级品种的修复较为显著，3Y品种收益率下行幅度普遍大于5Y品种。3Y、AA+及以上品种收益率下行30-33BP，3Y、AA及以下品种收益率下行13-17BP；5Y、AA+及以上品种收益率下行17-21BP，5Y、AA及以下品种收益 率上行-0.5-7BP。 图表9节后，债券欠缺主线逻辑，配置盘驱动高票息品种行情 2023-01-162023-01-172023-01-182023-01-192023-01-202023-01-282023-01-292023-01-302023-01-312023-02-012023-02-022023-02-032023-02-062023-02-072023-02-082023-02-092023-02-10节后总体变化幅度 1Y国债3Y国债5Y国债10Y国债1Y国开债3Y国开债5Y国开债10Y国开债1Y中短票(AAA)1Y中短票(AA+)1Y中短票(AA)1Y中短票(AA-)3Y中短票(AAA)3Y中短票(AA+)3Y中短票(AA)3Y中短票(AA-)5Y中短票(AAA)5Y中短票(AA+)5Y中短票(AA)5Y中短票(AA-)1Y城投债(AAA)1Y城投债(AA+)1Y城投债(AA)1Y城投债(AA-)3Y城投债(AAA)3Y城投债(AA+)3Y城投债(AA)3Y城投债(AA-)5Y城投债(AAA)5Y城投债(AA+)5Y城投债(AA)5Y城投债(AA-)3Y二级资本债(AAA-)3Y二级资本债(AA+)3Y二级资本债(AA)3Y二级资本债(AA-)5Y二级资本债(AAA-)5Y二级资本债(AA+)5Y二级资本债(AA)5Y二级资本债(AA-)3Y银行永续债(AAA-)3Y银行永续债(AA+)3Y银行永续债(AA)3Y银行永续债(AA-)5Y银行永续债(AAA-)5Y银行永续债(AA+)5Y银行永续债(AA)5Y银行永续债(AA-)1M同业存单(AAA)3M同业存单(AAA)6M同业存单(AAA)9M同业存单(AAA)1Y同业存单(AAA) 3.00 0.00 3.45 0.62 -0.29-0.39 -1.52 0.23 2.41 -2.25 0.960.98 -1.24 -0.03 0.770.67 0.49 -0.13 0.56 0.09 0.34 3.64 -0.91 0.25 -0.68 0.86 -1.58 0.98 -1.15 -2.37 0.93 0.89 0.43 -1.21 0.61 0.04 4.75 -2.25-1.50 -0.89 -0.47 0.78 -0.050.10 -0.58 0.13 -1.99 0.52 -1.46 -0.24 1.33 -0.71-