固定收益点评：通胀无虞，债市继续乐观

固定收益点评 通胀无虞，债市继续乐观 2月份CPI同比和PPI同比下行。根据统计局今日发布的通胀数据，CPI同比上涨1.0%，较前值回落1.1个百分点，其中上年价格的翘尾影响约0.7个百分点，新涨价影响约0.3个百分点；核心CPI同比读数0.6%，较前值 回落0.4个百分点，春节因素褪去，商品消费和服务消费仍较弱。PPI同比上涨-1.4%，较前值回落0.6个百分点，其中翘尾因素影响-0.9个百分点，新涨价因素影响约-0.5个百分点。 考虑春节的季节性因素，通胀仍然疲弱。由于今年春节的错位因素，春节因素显著拉低了2月的通胀水平，我们根据往年春节的位置与2月通胀对1-2 月均值偏离的经验关系测算，春节因素拉低了2月CPI约0.6个百分点，拉低了2月核心CPI约0.3个百分点，剔除春节因素后，CPI同比增速为1.6%，核心CPI同比增速0.9%，通胀仍在低位。 随着工业企业生产恢复加快，2月PPI环比持平。春节后开工复工加快，黑色和有色金属需求有所恢复，其中黑色金属冶炼和压延加工价格环比上涨1.7%，有色金属冶炼加工价格上涨1.0%。煤炭生产稳定，加上气温升高对 采暖用煤的需求减少，煤炭开采和洗选业价格下降2.2%，降幅较上月扩大 1.7个百分点。 猪肉、原油、房租等仍未看到上行的驱动，通胀仍在低位震荡。从能繁母猪的去化和绝对量来看，今年仍处于生猪行业去产能的一年，至少前三季度猪肉价格仍将低位震荡，从能繁母猪的去化周期来看，我们预计2023Q4和 2024Q1期间，猪肉价格才可能进入回升阶段。疫情后的原油价格的大幅上行，多由全球宽松的流动性和地缘政治冲突、疫情下的供需错配等导致，今年来看这些因素将大幅减弱，虽然有俄油被制裁的扰动，但全球原油市场供需压力不大。上半年房地产产业链仍在企稳，预计房租等核心服务价格回升有限。 整体上，我们认为今年通胀的压力并不大。回顾海外经济体的疫后通胀，劳动力市场紧张和全球大宗商品周期密切相关，而我国当前并不具备通胀的条件。相比海外疫情之后的劳动参与率大幅下降，劳动力持续偏紧，我国劳动 力市场仍然较弱，薪资上涨压力较小，不存在形成工资物价螺旋的基础。外部输入的通胀方面，当前大宗商品周期与2021-2022年不同，地缘政治环境和疫情对供应链的扰动下的供需错配不同，外部输入型通胀压力较小。 通胀压力较小，债市继续乐观。虽然经济基本面在恢复，但由于此前市场已经对经济恢复有所预期。因而当前市场交易逻辑主要在政策变化后的经济预期走势。考虑到出口偏弱、内需恢复持续性有待观察，因而短期经济对市场 压力有限。政策节奏变化之后长端利率存在阶段性下行机会，10年国债有望下行至2.8%左右或更低。而近期资金价格上升推高短端利率，但从边际变化来看，信贷冲量节奏将有所放缓，同时央行也无意引导资金价格进一步上升，因而目前短端利率从票息和安全保护上均有配置价值。而对信用来说，随着理财赎回压力缓解，现券已经进入增配阶段，但信用供给依然低迷，因而信用债配置力量逐步强于供给，信用将持续走强。对短端信用来说，由于持有至到期，因此在城投保持刚兑背景下，可以适度下沉。而在银行风险权重调整，二永利率上升之后，目前中长端二永对非银机构更有配置价值。因而我们建议信用债短端在城投上适当下沉，中长端增配二永债。 风险提示：货币政策调整超预期。 证券研究报告|固定收益研究 2023年03月09日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：短端城投下沉，中长端配二永— —产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-03-07 2、《固定收益点评：潍坊城投，风险能否有所转圜？ 2023-03-06 3、《固定收益点评：稳中寻解——基于政府工作报告的分析》2023-03-05 4、《固定收益定期：政策相机决策下的市场》 2023-03-05 5、《固定收益定期：货基抛存单，农商增利率——流动性和机构行为跟踪》2023-03-04 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示5 图表目录 图表1：2月CPI和PPI下行3 图表2：核心CPI仍在低位3 图表3：考虑春节因素CPI仍较弱3 图表4：考虑春节因素核心CPI仍较弱3 图表5：能繁母猪存栏仍在高位4 图表6：生猪存栏仍在高位4 图表7：原油价格小幅震荡4 图表8：房租仍在低位4 2月份CPI同比和PPI同比共振下行。根据统计局今日发布的通胀数据，CPI同比上涨 1.0%，较前值回落1.1个百分点，其中上年价格的翘尾影响约0.7个百分点，新涨价影响约0.3个百分点；核心CPI同比读数0.6%，较前值回落0.4个百分点，春节因素褪去，商品消费和服务消费仍较弱。PPI同比上涨-1.4%，较前值回落0.6个百分点，其中翘尾因素影响-0.9个百分点，新涨价因素影响约-0.5个百分点。 图表1：2月CPI和PPI下行图表2：核心CPI仍在低位 同比（%）同比（%）同比（%）同比（%） 10CPI当月同比PPI当月同比(右)15.00 8 10.00 6 45.00 20.00 0 -5.00 -2 -4-10.00 0305070911131517192123 10CPI当月同比核心CPI当月同比(右)3 82.5 62 41.5 21 00.5 -20 -4-0.5 131517192123 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 考虑春节的季节性因素，通胀仍然疲弱。由于今年春节的错位因素，春节因素显著拉低了2月的通胀水平，我们根据往年春节的位置与2月通胀对1-2月均值偏离的经验关系 测算，春节因素拉低了2月CPI约0.6个百分点，拉低了2月核心CPI约0.3个百分点，剔除春节因素后，CPI同比增速为1.6%，核心CPI同比增速0.9%，通胀仍在低位。 图表3：考虑春节因素CPI仍较弱图表4：考虑春节因素核心CPI仍较弱 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 2月CPI同比增速对1-2月均值偏离，% 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 2月核心CPI同比增速对1-2月均值偏离，% 2023年春节 y=0.02x-0.11 R²=0.84 春节晚于1月31日天数 2023年春节 y=0.04x-0.24 R²=0.51 春节晚于1月31日天数 -15-10-50510152025 -20-100102030 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 猪肉价格继续下跌，拖累食品项。2月食品项环比下降2.0%，较前值下降4.8个百分点。节后，鲜菜、鲜果、水产品环比分别为-4.4%、-1.2%、-1.5%，较前值下降24.0、10.4、 7.0个百分点。月内收储的政策下，猪肉价格环比下降11.4%，降幅较前值扩大0.6个百分点。猪肉和鲜菜、鲜果等节后需求下行，价格降幅较大，拖累CPI食品项。 图表5：能繁母猪存栏仍在高位图表6：生猪存栏仍在高位 百万头百万头百万头百万头 500 450 400 350 300 250 200 150 5560 5050 45 4040 3530 3020 25 2010 150 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 生猪存栏 生猪出栏（右轴） 100 102011201320152017201920212023 生猪存栏数 能繁母猪数量（右轴） 2011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 房租压力仍在低位，核心CPI上行压力有限。2月，国际原油的价格小幅下行，带动CPI 交通燃料环比小幅下降3.3个百分点至-1.4%。核心通胀中的租房同比下行0.5%，降幅 较前值收窄0.1个百分点，医疗保健同比上行1.0%，前值0.8%，但其中的中药材及中成药同比4.0%，较前值进一步扩大0.2个百分点。 图表7：原油价格小幅震荡图表8：房租仍在低位 同比（%）美元/桶 40CPI:居住:水电燃料:当月同比 160.00 同比（%）同比（%） 30 20 10 0 -10 -20 -30 13 CPI:交通和通信:交通工具用燃料:当月同比 1517192123 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 6CPI:居住:租房:当月同比核心CPI当月同比(右)3 52.5 42 3 1.5 2 1 1 00.5 -10 -2-0.5 131517192123 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 随着工业企业生产恢复加快，2月PPI环比持平。春节后开工复工加快，黑色和有色金属需求有所恢复，其中黑色金属冶炼和压延加工价格环比上涨1.7%，有色金属冶炼加 工价格上涨1.0%。煤炭生产稳定，加上气温升高对采暖用煤的需求减少，煤炭开采和洗选业价格下降2.2%，降幅较上月扩大1.7个百分点。海外定价的原油相关的石油和天然气开采业环比上行1.7%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨0.6%，化学原料和化学制品制造业环比持平，但国际原油月内环比下降0.44%，油价带来的压力整体不大。 猪肉、原油、房租等仍未看到上行的驱动，通胀仍在低位震荡。从能繁母猪的去化和绝对量来看，今年仍处于生猪行业去产能的一年，至少前三季度猪肉价格仍将低位震荡，从能繁母猪的去化周期来看，我们预计2023Q4和2024Q1期间，猪肉价格才可能进入 回升阶段。疫情后的原油价格的大幅上行，多由全球宽松的流动性和地缘政治冲突、疫情下的供需错配等导致，今年来看这些因素将大幅减弱，虽然有俄油被制裁的扰动，但全球原油市场供需压力不大。上半年房地产产业链仍在企稳，预计房租等核心服务价格回升有限。 整体上，我们认为今年通胀的压力并不大，仍将在低位运行。回顾海外经济体的疫后通胀，劳动力市场紧张和全球大宗商品周期密切相关，而我国当前并不具备通胀的条件。相比海外疫情之后的劳动参与率大幅下降，劳动力持续偏紧，我国劳动力市场仍然较弱， 薪资上涨压力较小，不存在形成工资物价螺旋的基础。外部输入的通胀方面，当前大宗商品周期与2021-2022年不同，地缘政治环境和疫情对供应链的扰动下的供需错配不同，外部输入型通胀压力较小。 通胀压力较小，债市继续乐观。虽然经济基本面在恢复，但由于此前市场已经对经济恢复有所预期。因而当前市场交易逻辑主要在政策变化后的经济预期走势。考虑到出口偏 弱、内需恢复持续性有待观察，因而短期经济对市场压力有限。政策节奏变化之后长端利率存在阶段性下行机会，10年国债有望下行至2.8%左右或更低。而近期资金价格上升推高短端利率，但从边际变化来看，信贷冲量节奏将有所放缓，同时央行也无意引导资金价格进一步上升，因而目前短端利率从票息和安全保护上均有配置价值。而对信用来说，随着理财赎回压力缓解，现券已经进入增配阶段，但信用供给依然低迷，因而信用债配置力量逐步强于供给，信用将持续走强。对短端信用来说，由于持有至到期，因此在城投保持刚兑背景下，可以适度下沉。而在银行风险权重调整，二永利率上升之后，目前中长端二永对非银机构更有配置价值。因而我们建议信用债短端在城投上适当下沉，中长端增配二永债。 风险提示 货币政策调整超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可