化妆品行业更新：拐点显现，布局化妆品

投资建议：22年12月及23年1月受疫情、春节错期等影响，化妆品大盘走弱，板块底部震荡近三个月。随疫后复苏逐步传导至可选消费，同时“情人节”、“三八”促销临近，行业需求拐点有望来临。龙头国货上市公司受益于行业竞争格局优化，有望持续提升市场份额。 建议增持：1）管理、组织等优势凸显、充分受益格局优化，且盈利能力进入上行期的珀莱雅；2）受益功效护肤红利，高增确定性较强的巨子生物，以及估值调整至历史低位的贝泰妮、华熙生物；3）估值较低、存在边际改善预期的丸美股份、鲁商发展、上海家化、青松股份、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化等。 美妆板块底部已过，三八大促复苏可期。美妆板块自2022年12月起受双十一虹吸、疫情高峰、春节错期等因素影响，销售表现较弱，基本面处于底部，根据魔镜数据、飞瓜数据，2022年12月、2023年1月淘系+京东+抖音三平台合计-13%、-21%，较2022年前述月份增速下滑明显。随着疫情高峰过境，参考海外复苏节奏，消费恢复弹性次序依次为服务-可选-必选，且作为可选消费的化妆品通常在疫情放松转折点后1-2个季度后出现明显修复。“情人节”、“三八”促销是疫情高峰后美妆的首波大促，在大促虹吸趋势、可选消费复苏的大背景下，我们对美妆板块三八大促表现乐观，行业拐点有望到来。 头部美妆品牌商估值处于历史低位，对边际变化敏感，随大促预期临近弹性有望显现。22Q4起，市场偏好交易复苏预期，而疫情受损相对小，且22年业绩维持较快增长的美妆板块整体关注度较低，估值逐步消化，头部标的股价已底部盘整约三个月，目前多数品牌标的2020年以来的市盈率（ TTM ）分位数处于40%以下，其中贝泰妮、华熙生物在10%以下，处于历史低位。估值底部时股价通常对边际变化较为敏感，随大促预期临近，叠加品牌上新进程加快，边际催化有望陆续出现，板块弹性有望显现。 国货龙头受益竞争格局优化、大众价格带偏好提升，中长期成长逻辑通顺。2022年化妆品板块核心逻辑由行业高成长转为竞争格局优化，外资品牌决策流程长、对本土需求反馈较慢，增长边际放缓；国货品牌则在高组织效率、深挖细分需求下实现大单品爆发，驱动高增长。 同时，受整体消费能力下降影响，大众品牌增速优于高端品牌，具备高性价比、且组织能力持续强化的国货品牌商中长期高增确定性较强，具备长期配置价值。 风险提示：疫后复苏不及预期；市场竞争加剧；多品牌进展不及预期。 1.美妆行业：底部已过，三八大促复苏可期 美妆板块自2022年12月起受双十一虹吸、疫情高峰、春节错期等因素影响，销售表现较弱，基本面处于底部，后续三八促销有望成为行业拐点。根据魔镜数据、飞瓜数据，2022年12月、2023年1月淘系+京东+抖音三平台合计-13%、-21%，较2022年前述月份增速下滑明显，主要由于：1）消费力相对承压的背景下，双十一大促虹吸效应增强；2）12月进入疫情爆发高峰，后续1月春节临近，快递物流受阻，以线上销售为主的美妆行业整体受影响较大。随着疫情高峰过境，参考海外复苏节奏，恢复弹性次序依次为服务-可选-必选，目前服务消费复苏在春节已体现，可选有望接力，预计23年一季度下旬美妆销售有望开始复苏，二季度有望显著改善，全年行业正增长可期。“情人节”“三八”促销将是疫情高峰后的首波大促，在大促虹吸趋势、可选消费复苏的大背景下，我们对板块三八大促表现乐观，行业拐点有望到来。 表1:2022年12月、2023年1月化妆品大盘较弱，2月起有望改善 参考海外美妆消费复苏状况，预计我国美妆消费23Q1末开始恢复，2023Q2起显著回暖。参考海外重点国家疫情放松节点及重点国际美妆集团在各地销售表现，疫情管控放松转折点到来后，化妆品销售额在1-2个季度内即呈现显著回暖，迅速回归/突破疫情前消费水平。具体看，美国和以英法为代表的欧洲国家从2021年Q1开始迎来管控放松转折点，欧莱雅集团北美地区销售额于一个季度后，即21Q2恢复至2019年同期水平，并于21Q3恢复至2019年同期的117%，欧洲地区销售额也于21Q3恢复至疫情前水平。日本、韩国、越南等亚洲国家在2021年Q3陆续迎来疫情转折点，资生堂日本、及亚洲其他地区（除中国、日本），也均于21Q4显著回暖。我国于22年12月迎来放松转折点，短期内感染高峰、春节停工对美妆的消费场景、供应链等均有影响，目前不利因素已逐步消除，且三八大促临近，对促销敏感度高的美妆板块需求有望释放。 表2：欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂在各地区销售额复苏程度（相较2019年同期） 图1：国际美妆公司美洲/北美同比增速 图2：国际美妆公司美洲/北美恢复情况(VS2019基期) 图3：国际美妆公司亚洲地区同比增速 图4：国际美妆公司亚洲恢复情况(VS2019基期) 目前头部美妆品牌商估值处于历史低位，对边际变化较为敏感，随大促预期临近，弹性有望显现。2022年四季度起，市场偏好交易复苏预期，而疫情受损相对小，且22年业绩维持较快增长的美妆板块整体关注度较低，估值逐步消化，头部标的如贝泰妮、华熙生物等自22年11月至23年2月已底部盘整约3个月，目前多数品牌标的2020年以来的市盈率（ TTM ）分位数处于40%以下，尤其贝泰妮、华熙生物在10%以下，在历史低位。估值底部时股价通常对边际变化较为敏感，随大促预期临近，叠加品牌上新进程加快，边际催化有望陆续出现，板块弹性有望显现。 图5：头部公司市盈率在22年末均降至历史低位 图6：贝泰妮、华熙市盈率分位数在10%以下 2022年国货龙头在竞争中突围走强，且消费力较弱背景下定位大众的国货品牌相对受益，龙头美妆公司份额有望持续提升。2022年化妆品板块核心逻辑由行业高成长转为竞争格局优化，外资品牌决策流程长、对本土需求反馈较慢，增长边际放缓；国货品牌则在高组织效率、深挖细分需求下实现大单品爆发，驱动高增长。通过对天猫双十一TOP50品牌统计，双十一期间TOP50中国货品牌同比+49%，外资品牌同比-2%。同时，受整体消费能力下降影响，高端品牌同比下降更加明显，大众品牌增速领先，利好具备高性价比与较强产品力的国货龙头。 表3:天猫平台护肤品类马太效应加强，TOP10品牌合计实现15%增长 2.投资建议 22年12月及23年1月受疫情、春节错期等影响，化妆品大盘走弱，板块底部震荡近三个月。随疫后复苏逐步传导至可选消费，同时“三八促销”临近，行业需求拐点有望来临。龙头国货上市公司受益于行业竞争格局优化，以及消费力偏弱背景下消费者对大众高性价比产品偏好提升，有望持续维持较快增长，提升市场份额。建议增持：1）管理、组织等优势凸显、充分受益格局优化，且盈利能力进入上行期的珀莱雅；2）受益功效护肤红利，且受益渠道、品类扩张，高增长确定性较强的巨子生物，以及估值调整至历史低位的贝泰妮、华熙生物；3）估值较低、存在边际改善预期的丸美股份、鲁商发展、上海家化、青松股份、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化等。 1140421 表4：重点公司盈利预测与估值表 3.风险提示 1、行业疫后复苏不及预期； 2、市场竞争加剧导致企业业绩承压； 3、头部公司多品牌发展不及预期。