股票投资策略简报：二次探底后“短期小牛市”的由来

2010年以来，A股市场呈现过5次二次探底的特征，二次探底后的市场都呈现短期小牛市或中期慢牛。所谓二次探底是只市场在首次下跌至阶段性底部区间后经历短期反弹，之后市场再次下行触底。历史上A股二次探底的间隔时间基本在半年以内，2010年以来的5次二次探底分别是：2012年底-2013年中（间隔6个月）、2015年8月-2016年1月（间隔3个月）、2018年10月-2019年初（间隔2个月）、2020年2月-2020年3月（间隔1个月）、2022年4月-2022年10月（间隔6个月）。二次探底后短期小牛市发生在2019年初和2020年中的快速大幅反转行情中。二次探底后中期慢牛生在2013年以来科技成长牛市和2016-2017年大盘蓝筹慢牛行情中。 去年10月底A股二次探底后市场进入反弹阶段，以史为鉴，本轮反弹是短期“小牛市”还是“中期慢牛”？我们认为大概率是短期“小牛市”，当前并不具备类似2016-2017年中期慢牛的宏观基础。2016-2017年在国内供给侧改革之下，经济开启新一轮上行周期，而期间海外国家经济也都处在向上阶段。当前美国为代表的海外国家经济下行阶段，国内经济难有大增长弹性。此外，当前也不具备类似2013年开启的科技成长新一轮牛市行情。2013年后的科技成长行情一直延续到2015年，其中最大的产业基础是移动互联网的兴起。而当前也并不具备类似的产业条件。当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。也就是此前拖累市场的核心矛盾呈现扭转，市场情绪持续升温。触发2019年1-4月向上行情的逻辑是宽信用和贸易战真空期，触发2020年4-7月向上行情的逻辑是流动性宽松和疫情缓。去年11月以来的详细行情核心逻辑来自国内政策红利（地产和防疫政策等）和海外紧缩缓和。 当前行情远未结束，仍处在短期小牛市的中段。复盘2019年1-4月和2020年4-7月的行情是如何见顶的。1）2019年4月中旬，在强劲的经济金融数据之下，央行季度货币政策委员会重提“把好货币政策的总闸门”，随后货币政策、信用环境均有所边际收紧。叠加此后中美贸易再生事端。在经历了过去三个月大幅反弹后，市场见顶回落；2）2020年7-8月市场阶段性见顶，横盘震荡格局延续至年底。市场经历了6月底和7月初的快速拉升后，随着市场情绪的降温，叠加市场对流动性收紧的担忧，A股进入横盘震荡阶段。由此可见，二次探底后行情见顶的原因都是来自对触发反弹核心逻辑的担忧，比如2019年4月对货币政策边际转紧的担忧和后续贸易战再起波澜，2020年7月对流动收紧的担忧。当前驱动市场向上的核心逻辑“国内政策红利、海外紧缩缓和”仍在演绎当中。两会前后的政策预期仍将延续，特别是产业政策等方向。海外紧缩缓和的逻辑将延续到3月底或5月初的最后一次加息阶段。11月以来的反弹刚进入中段，此前大盘价值的估值修复行情将过度到中小成长的高增长行情，下半场行情有望加速。 国内政策红利期，海外紧缩预期缓和期，双期叠加，内外共振，A股市场或有望重演反转级别的行情，进击中小成长。尽管近期全球市场在紧缩预期变化之下波动有所加大，但随着美国经济持续下行和通胀回落，紧缩缓和大势所趋，这将持续成为市场交易主线。A股做多窗口或延续至2023年一季度末和二季度初，一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮，另一方面美联储最后一次加息或发生在3月下旬或5月初的议息会议。 重视券商与贵金属板块投资机会，布局产业政策和产业趋势共振的机会。推荐：1）券商、黄金；2）计算机、通信、光伏储能。 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 2010年以来，A股市场呈现过5次二次探底的特征，二次探底后的市场都呈现短期小牛市或中期慢牛。所谓二次探底是只市场在首次下跌至阶段性底部区间后经历短期反弹，之后市场再次下行触底。历史上A股二次探底的间隔时间基本在半年以内，2010年以来的5次二次探底分别是：2012年底-2013年中（间隔6个月）、2015年8月-2016年1月（间隔3个月）、2018年10月-2019年初（间隔2个月）、2020年2月-2020年3月（间隔1个月）、2022年4月-2022年10月（间隔6个月）。二次探底后短期小牛市发生在2019年初和2020年中的快速大幅反转行情中。二次探底后中期慢牛生在2013年以来科技成长牛市和2016-2017年大盘蓝筹慢牛行情中。 1）2012年底-2013年中：2012年经济衰退之下企业盈利大幅下行，A股呈现单边下跌行情，年底刺激房地产等政策密集出台，市场见底反弹。2013年2月地产新国五条出台，市场反弹阶段性见顶。而2013年6月首次“钱慌”导致市场快速下跌，迎来二次探底。 二次探底后市场企稳回升，尽管上证指数反弹幅度并不明显，但以创业板为代表的科技成长板块开启新一轮牛市。 2）2015年8月-2016年1月：2015年中股灾后，去杠杆促使A股大幅调整，随着国家队等稳定市场政策出台，市场于8月底阶段性止跌。而2016年1月“熔断”事件终结了反弹趋势，A股市场于2016年1月底完成二次探底。二次探底后市场开启了2016-2017年的慢牛行情。 3）2018年10月-2019年初：2018年贸易战和金融去杠杆（紧信用）导致市场单边下跌，10月下旬金委会和11月初民企座谈会召开，叠加12月初中美元首会晤，市场情绪企稳回升。但年底华为CFO被扣留事件再次引发A股大跌，2019年初A股结束二次探底。随着信用宽松2019年1-4月A股迎来短期小牛市。 4）2020年2月-2020年3月：2020年春节前国内疫情爆发，春节后A股迎来大幅下跌，充分调整后市场“深V”反弹，但随着3月全球疫情爆发，全球市场暴跌，A股迎来二次探底。二次探底后2020年4-7月A股迎来短期小牛市行情。 5）2022年4月-2022年10月：2022年以来市场先后受到美联储紧缩缓和、俄乌战争和上海疫情爆发等因素影响，4月底A股首次探底。随时上海解封和国内稳定经济政策密集出台，市场于5-6月迎来反弹。随着疫情反复和政策节奏趋缓，市场开始进入二次调整，10月随着外资风险偏好急剧下降，大幅流出，A股于10月底完成二次探底。当前市场行情仍处在二次探底后阶段。 图表1：A股历史上的5次二次探底 去年10月底A股二次探底后市场进入反弹阶段，以史为鉴，本轮反弹是短期“小牛市”还是“中期慢牛”？我们认为大概率是短期“小牛市”，当前并不具备类似2016-2017年中期慢牛的宏观基础。2016-2017年在国内供给侧改革之下，经济开启新一轮上行周期，而期间海外国家经济也都处在向上阶段。当前美国为代表的海外国家经济下行阶段，国内经济难有大增长弹性。此外，当前也不具备类似2013年开启的科技成长新一轮牛市行情。 2013年后的科技成长行情一直延续到2015年，其中最大的产业基础是移动互联网的兴起。 而当前也并不具备类似的产业条件。当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。也就是此前拖累市场的核心矛盾呈现扭转，市场情绪持续升温。触发2019年1-4月向上行情的逻辑是宽信用和贸易战真空期，触发2020年4-7月向上行情的逻辑是流动性宽松和疫情缓。去年11月以来的详细行情核心逻辑来自国内政策红利（地产政策、防疫政策等）和海外紧缩缓和。 当前行情远未结束，仍处在短期小牛市的中段。复盘2019年1-4月和2020年4-7月的行情是如何见顶的。1）2019年4月中旬，在强劲的经济金融数据之下，央行季度货币政策委员会重提“把好货币政策的总闸门”，随后货币政策、信用环境均有所边际收紧。叠加此后中美贸易再生事端。在经历了过去三个月大幅反弹后，市场见顶回落；2）2020年7-8月市场阶段性见顶，横盘震荡格局延续至年底。市场经历了6月底和7月初的快速拉升后，随着市场情绪的降温，叠加市场对流动性收紧的担忧，A股进入横盘震荡阶段。由此可见，二次探底后行情见顶的原因都是来自对触发反弹核心逻辑的担忧，比如2019年4月对货币政策边际转紧的担忧和后续贸易战再起波澜，2020年7月对流动收紧的担忧。当前驱动市场向上的核心逻辑“国内政策红利、海外紧缩缓和”仍在演绎当中。两会前后的政策预期仍将延续，特别是产业政策等方向。海外紧缩缓和的逻辑将延续到3月底或5月初的最后一次加息阶段。11月以来的反弹刚进入中段，此前大盘价值的估值修复行情将过度到中小成长的高增长行情，下半场行情有望加速。 从微观数据来看，也验证了当前市场处在行情中段的判断。1）首先，尽管市场明显反弹，但换手率水平仍处在低位，行情并未进入情绪高涨阶段。类比2019年年初行情，当前市场处在向上行情中段，行情高点远未到达。历史经验来看，中期底部（去年4月和10月底两次探底）向上行情，换手率的警示区域往往在1%以上，去年5-6月的小级别反弹高点换手率达到1.1%左右，2019年年初和2020年年中大级别反弹高点换手率达到1.6%左右。2）其次，大股东增减持往往是企业内部人对当前市场情绪的反映，在本轮市场反弹过程中大股东减持规模并未呈现明显放量。历史上来看，大股东基本都是呈现净减持情形，而且在市场上行阶段往往减持规模会有所放量，而在市场情绪较弱阶段往往缩减减持规模。 自去年11月市场反弹以来，大股东净减持规模维持相对稳定，平均每周在10亿左右，明显是历史低位水平。这也反映了企业内部人的情绪并未达到极高位置。 图表2：当前换手率仍处在较低水平 图表3：本轮市场反弹过程中减持规模并未明显放量 国内政策红利期，海外紧缩预期缓和期，双期叠加，内外共振，A股市场或有望重演反转级别的行情。尽管近期全球市场在紧缩预期变化之下波动有所加大，但随着美国经济持续下行和通胀回落，紧缩缓和大势所趋，这将持续成为市场交易主线。A股做多窗口或延续至2023年一季度末和二季度初，一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮，另一方面美联储最后一次加息或发生在3月下旬或5月初的议息会议。 后续交易逻辑需要更侧重基本面一阶拐点，进击中小成长。实际上，2019年以来，每年年初市场都对政策预期有较强预期，但实际上2019年以来国内经济总体缺乏弹性，每年基本面的验证都普遍导致市场强预期落空。政策预期二阶拐点迎来经济基本面一阶拐点的考验，消费、地产等行业基本面回升的强度和持续性能否符合市场预期，仍存在较大的不确定性。 海外市场也开始演绎成长股的反击。尽管高频数据对紧缩缓和预期造成一定扰动，但这也正说明市场仍未形成强的一致预期，紧缩预期缓和交易主线仍在延续。新的变化或在3月下旬或5月初的美联储议息会议后，届时市场交易逻辑或从紧缩缓和切换至基本面衰退。 去年四季度纳斯达克上市公司受业绩影响较大，市场表现相对落后，但近期随着业绩预期的消化，科技成长股在紧缩缓和之下重新走强。 图表4：美股呈现成长反击 过去五年，每年春节后中小成长风格都开始跑赢大盘价值风格。核心原因是过去五年政策预期强，但经济基本面实际并不强。核心催化方面，首先，聚焦2月中旬披露的金融数据，社融超预期对中小成长板块形成支撑。其次，关注3月美联储政策边际变化，全球流动性宽松是大势所趋。最后，跟踪各大新兴成长产业政策，特别是安全发展大战略下的政策催化。除了政策预期和催化之外，核心的变化在于相关板块的基本面变化。计算机、通信等自主可控相关行业基本面处在触底回升阶段，业绩逐步改善或持续支撑市场行情。 图表5：历年春节前后上证50/中证1000的走势 重视券商与贵金属板块投资机会，布局产业政策和产业趋势共振的机会。 主线1：券商、黄金 券商：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，主板全面注册制将助力券商基本面保持相对较强。 贵金属板：美国经济下行，美元实际利率下行支撑贵金属价格。此外，美联储紧缩预期缓和是大概率事件。 主线2：计算机、通信、光伏储能 计算机：政策持续加码，业绩持续验证。 通信：低估值安全垫，业绩在持续改善。 光伏储能：板块基本面和政策面均呈现积极向上变化，整体板块业绩仍维持高景气。