股票投资策略简报：最后探底，人弃我取

市场正在演绎弱势下的补跌 近期市场明显走弱，中小盘股票跌幅明显。实际上，7月以来市场就呈现弱势行情的格局，指数行情和换手率都呈现下行趋势，无非是7月以来持续调整的是上证50为代表的大盘指数，而期间中小盘股票保持相对强势。正是中小盘股相对强势行情掩盖了整体市场弱势的格局，这和投资者持仓结构息息相关，重仓板块基本不在以上证50为代表的金融、地产、消费领域。小票扩散行情超预期反映了市场并不缺流动性，但在缺乏新产业趋势支撑下，小盘股行情难以上演2013年移动互联网浪潮驱动的扭转性行情。 此前小盘股相对占优存在宏观因素的支撑，一方面资金利率持续宽松，更为重要的是信用利差持续下行，当前AA+产业债信用利差从年初以来下行了近50BP，接近历史最低水平。但从预期趋势来看，资金面再难继续宽松，信用利差也难再度大幅向下。此外，信用扩张低于预期，经济不确定性因素仍存在，小盘股基本面也难逃信用和经济的冲击。 最后探底阶段，人弃我取 小票补跌行情要持续多久？从基本面角度来看，美联储紧缩预期之下，叠加业绩预期不确定性，此次小票补跌行情有待新的信后变化。我们预计9月22日FOMC会议落地，三季报业绩披露阶段或是本轮补跌行情的关键时间窗口。也就是说，当前市场正处在最后探底阶段，短期底部区间，可以逐步乐观起来。 如果把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情。三季报前后的行情级别值得期待。新一轮向上行情风格有望重演历史：“大票搭台，小票唱戏”。也就说向上行情前期，以大盘股为引领，行情中后段小盘股最为活跃。 从历史经验来看，市场调整阶段往往大盘股相对小盘股更抗跌，但本轮行情中，无论是5-6月反弹，还是7月以来的弱势调整，市场均呈现大盘股持续跑输小盘股的特征。这种情形并不常见，历史上2019年12月-2020年3月也呈现过类似特征。以史为鉴，当时市场见底后呈现大盘股先企稳回升，中小盘股在行情中段和后端明显走强。 市场观点：重视三季报前后拐点，打开行情反转的想象空间 近期小盘补跌行情下，大盘蓝筹表现相对突出，我们认为不必过度解读为风格切换。短期此消彼长并不足以构成风格切换，中期市场风格仍以大盘成长为主，行情尾部小盘股或更为活跃。 9月下旬和10月初或有新的变化，首先是9月21日美联储议息会议，其次是10月份的三季报窗口。三季报前后市场或有望重演反转级别的行情。如果把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。后续会不会出现类似的反转行情，三季报前后的行情值得期待。 中期行业配置：1）风光储网、通信、部分机械；2）高端白酒、大众食品、汽车、家电；3）券商、黄金。 风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 一、市场正在演绎弱势下的补跌 近期市场明显走弱，中小盘股票跌幅明显。实际上，7月以来市场就呈现弱势行情的格局，指数行情和换手率都呈现下行趋势，无非是7月以来持续调整的是上证50为代表的大盘指数，而期间中小盘股票保持相对强势。 正是中小盘股相对强势行情掩盖了整体市场弱势的格局，这和投资者持仓结构息息相关，重仓板块基本不在以上证50为代表的金融、地产、消费领域。以主动类公募基金为例，今年上半年基金对上证50成分股配置比重为2018年以来次低水平。而基金对创业板和中小盘指数成分股配置比例则明显提升。 小票扩散行情超预期反映了市场并不缺流动性，但在缺乏新产业趋势支撑下，小盘股行情难以上演2013年移动互联网浪潮驱动的扭转性行情。正如我们此前报告提到的（8月14日“警惕弱市下的小票扩散”）：此前小盘股相对占优存在宏观因素的支撑，一方面资金利率持续宽松，更为重要的是信用利差持续下行，当前AA+产业债信用利差从年初以来下行了近50BP，接近历史最低水平。但是，从预期趋势来看，资金面再难继续宽松，信用利差也难再度大幅向下。此外，信用扩张低于预期，经济不确定性因素仍存在，小盘股基本面也难逃信用和经济的冲击。 图表1：主动型公募基金对各大指数成分股配置比重变化 二、最后探底阶段，人弃我取 小票补跌行情要持续多久？从基本面角度来看，美联储紧缩预期之下，叠加业绩预期不确定性，此次小票补跌行情有待新的信后变化。我们预计9月22日FOMC会议落地，三季报业绩披露阶段或是本轮补跌行情的关键时间窗口。也就是说，当前市场正处在最后探底阶段，短期底部区间，可以逐步乐观起来。 如果把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情。三季报前后的行情级别值得期待。新一轮向上行情风格有望重演历史：“大票搭台，小票唱戏”。也就说向上行情前期，以大盘股为引领，行情中后段小盘股最为活跃。 从历史经验来看，市场调整阶段往往大盘股相对小盘股更抗跌，但本轮行情中，无论是5-6月反弹，还是7月以来的弱势调整，市场均呈现大盘股持续跑输小盘股的特征。这种情形并不常见，历史上2019年12月-2020年3月也呈现过类似特征。以史为鉴，当时市场见底后呈现大盘股先企稳回升，中小盘股在行情中段和后端明显走强。 图表2：近期上证指数在反弹冲高走弱阶段，大盘风格持续跑输 三、市场观点：重视三季报前后拐点，打开行情反转的想象空间 近期小盘补跌行情下，大盘蓝筹表现相对突出，我们认为不必过度解读为风格切换。短期此消彼长并不足以构成风格切换，中期市场风格仍以大盘成长为主，行情尾部小盘股或更为活跃。 9月下旬和10月初或有新的变化，首先是9月21日美联储议息会议，其次是10月份的三季报窗口。1）美联储9月议息会议对市场而言是一次赔率很高的会议，特别是在近期鲍威尔鹰派发言后，市场均偏向紧缩定价，美元指数、美债利率和黄金都反映这一趋势。但如果届时加息75BP，市场定价或趋向于靴子落地；如果加息50BP，市场定价或去向宽松；2）对于10月份三季报窗口，预计业绩普遍超预期。从中报来看，业绩分化明显，少部分行业呈现高增长，大部分均为负增长。随着三季度中下游利润率的明显改善，三季报业绩或普遍超市场预期。 三季报前后市场或有望重演反转级别的行情。如果把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情（也就是情绪高涨，换手率快速提升），我们认为今年三季报前后的行情值得期待。后续市场情绪由弱转强，往往会看到换手率和市场行情是否逐步回暖。甚至不排除出现类似2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情，也就是市场情绪高涨推动换手率快速提升。 四、行业配置：风光储网、通信、机械；白酒、食品、汽车、家电； 券商、黄金 成长板块：风光储网、通信、部分机械部件 当前光伏等板块基本面和政策面均呈现积极向上变化，整体板块业绩仍维持高景。 对于通信板块：首先，行业景气保持稳定向上；其次，板块估值基本处在历史底部区域；此外，新基建等政策和智能化或成为行情催化因素； 对于部分机械：需求支撑下成本下降的设备领域。 消费板块：高端白酒、大众食品、汽车、家电 疫后消费恢复，叠加成本下降，商务消费、大众消费和耐用消费品相关领域均存在一定预期差机会，比如：商务消费相关的高端白酒等板块；成本下降的大众食品；成本下降叠加刺激消费政策预期下的汽车、家电等耐用消费品。 其他板块：券商、贵金属 对于券商板块：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对强； 对于贵金属板块：随着美联储收紧政策逐步转弱，实际利率下行支撑贵金属价格。 重要事件前瞻 图表3：重要事件前瞻 风险提示：经济复苏不及预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）、宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表）、海外黑天鹅事件（地缘政策风险）