全球大类资产配置月报：加息放缓落地，鲍威尔表态留有余地

全球大类资产配置月报 加息放缓落地，鲍威尔表态留有余地 2023年02月12日 证券分析师 薛威投资咨询资格编号 S1060519090003BQL518 XUEWEI092@pingan.com.cn 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 平安观点： 第一，全球衰退边际缓和，欧日服务业转向景气。进入2023年来的一个月 后，全球经济出现一些缓和迹象，其中中国在春节期间修复显著，提振市场对国内经济前景的预期；美国劳动力市场仍然处于高度景气状态，不过经济还处于非景气状态；欧元区和日元区也有边际改善，特别是日本服务业PMI反弹至52.4的水平，领先于其他主要经济体。 第二，联储如期加息25bp，鲍威尔表态留有余地。北京时间2月1日联储 如期加息25个bp符合市场预期。会后鲍威尔的发言不像此前一样带有强势加息的论调，转而“模糊”态度，这也是为后续出现意外变化留有余地。其含蓄表达的原因有两个层面：一是当前美经济仍有韧性以及加息存在的滞后性，连鲍威尔也无法准备预判后续几个月的经济和通胀形势。二来是除美国外的不可控因子也会间接影响美国通胀，比如中国经济活动的快速修复带来的商品涨价等。 第三，国际市场交易联储加息放缓，短期或存隐患。国际市场自年初以来就开始交易美联储加息放缓的预期，该交易逻辑在联储2月初会议后继续演绎。主要体现为美元指数的持续回落、美债利率的趋势回落、黄金等贵金属 价格的强劲上涨、美股纳指的显著反弹等。但随着2月25个bp的落地和鲍威尔的“模糊”表态进一步提振市场情绪。展望未来几个月，最终经济、通胀按照最乐观的情形走还是有一些隐患，包括供给侧的低弹性，以及需求侧可能偏暖。所以当前国际市场针对联储加息放缓甚至转向宽松的交易可能会在短期遇到反复，对此应当提高警惕。 第四，大类资产组合关注长期，短期节奏变幻可适当对冲。全球市场两个主要交易逻辑是联储放缓加息和全球衰退缓和。从中长期视角看，美联储放缓 加息，暂停加息，甚至转向宽松都是可预期的大概率事件，全球衰退前景也不可能一直悲观，所以当前的这两大交易逻辑并不存在中长期偏航的重大风险。但是短期存在较多不可控因子和不可知信息，所以市场交易逻辑的短期变幻节奏很难把握，加上短期节奏变幻会造成市场波动加剧，市场参与者难以忽略，所以在进行大类资产配置的时候，短期节奏变化带来的冲击可以通过一些对冲手段来进行规避。 第五，工业金属走强能源弱势，美股性价比有所提升。就大类资产而言，汇 率、利率的演绎逻辑相对清晰，但权益和商品市场则相对模糊。商品市场中，工业金属的走势明显强于能源，甚至形成了工业金属走强、能源走弱的分化格局。权益市场，美股相对非美股市的性价比有所提升，特别是科技股为主的纳指，可以进行中长期的关注。 风险提示：1）新冠疫情加大冲击；2）地缘局势加速升温；3）美国通胀新高加剧紧缩预期；4）海外市场波动加剧。 证券研究报告 策略月报 策略报告 一、本月观点 第一，全球衰退边际缓和，欧日服务业转向景气。进入2023年一个月后，全球经济转向衰退的前景似乎开始发生一些缓和的迹象。其中，中国处于经济修复的轨道之中，美国劳动力市场仍然高度景气，此前经济承压的欧元区和日本也在近期出现了边际改善。具体来看：中国春节假期消费修复显著，提振了市场主体对国内经济前景的预期。美国劳动力目前持续处于高 度景气状态，12月失业率还是位于3.5%的底部区域，劳动力参与率回升至62.3%的水平；但经济仍处于非景气状态：美国1月Markit制造业和服务业PMI虽较12月有所反弹，但仍处于47以下的水平。欧元区制造业PMI虽然也仅有小幅上升，但也达到49附近的水平；同时服务业与综合PMI进入50以上的景气区间。英国经济景气度相对弱于欧元区，制造业与服务业均处于非景气区间。日本与欧元区类似，特别是日本服务业PMI反弹至52.4的水平，领先于其他主要经济体。 第二，联储如期加息25bp，鲍威尔表态留有余地。2023年第一次加息25bp的幅度符合市场预期。市场的关注焦点都集中在会后鲍威尔的新闻发布会上。会后鲍威尔的发言不像此前市场预期一样释放强硬鹰派论调，甚至表达了对经济前景变数的默认。鲍威尔的“模糊”态度也提振了市场的乐观情绪，但我们从中还是能够看出鲍威尔态度的“模糊”并不意味着 “转鸽”。态度“模糊”主要表达了两层意思：首先，在当前美国经济仍有韧性，衰退前景分歧较大的背景下，加息的滞后效果需要时间来验证，即使作为美联储主席，也无法准确预判后续几个月的经济和通胀形势。其次，一些美国外的不可控因子也会间接影响美国通胀，包括但不限于：中国经济活动的快速修复带来的商品涨价，俄乌局势仍有较大变数等等。所以，鲍威尔的“模糊”也是在为之后的意外变化保留余地，为掌控一定的主动权，以防被市场和突发事件牵着鼻子。其实，从近期有色、黑色的反弹也能看出来中国经济的修复以及全球经济衰退边际缓和后还是给通胀上行提供了动力。一旦年中通胀再次大幅上行，那市场对于加息终点的预期就很可能突破5.0%的水平，进而引发全球金融市场的剧烈波动。 第三，国际市场交易联储加息放缓，短期或存隐患。年初以来，包括美国在内的全球金融市场就开始交易美联储加息放缓的预期了，该交易逻辑在联储2月初会议后继续演绎。主要体现为美元指数的持续回落、美债利率的趋势回落、黄金等贵 金属价格的强劲上涨、美股纳指的显著反弹等。但是随着2023年第一次议息会议上加息25bp的落地，以及会后鲍威尔的“模糊”表态进一步提振市场情绪之后，终点利率水平已经显著低于5.0%，且市场对通胀回落的预期相当乐观。展望未来几个月，最终经济、通胀按照最乐观的情形走还是有一些隐患，包括供给侧的低弹性，以及需求侧可能偏暖。所以当前国际市场针对联储加息放缓甚至转向宽松的交易可能会在短期遇到反复，对此应当提高警惕。 第四，大类资产组合关注长期，短期节奏变幻可适当对冲。就全球市场来说，目前最大的两个交易逻辑就是联储放缓加息和全球衰退缓和了，这也是美联储2月初议息会议放缓加息幅度至25bp以及美国、中国、欧元区、日本等全球主要经济体近 期经济数据边际好转的映射。其实，从中长期视角看，美联储放缓加息，暂停加息，甚至转向宽松都是可预期的大概率事件，全球衰退前景也不可能一直悲观，所以当前的这两大交易逻辑并不存在中长期偏航的重大风险。但是，由于短期经济走势和通胀变化存在较多的不可控因子和不可知信息，所以市场交易逻辑的短期变幻节奏很难把握，加上短期节奏变幻会造成市场波动加剧，市场参与者难以忽略，所以在进行大类资产配置的时候，短期节奏变化带来的冲击可以通过一些对冲手段来进行规避。包括但不限于：不同资产类别的优化组合，利用一些衍生工具进行风险管控等。 第五，工业金属走强能源弱势，美股性价比有所提升。就大类资产而言，汇率、利率的演绎逻辑相对清晰，但权益和商品市场则相对模糊，这与权益和商品标的类别繁杂，且易受行业影响有关。年初以来，商品市场中，工业金属的走势明显强于能源，甚至形成了工业金属走强、能源走弱的分化格局，尽管从需求端上可以用新能源设备替代旧能源来解释，但这个逻辑更 多是中长期的，无法完全解释中短期的市场走势，可能与主要生产国制造业恢复快于服务业的关联更大一些。另外，在权益市场，随着主要新兴经济体权益市场的持续回暖，加上美股的持续调整也稀释了一些泡沫，欧股也反弹至接近前期高点的位置，所以美股相对非美股市的性价比有所提升，特别是科技股为主的纳指，可以进行中长期的关注。 风险提示：1）新冠疫情加大冲击；2）地缘局势加速升温；3）美国通胀回落不及预期；4）海外市场波动加剧 二、国际市场跟踪 2.1重要指标跟踪 图表1市场重要指标跟踪 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 2.2汇率市场表现 图表2近两月全球主要发达国家汇率涨跌幅 2022年12月 2023年1月 -6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2% 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 图表3近两月全球主要新兴市场汇率涨跌幅 2022年12月 2023年1月 -6%-1%4%9%14%19%24% 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 图表4近两月人民币汇率主要指标涨跌幅图表5近期中美各期限利差 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% 欧元兑人民币 -3.5% 3.0 2022年12月2023年1月 2.0 1.0 美元兑离岸人民币 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 0.0 (1.0) (2.0) (3.0) 10年期国债收益率:中-美（%）3个月国债收益率:中-美（%） 3个月利率:SHIBOR-LIBOR（%） 英镑兑人民币 人民币兑日元 美元兑人民币中间价 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 2.3股票市场表现 图表6近两月全球主要股票市场指数涨跌幅（%） 标普 纳斯达克指数 道琼斯工业指数 英法 国国 富时 德国 日经 恒生指数 澳洲标普 巴西 台湾加权指数 韩国综合指数 印度 俄罗斯 沪深 指数 发达市场 新兴市场 2022年12月2023年1月 15 10 5 0 -5 -10 新兴市场 发达市场 新兴市场 发达市场 300 RTS SENSEX30 IBOVESPA 200 225 DAX CAC40 100 500 -15 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 2.4债券市场表现 图表7全球主要经济体十年期国债收益率 美国 中国 法国 德国 英国 日本 最新值（1月31日）（%） 3.52 2.90 2.74 2.28 3.46 0.51 上月值（%） 2021年终值（%） 3.88 2.84 3.11 2.53 3.80 0.45 1.51 2.78 0.19 -0.18 0.97 0.07 年初以来变化（bp） 200.80 11.47 254.50 245.90 248.78 44.10 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 图表8各期限美债收益率走势 3个月（%）1年（%）3年（%）5年（%）10年（%）30年（%） 2020“新冠”危机 美联储加息 6 5 4 3 2 1 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 0 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 2.5商品市场表现 图表9近两月南华商品指数涨跌幅 2022年12月2023年1月 贵金属 农产品 南华综合指数 金属 工业品 能化 -1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9% 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 图表10近两月伦敦贵金属现货价格涨跌幅图表11近年来金银比走势 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2022年12月2023年1月 金银铂钯 130 金银比 120 110 100 90 80 70 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 60 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 图表12近两月LME有色现货价格涨跌幅图表13近年来金铜比走势 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2022年12月2023年1月 锡