有色、钢铁行业新材料系列报告④：电池铝箔，需求迭代升级，方显龙头本色

电池铝箔：需求迭代升级，方显龙头本色 ——新材料系列报告④ 行业研究|深度报告有色、钢铁行业 看好（维持） 国家/地区中国 行业有色、钢铁行业 报告发布日期2023年02月12日 核心观点 电池铝箔整体供需格局或由紧缺转向偏宽松。新能源汽车需求确定，各大电池企业开工、规划了几倍于自身已建成产能的锂电池产能。钠电池正负极均可采用铝箔作 为集流体，对铝箔的单位用量将是锂电池的两倍，或将从电动两轮车、小微型电动车起逐步渗透。电池铝箔需求有望维持高增速。各龙头企业基本完成了电池铝箔生产工艺的积累，放量成功。预计2023-2024年，全球电池铝箔的供给缺口分别为-3.5~+5.8万吨、-0.6~+11.9万吨，行业整体的的供需格局或由紧缺转向小幅宽松。 电池铝箔生产线可向包装铝箔转产，包装铝箔或支撑电池铝箔加工费。电池铝箔与包装铝箔的加工道次有重合，产品厚度相近，电池铝箔的生产线能够转向生产包装 铝箔。2022Q1电池铝箔的加工费比包装铝箔高4700元/吨，国内包装铝箔消费量仍有较大增长空间，二者加工费之间的差距或将缩小。由于存在转产的可能性，包装铝箔加工费或将对电池铝箔加工费形成支撑。 复合铝箔难以形成大规模替代，电池铝箔行业明显被低估。（1）复合铝箔在PET材料的两面各镀上1.2μm的铝层，相比较于10-13μm的电池铝箔大大降低了铝层的厚度，但显著提高了电阻，使电池运行时产生的热量相应增大，将降低电池整体的 充放电效率。（2）核心设备真空蒸发镀膜机的价格高企，导致复合铝箔的生产成本过高，或几倍于传统电池铝箔。（3）当前复合铜箔的渗透率提升较快，单独采用复合铜箔即可达到控制电池热失控的效果，再采用复合铝箔对继续提升安全性的作用 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 李一冉liyiran@orientsec.com.cn 孟宪博mengxianbo@orientsec.com.cn 滕朱军tengzhujun@orientsec.com.cn 较小。因此，复合铝箔难以形成大规模替代，行业供需格局没有发生根本转变。 仅有头部企业能够满足电池厂商对电池铝箔日益增长的高强度需求。提高集流体的压实密度有利于增大电池容量，也容易造成辊压断带，影响生产效率、浪费活性物 质。因此很多电池厂商都在不断提高电池铝箔产品的强度要求。目前200MPa以上强度的要求已经很普遍，有些用户甚至要求强度达到270MPa以上。仅有头部企业能够在保证延伸率的同时，将抗拉强度做到280MPa水平。 电池厂商对铝箔减薄的需求迫切，龙头企业或凭借8-9μm电池铝箔的技术储备保持竞争优势。下游电池厂商提升能量密度的需求迫切，铝箔减薄是有效措施之一。目前，主流的电池铝箔厚度是12-15μm。铝箔减薄增加了提升力学性能指标的难 度，需要在设备、工艺、润滑上做大量工作。目前仅有部分企业拥有8-9μm电池铝箔的技术储备，随着下游对铝箔减薄的需求持续升级，龙头企业或凭借产品和技术优势保持竞争力。 投资建议与投资标的 虽然2023-2024年全球电池铝箔的供需格局将逐渐转向小幅宽松，但是复合铝箔难以对电池铝箔形成大规模替代，行业的供需格局并未发生根本性转变，电池铝箔行业明显被低估。下游电池厂商对电池铝箔的综合性能的要求越来越高，未来行业盈利水平或将分化，行业龙头的技术及产品优势有望进一步凸显。预计未来鼎胜新材(603876，买入)等头部电池铝箔企业有望凭借领先于下游需求的技术储备及产品实力，受益于电池铝箔持续迭代升级，存在盈利和估值的修复机会。 风险提示 新增锂电池产能投产不及预期。钠电池渗透率提升不及预期。下游对于提升电池铝箔力学性能的需求不及预期。下游对于电池铝箔减薄的需求不及预期。假设条件变化影响测算结果。 寻安全与内需α，重周期大拐点β：——有色钢铁行业2023年度投资策略 2022-11-27 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 以史为鉴，技术迭代是影响锂电铜箔企业估值的主要因素5 一、电池铝箔供需转向宽松，复合铝箔难以大规模替代6 1.1锂电需求：锂电企业开启新一轮扩产潮6 1.2钠电需求：两轮电动车或率先应用钠离子电池7 1.3铝箔供给：各大铝箔厂商显著放量10 1.4利润支撑：包装铝箔或为电池铝箔加工费提供支撑11 1.5复合铝箔：难以对传统电池铝箔形成大规模替代13 二、需求持续迭代，行业龙头技术储备超前17 2.1需求迭代：电池铝箔向厚度减薄和高力学性能发展17 2.2技术储备：头部厂商拥有超前于市场需求的技术实力20 2.3产品潜力：自产坯料有助于提高铝箔性能23 三、投资建议：行业估值偏低，龙头盈利分化，关注修复机会25 风险提示25 图表目录 图1：嘉元科技股价与铜箔产量、加工费5 图2：嘉元科技和元琛科技的PE倍数走势5 图3：中国锂电池产量及同比增速（单位：GWh）6 图4：中国动力电池累计产量及增速（单位：GWh）6 图5：2022年以来锂电企业相继大规模扩产（不完全统计）（单位：GWh）6 图6：铅酸电池和锂电池价格（单位：元/Wh）8 图7：2022年10月小微型电动车中电池磷酸铁锂占比8 图8：12μm电池铝箔平均加工费10 图9：我国电池铝箔产量及同比增速（单位：万吨）10 图10：2021年我国电池铝箔产量占比10 图11：2022年上半年我国电池铝箔产量占比10 图12：2020年人均铝箔包装消费量（单位：kg）12 图13：包装铝箔与电池铝箔加工费（单位：元/吨）12 图14：铝箔产品生产工艺流程图12 图15：传统铜箔、铝箔与复合铜箔、铝箔的对比示意图13 图16：真空蒸发镀膜流程图示15 图17：汇成真空超薄复合铝箔PVD镀膜设备参数15 图18：集流体材料穿刺效果示意图16 图19：三种典型的商业化锂电池结构16 图20：鼎胜新材的PE倍数（剔除负值）16 图21：鼎胜新材的季度归母净利润（单位：亿元）16 图22：1070合金铝箔抗拉强度要求（单位：MPa）17 图23：1100合金铝箔抗拉强度要求（单位：MPa）17 图24：锂电池集流体制备示意图17 图25：几种典型电极材料的真密度和压实密度（单位：g/cm3）18 图26：新能源汽车推广车型电池能量密度分布（单位：Wh/kg）20 图27：电池铝箔要求的性能众多，各项之间相互制约21 图28：各头部厂商电池铝箔所能达到最大抗拉强度区间（单位：MPa）22 图29：各头部厂商电池铝箔达到最大抗拉强度对应延伸率区间22 图30：电池铝箔减薄路径示意图22 图31：电池铝箔价格（单位：万元/吨）22 图32：8-9μm电池铝箔工艺最大抗拉强度（单位：MPa）23 图33：8-9μm电池铝箔工艺延伸率（单位：%）23 图34：电池铝箔生产工艺流程23 表1：部分锂电池项目的签约、开工、投产时间表7 表2：国内电动两轮车政策7 表3：各类蓄电池的性能比较8 表4：全球锂三元锂电池及磷酸铁锂电池产量预测（单位：GWh）9 表5：全球电池铝箔需求量预测9 表6：全球主要电池铝箔项目建设投产情况11 表7：全球电池铝箔供需平衡表（单位：万吨）11 表8：铜箔、铝箔直接材料成本测算13 表9：厚度减薄后，复合铜箔、铝箔的单位截面电阻值显著提升14 表10：鼎胜新材单位面积电池铝箔成本测算15 表11：电池设计工艺参数的优化对电池能量密度的影响19 表12：10um和8um较12um铝箔分别能够提高1.2%和2.4%的能量密度19 表13：不同国家标准文件中铝箔使用的合金牌号20 表14：几类铝及铝合金材料的典型属性21 表15：部分高性能电池铝箔生产方案需要调配铝合金成分24 表16：部分公司电池铝箔坯料产能规划24 以史为鉴，技术迭代是影响电解铜箔企业估值的主要因素 PE估值下降是锂电电解铜箔企业股价下跌的主要原因。以锂电电解铜箔龙头嘉元科技为例，2021年10月的平均收盘价为153.31元，2023年2月10日下跌至51.45元，降幅达66%。由于股价=EPS×PE，大致可以从两方面探寻股价下跌的原因。2021年10月国产6μm电解铜箔的加工费为4.65万元/吨，随着电解铜箔逐渐放量，2023年1月12日降至3.5万元/吨，降幅为25%。铜箔加工费是铜箔企业的主要收入来源，与公司盈利有较强的相关性，可以作为公司EPS的替代指标，铜箔加工费的降幅明显低于嘉元科技股价的降幅。此外，由于下游需求较为旺盛，6μm电解铜箔的加工费在2022年6月后才开始明显下降，滞后于嘉元科技股价的下降。显然加 工费下降并不足以导致嘉元科技的股价出现如此大的降幅。2021年10月至2023年2月期间，嘉元科技的PE由75倍降至26倍，降幅达65%，与公司股价下跌的幅度相当，也说明公司EPS的变化幅度并不大。因此，我们认为PE估值下降是导致嘉元科技股价下跌的主要原因。 图1：嘉元科技股价与铜箔产量、加工费 锂电铜箔月度产量（万吨）6um铜箔加工费（万元/吨）嘉元科技收盘价（元，右轴） 6 5 4 3 2 1 0 200 160 120 80 40 0 2021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/11 数据来源：Wind，ICC鑫椤资讯，东方证券研究所 PET铜箔的替代预期拉低了电解铜箔企业的PE估值。2022年以来，PET复合铜箔替代电解铜箔的预期出现，嘉元科技的PE由此开始明显下降。元琛科技的复合箔材产业基地预计将于2022年底至2023年初投产，2022年下半年，元琛科技的PE大幅提升。PET铜箔的替代预期是影响电解铜箔企业PE估值的主要因素。 同样作为锂电池电极材料，铝箔会不会重演同样的故事呢？行业后续又将会如何发展呢？ 图2：嘉元科技和元琛科技的PE倍数走势 嘉元科技元琛科技 120 100 80 60 40 20 0 2021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/2 数据来源：Wind，东方证券研究所 一、电池铝箔供需转向宽松，复合铝箔难以大规模替代 1.1锂电需求：锂电企业开启新一轮扩产潮 动力、储能等领域的增速超预期，我国锂离子电池产业实现高速增长。“碳达峰、碳中和”目标引领，叠加下游需求带动，我国锂离子电池产业实现高速增长。根据工信部数据，2022年上半年全国锂离子电池产量超过260GWh，同比增长150%，全行业收入突破4800亿元。据中国汽车工业协会数据，2022年我国新能源汽车产量达721.9万辆，同比增长96.33%，带动动力电池出货量大幅增长。2022年我国动力电池产量达545.9GWh，同比增长149%。此外，受碳达峰、碳中 和等政策推动，大量储能项目扩产落地，电动工具用锂电池国产化替代加速，使中国锂电池在动力、储能等领域均取得了超预期增长。 图3：中国锂电池产量及同比增速（单位：GWh）图4：中国动力电池累计产量及增速（单位：GWh） 锂电池产量同比（右轴）动力电池累计产量累计同比（右轴） 350 300 250 200 150 100 50 0 2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 600 500 400 300 200 100 0 300% 250% 200% 150% 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 100% 数据来源：GGII，工信部，东方证券研究所数据来源：Wind，中国汽车动力电池产业创新联盟，东方