固定收益主题报告：如何看待1月信贷开门红？

2023年02月12日 如何看待1月信贷开门红？ 2月10日，央行公布了1月金融数据，新增人民币贷款4.9万亿 同比多增9227亿，1月新增社融5.98万亿，同比少增1959亿；社融存量增速自9.6%进一步回落至9.4%，扣除政府债的社融存量增速较前值8.8%回升至9.0%。1月M2同比自11.8%回升至12.6%，M1同比则自3.7%快速回升至6.7%。 1月信贷实现开门红，但企业债融资大幅缩量叠加去年高基数影响，社融存量增速进一步回落。1月社融存量增速较前值下行0.2个百分点至9.4%，当月新增5.97万亿，同比少增1959亿，剔除政府债的社融同比较前值回升0.2%至9.0%。分项来看，信贷实现开门红是1月社融的主要支撑项。1月人民币贷款增量为4.93万亿，同比多增7308亿元。1月信贷的大幅增长，一方面是随着经济开启复苏 进程，企业预期有所改善；另一方面，政策端也在持续发力，1月10号央行、银保监会再度召开信贷工作座谈会，要求“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步优化信贷结构”，同时继续强调政策性金融工具和结构性货币政策工具的关键作用，节后 28日国常会上要求“持续抓实当前经济发展工作，推动经济运行在年初稳步回升”，与此同时，广东、江苏、浙江等多个省市，纷纷响应号召召开“新春第一会”，多省强调力争实现开门红；同时，企业 债融资的缩量下部分企业的发债需求或转换为信贷需求。表外三项合 计增加3485亿，同比少增了996亿。其中，受到“金融16条”要求 “支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期……鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求”的提振，1月信托贷款压降速度继续放缓，同比少减618亿；未贴现的银行承兑汇票降幅则较大，同比少 增1770亿元，或由于企业短贷较为充裕。直接融资中，政府债融资同比放缓，企业债缩量明显，是1月社融的主要拖累项。1月政府债券融资4140亿，同比少增1886亿，除了春假假期影响下今年1月工 作日较少以外，1月31日发行的1414亿政府债按缴款日期来看，被 计入2月社融（去年1月最后一个工作日发行的政府债规模仅为568 亿）。1月企业债券融资为1486亿，同比大幅减少4352亿，一方面受到债券市场调整的影响，11月以来企业债券发行利率明显抬升，导致部分企业发行意愿明显下降,更倾向于通过贷款渠道进行融资，据wind，1月整体约有76只信用债取消发行，规模合计近500亿。 信贷结构方面，企业中长贷表现持续亮眼，但居民端仍显疲态。从信贷分项来看，居民贷款表现不佳，继续弱于去年同期，中长贷仍是主要拖累。1月居民贷款增加2572亿，同比少增5858亿。其中，居 民短贷增加341亿，同比减少665亿，因此，尽管春节期间居民旅游、餐饮消费恢复较快，但从短贷数据来看，当前居民消费能力或仍偏弱；新增居民中长贷来看，1月通常是居民信贷投放的大月，过去五年1月同期均值约为7448亿，但1月地产销售持续低迷，30大中城市商品房成交面积同比下降近40个百分点，1月居民中长贷新增2213亿，大幅低于历史同期，同比少增约5193亿，降幅远高于去年 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告郑州土拍零距离（1/22）：首 2023-02-11 拍凉意依旧，民企参与意愿提升CPI季节性回升PPI继续下行，上半年通胀无忧——1 2023-02-11 月通胀数据解读城投地图系列（4）：2022年 2023-02-10 城投拿地全景新型电力系统发展提速，智能电网相关转债怎么看—— 2023-02-09 产业链看转债系列九（上）解码钢铁行业（八）：产业链 2023-02-08 全解之利润分化的中上游 chigs@essence.com.cn 10-12月的3889、3718和1693亿，一方面反映了居民的购房意愿仍然不强，另一方面也受到了近期居民提前还贷现象加剧的拖累。企业贷款明显强于去年同期，其中结构上未出现明显的短贷和票据冲量的情况，中长贷同比实现大幅多增。1月企业贷款新增4.68万亿， 同比多增1.32万亿，其中，短期贷款增加1.51万亿，同比多增了 5000亿，票据冲量现象减少，1月票据融资减少4127亿，同比多减 5915亿，合计来看，票据及企业短贷增加1.1万亿，同比少增了约 915亿；企业中长贷表现则继续亮眼，1月新增3.5万亿，同比大幅 多增约1.4万亿，中长贷同比的大幅多增除了源于经济开始修复后企业预期有所改善以外，主要还是来自于主要来近期稳增长政策的持续发力，包括1月10号的信贷座谈会、春节后多省市的新春第一会部署经济工作时均强调要实现开门红。 春节错位下，1月M1、M2同比均快速回升。12月M2-M1增速剪刀差缩减至5.9个百分点，其中M1同比自3.7%大幅回升至6.7%，主因春节居民取现需求增加和疫情过峰后企业生产经营活力的边际改善； M2增速也自11.8%回升至12.6%，创下2016年5月以来的最高值，具体来看，1月新增人民币存款达6.87万亿，同比亦多增3.05万亿元，支撑了M2增速创新高。 1月信贷数据实现开门红，社融存量增速的回落主要受高基数下企业债缩量和政府债融资放缓拖累。从结构上看，居民端贷款拖累明显，居民消费和购房需求持续偏弱，信贷更多依赖稳增长政策持续发力下企业中长贷的投放来实现开门红。往后来看，1月10日召开的主要银行信贷工作座谈会要求“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步优化信贷结构，精准有力支持国民经济和社会发展重点领域、薄弱环节……延续发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力，力争形成更多实物工作量……运用好保交楼专项借款、保交楼贷款支持计划等政策工具”，且多省、市在新春第一会上均强调要做好开门红，确保一季度经济强劲开局，政策持续发力下预计企业中长贷有望持续扩张，此外，春节后疫情冲击的边际渐弱以及复工复产的快速推进，经济活动有望进一步复苏，企业融资需求内生动力或也将逐步回升。从居民端来看，随着疫后消费场景的修复、就业和收入等的改善，消费相关融资也有望逐渐修复；而针对当前偏弱的居民中长贷来看，尽管春节期间全国楼市表现较弱，但节后第一周，包括南京、长沙等二线城市的楼市均出现了一定的回暖，从居民储蓄行为、二线城市放松后表现与二三线房价互动关系等角度看，我们继续维持“二季度销售可能见底回升，密切关注金三银四”的结论；直接融资方面，我们预计2023年政府债发行量全年同比略有增加，且节奏上继续靠前发力（详见报告《2023年利率债供给怎么看？》）。因此，尽管1月社融增速虽然仍在惯性下滑，但2月开始，随着各项稳增长政策的持续发力，经济复苏下居民消费端和企业内生融资需求也有望逐步回升，预计一季度信贷有望持续扩张，二季度开始，若地产销售能够实现见底回升，则当前持续偏弱的居民中长贷也有望回升，社融增速料将震荡上行。债市策略方面，当前经济 正处于后疫情时代的恢复初期，基于对今年经济、融资和政策的预期，我们对债市维持谨慎态度，短久期品种更好。 风险提示：疫情发展超预期、房地产超预期、海外超预期等。 固定收益主题报告 固定收益主题报告 内容目录 1.1月信贷实现开门红，而社融增速延续回落5 2.春节错位下，1月M1、M2同比均快速回升6 图表目录 图1.1月新增社融与历年同期对比（亿）5 图2.社融存量增速（含政府债和不含政府债、%）5 图3.1月新增信贷与历年同期对比（亿）5 图4.1月地产销售持续低迷（%）5 图5.社融和信贷数据概览（亿，%，绿色为较上年同期改善）6 图6.M1、M2同比回升，M2-M1剪刀差有所收窄6 图7.1月企业、居民存款增速明显回升（%）6 固定收益主题报告 1.1月信贷实现开门红，而社融增速延续回落 图1.1月新增社融与历年同期对比（亿）图2.社融存量增速（含政府债和不含政府债、%） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 15社会融资规模存量（含政府债）:同比社会融资规模存量（不含政府债）:同比 贷款股票 表外三项政府债券 企业债券其他 14 13 12 11 10 9 10.0 9.6 9.4 10000 0 9.09.0 88.8 7 20192020202120222023 2020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 30大中城市商品房成交面积当月同比 一线城市 三线城市 二线城市 图3.1月新增信贷与历年同期对比（亿）图4.1月地产销售持续低迷（%） 居民短贷居民中长贷企业短贷 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 企业中长贷票据融资非银贷款总量 20192020202120222023 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) (80) (100) 2019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 固定收益主题报告 图5.社融和信贷数据概览（亿，%，绿色为较上年同期改善） 单位:亿元/% 2023年1月 上一期 2022年1月 同比多增 社融增速 9.4 9.6 10.5 社融增速（不含政府债） 9.0 8.8 9.4 信贷增速 11.1 10.9 11.6 - M2增速 12.6 11.8 9.8 M1增速 6.7 3.7 -1.9 总计 59800 13058 61759 (1959) 人民币贷款 49300 14401 41988 7308 外币贷款 (131) (1665) 1031 (1162) 委托贷款 584 (101) 428 156 社融信托贷款 (62) (764) (680) 618 未贴现的银行承兑汇票 2963 (554) 4733 (1770) 债券 1486 (4887) 5838 (4352) 股票 964 1443 1439 (475) 政府债券 4140 2809 6026 (1886) 总计 49000 14000 39800 9227 居民 2572 1753 8430 (5858) 居民短期 341 (113) 1006 (665) 居民中长期 2231 1865 7424 (5193) 贷款企业 46800 12637 33600 13200 企业短期 15100 (416) 10100 5000 企业中长期 35000 12110 21000 14000 票据融资 (4127) 1146 1788 (5915) 非银 (585) (11) (1417) 832 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.春节错位下，1月M1、M2同比均快速回升 图6.M1、M2同比回升，M2-M1剪刀差有所收窄图7.1月企业、居民存款增速明显回升（%） 25 20 15 10 5 0 (5) 12企业+居民存款增速财政存款增速右 M2：同比-M1:同比（右轴） M1：同比 M2：同比 15 40 1413 30 12 20 11 10 10 9 0 8 -10 76 -20 5 -30 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 10 8 6 4 2 0 -2 2019/12020/12021/12022/12023/1 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格