债券研究专题报告：资金面异动的背后

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资金面异动的背后 2023年2月12日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 资金面异动的背后 2023年2月12日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 本周资金面出现了异常波动，上半周资金利率一度超过政策利率，尤其是周三央行大规模逆回购投放后，资金面的紧张仍在持续；前三日央行已实现逆回购净投放，但银行净融出仍然下降了1.4万亿，外生因素难以解释这样的变化，有观点认为存单净融资的上升反映了银行负债的缺乏继而影响银行融出，但22年10月存单净融资为负时银行净融出同样大幅下降。考虑银行净融出与22年10月类似，出现了异常的大幅下滑，我们倾向于认为近期资金面的波动，反映了央行可能再度退出了对于资金面的隐性支持，22年10月政策正常化的进程在春节后或已经重启。 从本周央行逆回购的大规模投放来看，正常化的举措并不意味着政策方向的转紧，周中资金利率高于政策利率的情况也并未常态，周四后银行净融出也明显回升，但央行用显性的逆回购工具来代替前期的隐性支持，仍将加速资金利率向政策利率的回归。尽管后续资金利率的稳态在2.0%还是1.8%存在一定的不确定性，但回到前期偏低的水平的可能性不大。其次，资金面的宽松依赖于央行短期资金的投放，也会加大资金面的波动。 下周逆回购的到期量达到1.84万亿，节后现金回流的进程可能已过半，似乎难以完全依靠现金到期进行回补。尽管我们认为政策正常化不代表货币将转向收紧，未来降准降息仍然可以期待。但1月降息落空，央行的进一步调整可能需要观察开工后的证据，短期博弈降息的空间不大。在22年12月降准后，尽管1月信贷大幅扩张对超储有所消耗，但似乎并不能达到一次降准的幅度，下周MLF大概率超量续作，但也难以完全替代逆回购的规模，资金面似乎难以迅速回归稳态，短期波动可能仍将加大。 22年11月以来市场调整后，短端利率实际上已对资金利率回归政策利率进行了定价，因此很难造成类似22年10月的冲击。但如果资金利率加速回归，2.6%可能是存单利率的中枢而非我们前期认为的上限，这挤压了短端利率下行空间，也使做多长端赔率下降，导致交易性价比略有降低。 本周资金面偏紧并未改变债市的强势格局，一是由于央行仍在大规模逆回购投放展现呵护态度，二是年前市场对强复苏的预期有所消退，三是在全年利率上限可能不高的背景下，配置盘存在早配置早受益的逻辑。 我们认为经济至少在上半年还只是弱修复，地产周期向上仍需时间，出口下行压力仍在持续，货币政策并不是方向上的收紧，利率仍然处于震荡的大环境中，配置的逻辑仍然顺畅。但是考虑逆回购到期量较大，资金面尚未回归稳态，短期内波动可能仍然偏大，政策也存在进一步发力可能，尤其是资金利率回归中枢可能使得做多的赔率下降，因此对于交易性需求而言不妨少做多看，可以等待更好的时机。而后续债券市场较大的机会，可能需要等待资金面逐步进入稳态，经济复苏状态进一步明朗后出现。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、本周资金面的波动与1月的摩擦性扰动存在差异4 二、央行政策正常化的过程可能已经重启5 三、资金利率将加速回归政策利率，逆回购余额高企可能带来波动加大9 四、短端利率对资金利率回归已经定价，但短期做多赔率受到挤压10 �、配置性需求逐步介入，交易盘等待更好时机11 风险因素12 图目录 图1：以信用债质押回购成交规模占全市场整体比重上升4 图2：理财与基金信用债质押回购占比明显抬升4 图3：商业银行信用债质押净融出金额仍明显低于8月峰值4 图4：基金与理财信用债质押融资金额仍在上升4 图5：22年12月货币发行显著高于往年同期5 图6：22年12月广义财政赤字规模显著低于往年同期5 图7：银行净融出规模仍然维持高位5 图8：尤其是大行净融出规模较高5 图9：2022年4-10月资金缺口指数处于历史低位6 图10：2022年4月后超储率就在相对低位6 图11：但银行融出与超储率发生了背离6 图12：2022年存款消耗超储高于2021年7 图13：22年以来央行口径其他负债大幅回落7 图14：22年6月起非银杠杆率屡创有数据以来的新高8 图15：包商事件后资金面宽松从6月初维持到了7月上旬8 图16：永煤事件后资金面宽松从12月初维持到了1月中旬8 图17：大行净融出规模与DR0079 图18：当前央行逆回购余额处于历史高位9 图19：超储率�因素分解模型10 图20：1年期国债收益率与R007利率10 图21：存单-MLF与社融-M2增速差走势10 图22：各类银行存单净融资规模与银行净融出规模11 图23：10年期国债、3年期AA+级中票与3年期AAA-级商业银行二级资本债到期收益率走势11 本周资金面波动明显加大，周中资金利率甚至一度超过了政策利率，但债券市场整体仍然延续了修复态势，利率债表现相对平稳，但2-3年期的信用债尤其是二级资本债甚至出现了大幅下行，即便社融数据大超预期也没有使市场情绪发生显著变化。 事实上，在本周资金面的波动之初，我们认为其可能受到了节后逆回购到期与现金回流等因素的时间差的影响。但是，在周三央行大规模的逆回购投放后，但是银行刚性净融出的规模仍在下降，且资金面也没有明显转松，这样的变化已经很难用摩擦性的因素解释，我们倾向于认为本周资金面的变化可能反映了央行政策正常化的过程已经重启，资金利率未来或将加速回归政策利率。这样的结论有何证据，未来资金市场将展现怎样的特征，对于债券市场又有何影响，我们将进一步分析。 一、本周资金面的波动与1月的摩擦性扰动存在差异 首先，本周资金面的波动加大与1月的情况存在差异。1月市场的波动一方面是由于理财赎回造成的被动加杠杆与可质押券不足，另一方面也与节前现金漏出规模增大有关。 事实上，随着22年11月后赎回的加剧，部分机构已经卖出了大部分流动性较强的资产，但在赎回压力下仍需融入大量短期资金应对，杠杆率反而在被动抬升，且不得不使用流动性相对较差的信用债作为质押券。在这样的背景下，信用债质押券在全市场正回购的比重明显抬升，尤其是理财产品更加明显。而从供给端来看，尽管22年 11月下旬开始银行融出量大幅增加，推动了资金重新转松，但银行质押信用债的净融出占比相对较低，这导致了供给的下降。这样的供需错配导致了资金分层的加剧，非银机构的融资成本并不低。 图1：以信用债质押回购成交规模占全市场整体比重上升 全市场质押式回购成交规模 图2：理财与基金信用债质押回购占比明显抬升 基金公司理财产品 百万元 80000 60000 40000 20000 0 信用债质押回购成交规模(右) 百万元 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 0% 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：商业银行信用债质押净融出金额仍明显低于8月峰值 商业银行信用债质押净融出金额商业银行整体逆回购金额(右) 资料来源:万得，信达证券研发中心 图4：基金与理财信用债质押融资金额仍在上升 基金与理财信用债质押融资金额(20DMA) 百万元 百万元 300000 250000 200000 150000 100000 50000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 0 百万元 4000000 3000000 2000000 1000000 0 450000 400000 350000 300000 250000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 200000 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 另一方面，由于部分居民的提前返乡，节前取现需求上升，22年12月M0的增幅就超过了5000亿，明显高于往 年同期2000-3000亿的中枢，考虑1月春运人数也较往年上升，预计1月现金漏出规模也会高于往年同期，这也造成了银行融出规模小幅下降。此外，22年财政支出节奏前置，年末财政收入明显回升，但支出仍然平稳，导致12月财政存款的降幅也低于往年。1月是缴税大月，财政存款的增幅也高于去年同期，使得超储受到了外生因素 更大的冲击，这也造成了1月流动性波动的加大。 2021年 2022年 图5：22年12月货币发行显著高于往年同期图6：22年12月广义财政赤字规模显著低于往年同期 201720182019202020212022 亿元 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 5月6月7月8月9月10月11月12月 亿元 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 2018年2019年2020年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 为了对冲外生因素的扰动，央行节前投放了大量逆回购，余额达到了2.3万亿的历史最高水平。在央行的持续投放之下，银行净融出规模整体仍然维持高位，尤其是在跨月结束后，尽管逆回购已在净回笼，但银行刚性净融出规模仍有所上升，再度接近4万亿，因此考虑后续财政扰动减弱，现金回流规模的增大，似乎流动性宽松的环境并不会发生趋势性的变化。 图7：银行净融出规模仍然维持高位 银行净融出货基与理财逆回购 图8：尤其是大行净融出规模较高 大型商业股份行城商行农商行 亿元 55000 45000 35000 25000 15000 5000 证券公司正回购其他非银正回购 亿元 50000 40000 30000 20000 10000 0 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 -10000 资料来源:CFETS，信达证券研发中心资料来源:CFETS，信达证券研发中心 但在本周一，资金面显著收紧，隔夜利率就上行50BP至1.8%，但周一是缴准日，且央行仍然净回笼资金近4000亿，与银行融出规模的下降大致匹配，因此这样的变化似乎还可以用逆回购到期节奏与现金回笼等因素的时间差来解释。但在周二，逆回购净回笼规模已经明显下降，但资金利率仍在进一步上行，已在政策利率之上，大行净融出量甚至下降了约6000亿，这样的情况就更加异常。但考虑资金利率已在政策利率之上，且后续逆回购到期 量将明显下降，这样偏紧的情况可能也非常态。而到周三，央行逆回购投放量达到了6410亿元，前三日逆回购 已开始净投放，但银