创新逐渐开花结果，医药龙头拐点将至

事件 2023年2月12日，公司发布两项公告：（1）与美国TREELINEBIOSCIENCES,INC.公司达成协议，将SHR2554（EZH2抑制剂）项目有偿许可给Treeline公司。（2）公司注射用SHR-A1811被国家药品监督管理局药品审评中心拟纳入突破性治疗品种公示名单。 简评 BD逐渐发力，EZH2达成对外授权。SHR2554为公司自主研发 且具有知识产权的EZH2抑制剂。2018年5月，SHR2554获批开展治疗复发/难治成熟淋巴细胞肿瘤I期临床研究。2023年1月，SHR2554被纳入突破性治疗品种名单，用于复发或难治的外周T细胞淋巴瘤。I期研究显示，每天2次350mg给药SHR2554，对复发难治滤泡性淋巴瘤和外周T细胞淋巴瘤均显示出良好的抗肿瘤活性。通过本次授权，Treeline公司将获得在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化SHR2554的独占权利。公司将获 人民币(元)成交金额(百万元) 得1100万美元首付款、累计不超过4500万美元开发里程碑款、 累计不超过6.5亿美元销售里程碑款、和10%-12.5%的净销售额提成。此外公司BD引进的奥特康唑、SHR8028、SHR8058等产品均已处于III期及NDA阶段，BD成果落地在即。 SHR-A1811领衔ADC技术平台，关注今年数据读出。SHR-A1811 公司基本情况（人民币） 是HER2ADC产品，目前拟定适应症为用于HER2阳性的复发或转移性乳腺癌患者和用于HER2低表达的复发或转移性乳腺癌患者。SHR-A1811目前已处于临床III期，建议关注今年1期临床数据读出。此外公司全面布局ADC技术平台，目前已有8款ADC候选药物进入临床阶段，创新药加速增长动力充足。 创新药发力叠加集采压力降级，经营拐点将至。2023年初医 保谈判，公司达尔西利、瑞维鲁胺、恒格列净三个新产品成功纳入医保目录，创新药进入加速放量周期。此外公司第五批集采影响出清，后续仿制药集采压力逐步降级，看好公司经营拐点渐现。 盈利预测、估值与评级 我们预测，2022/2023/2024年公司实现营业收入220.2亿 /246.7亿/287.3亿元，同比-15.0%/+12.0%/+16.5%，归母净利润 42.20亿/48.86亿/58.46亿元，同比-6.9%/+15.8%/+19.7%，对应EPS为0.66/0.77/0.92元。维持“买入”评级。 47.00 43.00 39.00 35.00 31.00 27.00 220214 成交金额恒瑞医药沪深300 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 27,735 25,906 22,021 24,668 28,730 营业收入增长率 19.09% -6.59% -14.99% 12.02% 16.47% 归母净利润(百万元) 6,328 4,530 4,220 4,886 5,846 归母净利润增长率 18.78% -28.41% -6.85% 15.78% 19.66% 摊薄每股收益(元) 1.187 0.708 0.661 0.766 0.916 每股经营性现金流净额 0.64 0.66 0.97 0.74 0.86 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.75% 12.94% 11.24% 11.86% 12.83% P/E 93.91 71.60 65.91 56.93 47.57 P/B 19.48 9.27 7.41 6.75 6.10 风险提示 研发风险，产品申报获批风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期风险，核心人员流失风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 23,289 27,735 25,906 22,021 24,668 28,730 货币资金 5,044 10,805 13,631 17,219 18,898 21,026 增长率 19.1% -6.6% -15.0% 12.0% 16.5% 应收款项 6,329 8,827 7,542 6,822 7,642 8,900 主营业务成本 -2,913 -3,349 -3,742 -3,689 -4,132 -4,812 存货 1,607 1,778 2,403 2,061 2,308 2,688 %销售收入 12.5% 12.1% 14.4% 16.8% 16.8% 16.8% 其他流动资产 9,332 6,640 6,612 6,197 6,537 6,877 毛利 20,376 24,386 22,164 18,333 20,536 23,917 流动资产 22,311 28,050 30,188 32,298 35,386 39,491 %销售收入 87.5% 87.9% 85.6% 83.3% 83.3% 83.3% %总资产 81.0% 80.8% 76.9% 78.2% 78.1% 78.7% 营业税金及附加 -216 -257 -202 -220 -247 -287 长期投资 599 1,502 1,001 1,001 1,001 1,001 %销售收入 0.9% 0.9% 0.8% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 4,075 4,585 6,122 6,814 7,363 7,767 销售费用 -8,525 -9,803 -9,384 -7,421 -8,227 -9,481 %总资产 14.8% 13.2% 15.6% 16.5% 16.3% 15.5% %销售收入 36.6% 35.3% 36.2% 33.7% 33.4% 33.0% 无形资产 505 539 1,012 1,018 1,323 1,667 管理费用 -2,241 -3,067 -2,860 -2,202 -2,467 -2,873 非流动资产 5,245 6,680 9,078 9,027 9,920 10,706 %销售收入 9.6% 11.1% 11.0% 10.0% 10.0% 10.0% %总资产 19.0% 19.2% 23.1% 21.8% 21.9% 21.3% 研发费用 -3,896 -4,989 -5,943 -4,829 -5,304 -6,033 资产总计 27,556 34,730 39,266 41,325 45,306 50,197 %销售收入 16.7% 18.0% 22.9% 21.9% 21.5% 21.0% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 5,497 6,271 3,775 3,660 4,292 5,243 应付款项 2,024 3,229 2,953 2,722 3,040 3,528 %销售收入 23.6% 22.6% 14.6% 16.6% 17.4% 18.3% 其他流动负债 448 542 448 277 312 364 财务费用 134 182 338 289 343 382 流动负债 2,473 3,772 3,402 3,000 3,352 3,893 %销售收入 -0.6% -0.7% -1.3% -1.3% -1.4% -1.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -19 -14 -10 0 0 0 其他长期负债 146 171 293 281 296 311 公允价值变动收益 38 16 36 0 0 0 负债 2,619 3,943 3,694 3,281 3,647 4,203 投资收益 309 341 213 200 200 200 普通股股东权益 24,775 30,504 35,003 37,525 41,190 45,575 %税前利润 5.1% 5.0% 4.8% 4.7% 4.0% 3.3% 其中：股本 4,423 5,332 6,396 6,379 6,379 6,379 营业利润 6,150 7,007 4,665 4,449 5,135 6,126 未分配利润 16,548 20,844 22,873 26,038 29,702 34,087 营业利润率 26.4% 25.3% 18.0% 20.2% 20.8% 21.3% 少数股东权益 162 283 569 519 469 419 营业外收支 -94 -112 -199 -150 -150 -150 负债股东权益合计 27,556 34,730 39,266 41,325 45,306 50,197 税前利润利润率 6,05626.0% 6,89524.9% 4,46617.2% 4,29919.5% 4,98520.2% 5,97620.8% 比率分析 所得税 -729 -587 18 -129 -150 -179 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 12.0% 8.5% -0.4% 3.0% 3.0% 3.0% 每股指标 净利润 5,326 6,309 4,484 4,170 4,836 5,796 每股收益 1.205 1.187 0.708 0.661 0.766 0.916 少数股东损益 -2 -19 -46 -50 -50 -50 每股净资产 5.602 5.721 5.473 5.883 6.457 7.144 归属于母公司的净利润 5,328 6,328 4,530 4,220 4,886 5,846 每股经营现金净流 0.863 0.644 0.660 0.968 0.744 0.860 净利率 22.9% 22.8% 17.5% 19.2% 19.8% 20.3% 每股股利 0.220 0.230 0.200 0.165 0.191 0.229 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 21.51% 20.75% 12.94% 11.24% 11.86% 12.83% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 19.33% 18.22% 11.54% 10.21% 10.78% 11.65% 净利润 5,326 6,309 4,484 4,170 4,836 5,796 投入资本收益率 19.37% 18.62% 10.65% 9.33% 9.99% 11.06% 少数股东损益 -2 -19 -46 -50 -50 -50 增长率 非现金支出 665 486 551 651 807 965 主营业务收入增长率 33.70% 19.09% -6.59% -14.99% 12.02% 16.47% 非经营收益 -300 -340 -379 77 -39 -39 EBIT增长率 34.55% 14.08% -39.81% -3.04% 17.27% 22.16% 营运资金变动 -1,874 -3,023 -437 1,276 -856 -1,237 净利润增长率 31.05% 18.78% -28.41% -6.85% 15.78% 19.66% 经营活动现金净流 3,817 3,432 4,219 6,173 4,747 5,485 总资产增长率 23.23% 26.03% 13.06% 5.24% 9.63% 10.79% 资本开支 -560 -551 -1,649 -841 -1,800 -1,850 资产管理能力 投资 -1,693 2,007 842 -200 -200 -200 应收账款周转天数 68.0 65.7 68.4 68.4 68.4 68.4 其他 307 341 260 200 200 200 存货周转天数 165.2