超声波滚焊设备乘风启航，耗材模式反哺平台化拓扩

盈利预测与估值 2021A 371 40%69-22%0.84 151.66 2022E 519 40%110 59%1.34 95.52 2023E 727 40%182 66%2.22 57.65 2024E 1,286 77%356 95%4.34 29.53 营业总收入（百万元）同比 归属母公司净利润（百万元）同比 每股收益-最新股本摊薄（元/股） [投资要点 绑定核心大客户，乘国产替代化之风，市占率快速上升。公司主攻超声波焊接、裁切设备和配件领域，核心骨干来自上交机械系，技术背景深厚，战略发展定位精确，2016年前瞻布局新能源赛道，引领超声波技术的国产替代。超声波设备技术壁垒高，对技术、人才、资金等方面要求极高，早期被国外垄断，设备报价昂贵，生产拿货周期长，响应慢维护难，而骄成凭借过硬技术研发、更高的产品性价比、优质服务赢得客户广泛认可。公司紧跟客户痛点和需求，率先开发超声波焊接监控一体机，赢得核心大客户高度认可。公司产品目前在宁德时代、比亚迪新增产线上采购占比均超50%，并已大批量供货中创新航、国轩，小批量供货亿纬、蜂巢，签订欣旺达和孚能批量订单，客户资源丰富优质且黏性强，产品盈利水平好。我们预计公司超声焊设备国内市占率21、22年在30%、40%左右，23年升至40-50%，市占率快速提升。 复合铜箔量产在即，超声波滚焊设备打开增量空间。复合集流体理论上兼具安全性、高能量密度、低成本优势，可部分替代传统铜/铝箔，23年下半年预计批量量产，25年渗透率有望提升至10%。但由于高分子层绝缘，传统焊接不适用于复合集流体。公司首创电池超声波滚焊机，突破复合集流体焊接瓶颈，且短期竞争对手实现量产较难，目前已斩获宁德24年底前独供协议。复合铜箔单极滚焊设备单GWh价值量约400-500万，焊接站超1000万，我们预计23、25年全球复合铜箔需求为18、258GWh，测算得超声波滚焊机23、25年市场空间2、15亿元，若纯供超声波焊接站，对应市场空间3、21亿元，若焊铜箔、铝箔双极，超声波滚焊机价值量有望翻番，开拓公司新增长空间。 耗材模式打造持续现金流，反哺超声波平台持续发展。由于超声波高频振动和摩擦的原理，发生器、换能器、焊头等设备配件损耗高，需要定期更换。因此耗材模式可以实现长期持续的收益，反哺超声波平台持续发展。21年公司营收3.7亿，同增40%，其中耗材贡献0.6亿元，占比16.3%，我们预计25年超声焊设备+配件市场空间达81亿元，其中配件16亿元。盈利方面，21年公司主营业务毛利率49.1%，其中超声焊设备和配件毛利率分别为50.6%和51.6%，处于行业较高水平，随零部件自供比例不断提升，公司毛利率有望进一步上行。耗材模式打造稳定优质的现金流，反哺“超声波+”平台化发展，IGBT+线束领域已通过核心客户验证，实现下游订单突破，同时布局键合机与医美医疗领域，第二增长曲线轮廓显现。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司营收5.19/7.27/12.86亿，同比+40.1%/+40.1%/+76.8%；归母净利润1.10/1.82/3.56亿元，同比+58.8%/+65.7%/+95.2%，对应EPS 1.34/2.22/4.34元。考虑到公司超声波滚焊设备市场需求前景广阔，叠加公司独家首创技术加持，2023-2025年公司业务确定性较高，未来线束+IGBT订单放量助推公司进一步向上，我们看好公司长期发展，给予2024年40倍PE，对应目标价173.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）电动车销量不及预期；2）大客户合作未能顺利推进； 3）重要零部件国产化进度不及预期；4）新技术替代。 1.骄成超声：国内超声设备第一股 1.1.深耕于超声设备，引领行业发展 超声波技术持续创新，业务蓝图逐步完善。公司自2007年成立，一直致力于超声波工业应用产品的研发设计生产及销售。1）2007-2014年，公司专注于超声波裁切行业，重点服务于橡胶轮胎领域。公司开发出的成套超声波裁切系统，于2014年获得国家科学技术部“国家重点新产品”证书，在超声波裁切领域获得了一定知名度。2）2015-2017年，随着技术的积累和进步，公司业务逐步实现从配件到设备的转变。2016年公司进军新能源行业，开发动力电池超声波焊接系统，并于同年设立2家子公司，形成子公司与公司之间高效、有序的产业布局。3）2018-2021年，公司在新能源领域不断发展壮大，并拓宽自身业务范围。公司在动力电池超声波焊接设备领域不断突破创新，自主开发的在线监控设备和超声波焊接监控一体机受到市场广泛好评；2020-2021年，逐步将业务拓展至无纺布、线束、半导体等新行业、新领域，实现广泛的产品应用布局。4）2021年至今，公司变更为股份公司，进入新的发展阶段。2021年公司整体变更为股份公司，并于2022年9月在科创板上市，为国内超声设备第一股，开启新的发展里程。未来公司将持续加强超声波技术创新，拓宽应用领域和市场，完善公司产品线，致力于成为超声波应用及智能装备解决方案的领航者。 图1：骄成超声发展历程 1.2.建立长效股权激励机制，管理层专业技术背景雄厚 公司股权结构稳定，实际控制人周宏建直接及间接持有33.15%股份。截至2022年Q3末，周宏建直接持有公司14.13%股份，通过阳泰企管间接持有公司19.02%股份，合计持有公司33.15%股份，为实际控制人。公司主要全资子公司有：无锡骄成、妙述医疗、骄成氢能和勇成机电；主要控股子公司有：恩舍光电、青岛奥博和青岛荣博。 图2：骄成超声股权结构（截至2022年Q3末） 两大员工持股平台，股权激励措施绑定员工与公司利益。公司目前共设立2个员工持股平台，鉴霖企管和能如企管，通过员工持股平台，公司建立了长效的股权激励机制，有效地绑定了员工与公司的利益，激发员工的创新积极性。截至22年Q3，鉴霖企管持有公司8.46%股份，能如企管持有鉴霖企管20.35%的出资份额。 实际控制人技术出身，兼任公司核心技术人员掌握公司发展大方向。公司实际控制人兼董事长周宏建毕业于上海交通大学机械工程专业硕士，拥有多年从业经验，并曾于2003-2006年任公司竞争对手必能信超声应用技术部门主管。周宏建在超声波领域技术背景较强，带领团队开发了第一代超声波裁切系统、焊接系统，并有多项课题获得上海市立项。董事长兼任公司核心技术人员，亲自参与一线研发工作，有利于把握公司战略发展方向，助力公司持续、稳健发展。 团队多位成员毕业于上海交通大学，核心技术人员专业背景深厚。公司管理层及核心技术人员多位成员毕业于上海交通大学，专业技术背景较强，并与上海交通大学签订了产学研合作协议，以此提升自身技术研发的主动和前瞻性，加速科技成果的产业化并吸引高校优秀人才。其中核心技术人员均毕业于上海交通大学，具有深厚的机械工程专业背景，均为公司技术研发相关的重要负责人，且参与多项授权专利和多个研发项目，对公司的技术发展做出了突出贡献。 毗邻上海交大，区位优势显著。公司历经几次搬迁，选址均在学校附近，新址坐落于上海交大闵行校区附近。董事长周宏建坦言，公司选址容易吸引人才，同时在公司发展过程中，与上海交大的产学研合作，让企业少走许多弯路。骄成人才招聘和技术交流区位优势显著，将为公司技术创新研发持续提供动力。 表1：骄成超声管理层及核心技术人员背景 表2：骄成超声核心技术人员对公司业务技术贡献 1.3.产品下游应用广泛，动力电池超声波焊接设备跃升为核心业务 构建完整的超声波技术平台。产品布局应用广泛。经过多年技术积累和发展，公司掌握了全套超声波设备核心部件的设计、开发和应用能力。按照应用领域划分，公司产品主要包括动力电池超声波焊接设备、汽车轮胎超声波裁切设备、其他领域超声波焊接设备、动力电池制造自动化系统、检测及其他设备、配件等。 1）动力电池超声波焊接设备：在动力电池电芯生产装配流程中，超声波焊接设备是必要设备，特别是在锂电池多层极耳焊接过程中具有不可替代的作用。公司产品主要应用于锂电池极耳焊接、PACK焊接、复合集流体高速滚焊以及氢镍电池正极极片焊接等； 2）汽车轮胎超声波裁切设备：公司产品主要应用于汽车轮胎橡胶裁切领域，适合轮胎内衬、胎侧、胎面、三角胶等裁切，具有切割温度低、切割面光洁度好、绿色无污染等优点。 3）其他领域超声波焊接设备：除应用于动力电池领域的超声波焊接外，公司还有部分焊接设备应用于无纺布焊接、塑料焊接、线束端子焊接、半导体IGBT焊接等新兴领域，目前除超声波口罩焊接机外其余产品收入规模较小，处于初步发展期。 4）动力电池制造自动化系统：随着下游客户对自动化设备需求的提高，公司开始研发可实现生产线自动化集成的动力电池制造自动化系统，目前公司子公司青岛奥博为下游客户提供自动化解决方案，产品主要应用于镍氢电池不同的生产环节。 表3：骄成超声主要产品 产品受客户认可，动力电池超声波焊接设备跃升为核心业务。2021年前，公司动力电池超声焊接设备收入规模较低，2021年公司技术研发实力不断提高，焊接监控一体机、楔杆焊机等客户认可度逐渐提高，公司动力电池超声波焊接设备订单大幅增加，营收收入一跃成为公司主要收入来源，2021年该业务收入1.96亿元，占公司主营业务收入的53.04%。 图3：2021年骄成超声收入结构 2.业绩稳健增长，技术实力支持较好盈利水平 2.1.营收：四年增长约2.5倍，2021年动力电池超声波焊接贡献主要增量 公司稳步发展，营收五年增长约2.5倍，22Q3累积营收3.88亿元，同增43.64%。 公司自2018年成立以来营收逐年强劲增长，营收规模从2018年的1.09亿元增长至2021年的3.71亿元，四年时间营收增长约2.5倍，2018-2021年CAGR为51%，体量迅速扩大。2021年公司实现营收3.71亿元，同比增长40%，22Q3累积实现营收3.88亿元，同比增长43.64%。 公司营收增长短期将由锂电焊接业务驱动，长期多点蓬勃发展。受益于全球电动车市场爆发，动力电池超声波焊接设备业务是公司营收的主要贡献。2018-2021年CAGR为78%，2021年实现营收1.96亿元，同比增长1171%，营收占比52.93%。分业务来看，2021年动力电池需求旺盛，公司动力电池超声波焊接设备和制造自动化系统收入合计占比70.61%；2020年受疫情影响，口罩需求旺盛，助推公司其他领域超声波焊接设备收入占比提升至71.29%；2019年公司动力电池制造自动化系统和配件业务收入占比68.69%，预计未来动力电池超声波焊接设备业务仍将高速发展，长期来看随着公司超声波技术进一步推广应用，我们预计公司业务将多点开花。 图4：公司营收及同比增速（亿元） 图5：公司分业务营收占比 2.2.盈利：产品技术附加值高+零部件自产化，毛利率处于行业较高水平 公司2022年前三季度业绩亮眼，盈利水平不断提升。公司归母净利润从2018年的0.24亿元增长至2021年的0.69亿元，增长2倍，2018-2021年CAGR为26%，增速略低于营收。根据Wind，公司22Q1-3累计归母净利润0.86亿元，同比+83%；毛利率51.4%，同比+0.7pct；归母净利率21.8%，同比+2.9pct。受益于下游电池企业需求旺盛，公司新签订单大幅增加，公司预告2022年归母净利润有望同比增加44.40%-68.95%至1-1.17亿元间。 图6：公司归母净利润及同比增速（亿元） 图7：公司毛利率、净利率（%） 主营业务毛利率波动来自于产品结构变动。2019-2021年公司主营业务毛利率分别为45.68%、64.18%及49.08%，存在较大波动。2020年公司主营业务毛利率提升至64.18%，同比+18.51 pct，系超声波口罩焊接设备影响下，其他领域焊接设备毛利率为67.65%，在收入中占比提升至71.54%，显著拉升综合毛利率；2021年公司主营业务毛利率