稀缺管输资产打通上下游，多重盈利模式有望助力业绩增长

余热发电转型至燃气领域，借助神安线管道打开增长空间。公司成立于2007年，2014年之后通过收购北京华盛等公司逐步实现余热余压发电、燃气、水处理业务三大板块的业务布局；2018年与中联公司成立合资公司中联华瑞，投资建设运营神安线管道项目。神安线管道是我国第一条非常规天然气长输管道项目，截止2022年12月已实现全线贯通。神安线管道的投产运营引领公司的业绩跨越式增长。2021年和2022年Q1-Q3公司归母净利分别达到2.04/2.64亿元，同比大幅增长265.4%和415.9%。 神安线：稀缺管道资产联通上游资源与下游需求。上游气源：①21年山西和陕西天然气产量均大于省内消费量，其中陕西省内天然气盈余超过200亿方。②山西省是全国煤层气资源最为丰富的地区之一，约占全国1/3。 近两年来山西省煤层气产量占全国总产量比例已超过80%。③截止21年末，合作方中联公司拥有27个煤层气探矿权、4个煤层气采矿权，约占全国煤层气矿权面积35%，具备多区域的稳定气源优势。神安线管道连接陕东晋西煤层气资源和包括京津冀在内的华北地区天然气需求市场。下游需求：2017-2021年下游河北市场消费量复合增速18.8%，21年省内天然气供需缺口达187.6亿立方米。在河北省天然气需求量逐年递增，天然气供需缺口逐步拉大同时管道输送供给增量有限的背景下，神安线每年约50亿立方米的设计输气量有望对河北省的天然气消费起到重要的支撑。 神安线稀缺资产构建多元盈利模式。①稳定的管输费用：当神安线管道输气量在70%以下时，管输费用核定为0.195元/方；超过70%时，核定价格约0.16元/方。全资子公司华盛燃气持有中联华瑞49%股权，管道输气量增长将为公司贡献稳定的管输费收入。②价差收入：公司天然气销售的下游目标客户主要分为直供大客户、工业客户和燃气公司等经销商客户。门站价价差：陕西、山西与河北的门站价价差分别达到0.62元/方和0.07元/方；零售价与门站价价差：2022年4-10月，石家庄非居民用管道天然气最高销售价格为4.02元/立方米，与上游陕西省和山西省的基准门站价格价差分别达到2.8元/方和2.25元/方。③高价LNG替代：2022年9-11月，京津冀地区的管道气存量气价格在2.708-2.732元/方，而同期LNG均价达到4.583元/方。神安线管道将山西和陕西的低价管道气资源引入河北省之后，凭借在价格上的优势，有望在一定程度上替代河北省目前存量的高价LNG消费量。 盈利预测与估值 神安线管道资产具有稀缺性，连通上游资源与下游需求，随着销气量的增长，公司的盈利能力有望持续提升。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润4.02/7.16/9.99亿元，对应PE27.1/15.2/10.9倍，给予公司2023年19倍PE，目标价15.42元，给予“买入”评级。 风险提示：行业周期性波动、产业政策变动、市场竞争加剧、安全生产、上游资源增量不及预期、水处理行业季节性波动、测算具有主观性等风险 财务数据和估值 1.余热发电转型至燃气领域，借助神安线管道打开增长空间 1.1.余热发电业务起家，现聚焦燃气业务 余热发电节能服务领先企业，逐步转型聚焦燃气业务。公司成立于2007年，成立之初专注于工业节能余热余压利用领域，得益于合同能源管理模式，迅速实现规模化扩张，成为国内领先的余热发电节能服务企业，并于2012年在深交所挂牌上市。公司不断拓宽业务范围，在2014-2016年先后收购北京力拓、北京华盛、赛诺水务等清洁能源项目公司，逐步形成了余热余压发电、燃气、水处理业务三大板块协同发展的业务布局；2018年公司将战略发展中心转移到燃气业务，与中海油合作参与国家“煤层气（煤矿瓦斯）开发‘十三五’规划”的重点项目——神安管道的建设。目前神安线山西-河北鹿泉段已投产运行，陕西—山西段已于2022年12月实现全线贯通。公司借助神安线管道项目的顺利投运，有望逐步转型为一家集天然气管道投资建设与运营，城市燃气输配及供应，天然气贸易与销售，天然气综合用能项目开发利用的清洁能源集团。 图1：公司发展历程 董事长为公司实际控制人，股权结构较为集中。截至2022Q3，公司董事长陈作涛直接持有公司5.03%股份，通过其控股99.9%的天壕投资集团有限公司间接持股14.84%，为公司最大股东。 图2：公司股权结构图（截止2022年Q3） 1.2.神安线贯通引领公司业绩跨越式增长 神安线山西-河北鹿泉段通气，带动公司营业收入和归母净利大幅增长。 营业收入方面，2018-2020年，公司营业收入连续三年出现下滑。2021年7月神安线管道山西闫庄-河北鹿泉段贯通叠加上游气源产出量增加，带动公司售气量从2020年的4.44亿立方米提升至2021年的6.6亿立方米，推动公司营收重新进入高速增长通道。2021年全年公司实现营业收入20.52亿元，同比增长21.16%。2022年前三季度公司的营业收入达到25.53亿元，同比增长125.68%，已经超过2021年全年的营收规模。 归母净利方面，神安线的部分贯通也带动公司业绩在2021年和2022年前三季度分别同比大幅增长265.4%和415.9%，2022年前三季度归母净利达到2.64亿元，同样超过2021年全年的业绩。 图3：2017-2022年M1-9公司营收情况 图4：2017-2022年M1-9公司归母净利润情况 营收结构上看，燃气业务是公司营收和业绩增长的主要驱动因素。公司主营业务分为三大板块：燃气、水务以及节能环保板块。近年来公司逐步收缩和剥离节能环保板块业务，燃气板块收入和占比不断提升。2021年公司燃气业务收入达16.91亿元，同比增长61.51%，同期节能环保业务和水务业务营业收入分别同比降低78.83%和18.28%，燃气业务营收的比重也由2020年61.8%大幅提升至2021年82.4%，燃气业务已经成为驱动公司营收和业绩增长的核心因素。 图5：公司营业收入结构 公司债务规模规制得当，费用率稳步下降。 费用总额和费用率方面，自2018年以来，公司费用总额和费用率呈现逐年下降趋势。2021年，各项费用总额为2.92亿元，同比降低13.02%。费用率由2018年的22.16%下降到2021年的14.22%。 费用结构方面，公司费用率的显著降低源于管理费用和财务费用的管控。得益于公司缩减债务规模带动有息负债的减少，公司财务费用由2018年的1.78亿元降至21年的0.77亿元，降幅高达56.7%。 营收的高速增长加上费用结构的逐步优化，公司的盈利能力提升显著。公司的净利率由2020年的3.17%增至2022年前三季度的10.22%，增幅达到7p Ct 。 图6：2017-2022年1-9月公司总费用以及费用率变化情况 图7：2017-2022年1-9月公司费用结构变化（单位：亿元） 图8：2017-2022年1-9月公司净利率变化 2.神安线：稀缺管道资产联通上游资源与下游需求 2018年11月，公司全资子公司华盛燃气与中国海洋石油全资附属公司中联公司成立合资公司中联华瑞，投资建设运营神安线管道项目，其中华盛燃气持股比例为49%，中联公司持股比例为51%。神安线管道是我国第一条非常规天然气长输管道项目，为国家“十三五”规划的大型能源项目，国家西部大开发重点项目以及国家天然气保供项目。管道起点为陕西省神木县，途经山西省吕梁市、忻州市、太原市、阳泉市和河北省石家庄市、衡水市等三省近二十个县（区），终点为河北省衡水市的安平县，管道总长度约600km，设计输气能力约50亿立方米/年，满产后能达到50-80亿方/年的输气量。 图9：神安线管道线路图 核准及建设节奏：神安线管道本着“整体策划，分段核准”的原则，分为“山西-河北鹿泉”和“陕西-山西”两段进行核准建设。其中“山西-河北鹿泉”段项目于2019年6月获得核准，于2021年7月正式通气；“陕西-山西”段项目于2021年9月获得核准，2022年12月正式完成物理连接并进入试运行阶段，也标志着神安线管道的全线贯通。 表1：神安线管道分段建设项目信息汇总 神安线管道连接了陕东、晋西的鄂尔多斯盆地东缘丰富的煤层气资源和包括京津冀在内的华北地区及华东地区巨大的天然气需求市场，全面投产后有望实现上游资源与下游终端市场的无缝对接，完成从上游气源到管道输气、再到终端用户的资源闭环，减少中间环节，降低成本，保障市场供应。 2.1.上游资源丰富，为管道输送提供保障 神安线管道开始于山西省和陕西省，具有丰富的气源优势。 ①从省内供需的角度看，2021年山西省和陕西省天然气供应量均大于省内消费量，具备向外省市输送天然气的条件。2021年山西省天然气产量123.35亿立方米，首次超过省内天然气消费量（101.32亿立方米）；2012-2021年陕西省天然气产量均远高于天然气消费量，其中2021年陕西省天然气消费量仅有91.4亿立方米，但是天然气产量高达294.1亿立方米，省内天然气盈余量超过200亿立方米。 图10：山西省天然气产量及消费量（单位：亿立方米） 图11：陕西省天然气产量及消费量（单位：亿立方米） ②从资源储备和产量的角度来看，山西省煤层气储量丰富，是全国煤层气的主产地。根据自然资源部数据显示，中国煤层气预测资源量约26万亿立方米，累计探明地质储量8039亿立方米。山西省是全国煤层气资源最为丰富的地区之一，约占全国的1/3。目前，我国已建成的规模化煤层气产业化基地有沁水盆地和鄂尔多斯。 2012-2021年，国内煤层气产量复合增速达到11%，2022年1-11月产量104.07亿立方米，同比增长9.7%。近两年来山西省的煤层气产量占全国总产量的比例已经超过80%，是我国煤层气的主要产地。 图12：全国煤层气产量（左轴单位：亿立方米；右轴单位：%） 图13：山西省煤层气产量（左轴单位：亿立方米；右轴单位：%） ③公司合作方中联公司拥有丰富煤层气区块资源，结合公司的连接管道资产，为神安线管道外输打下扎实基础。 在神安线管道通气后，中联公司对公司的供应比例由2020年的57.5%进一步提升至2021年对于公司的66.5%，是公司重要的气源方和合作方。 图14：2021年公司主要供应商情况 中联公司拥有国家煤层气对外合作专营权，截止2021年末拥有27个煤层气探矿权、4个煤层气采矿权，面积16433平方公里，约占全国煤层气矿权面积的35%，核心资产位于沁水盆地和鄂尔多斯盆地东缘，具备多区域的稳定气源优势。其中，沁水盆地地处山西省东南部，面积3000多平方公里，估算煤层气资源量6000亿立方米。鄂尔多斯盆地是我国8个煤层气资源总量大于1万亿立方米的含煤盆地之一，煤层气资源量为5.01万亿立方米。 表2：中联公司采矿权统计 神安线管道途经气源：神安线管道途经榆林市、吕梁市、忻州市、太原市、阳泉市、石家庄市、衡水市等三省近二十个区（县）。神安线管道连接陕东、晋西的鄂尔多斯盆地东缘丰富的煤层气资源和包括京津冀在内的华北地区及华东地区巨大天然气需求市场。公司全资子公司北京华盛拥有城市燃气特许经营权的吕梁市兴县和忻州市保德县所在的河东煤田处于鄂尔多斯盆地东缘，拥有占山西省27%的煤层气储量。河东煤田兴县和保德区域周边主要分布有5个煤层气区块，其中中石油煤层气有限责任公司拥有4个区块，分别为保德区块、紫金山区块、三交北区块和三交区块；中联公司拥有临兴区块。经国家自然资源部审定，截止2021年3月1日，临兴气田探明地质储量超1010亿立方米。 图15：河东煤田兴县和保德区域周边主要煤层气区块分布图 除煤层气气源外，公司也在拓展与常规气田的合作。陕西省神木市附近的长庆气田、延长气田等多块资源存储丰富的气田可为神安线管道项目提供气源保障。公司与长庆气田在2019年左右就开始洽谈合作，计划建立支线联通长庆气田的气源，有望在2023年上半年建成通气。 从产量上看，2022年临兴区块的非常规天然气产量近21亿立方米，创