策略周观点：天量信贷的A股市场信号

证 券 研2023年02月12日 究 报天量信贷的A股市场信号 告 投资要点 —策略周观点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《A股短期震荡整固，不改春季上行趋势》2023-02-05 2、《节后A股开门红可期，科技成长性价比提升》2023-01-29 3、《春季躁动有望延续，持股过年胜率可观》2023-01-15 策略研究 ▌宏观流动性：社融开门红，宽松仍可期 天量社融和信贷再现，结构改善仍有空间。从总量上看，天量再现，1月新增信贷为单月历史最高，新增社融创历史次高；从结构上看，已有改善，企业中长贷增速超季节性回升，但企业短贷冲量明显，居民短贷同比少增、中长贷拖累明显，地产和消费依旧偏弱，经济仍为弱修复。 央行重启净投放，短端利率再度回落。春节后央行回收短期过剩流动性，资金价格震荡上行，资金面阶段性收紧。但近期为顺应市场流动性需求，央行连续三天通过逆回购净投放，累计净投放超过1万亿元，短端市场利率明显回落。 综合来看，经济弱、货币松、信用起的组合拳依旧值得期待。虽有天量社融和信贷，经济修复依旧偏弱，货币宽松空间依旧存在，助力稳地产和稳信心。结合通胀来看，宽松窗口期宜早不宜晚。 ▌微观流动性：北上资金休整后仍有回补空间 北上资金休整后有望重返A股，回A动力主要有三点： 1）“流浪气球”风险可控，耶伦财长释放善意，希望访华，中美关系边际好转； 2）海外做多中国指数基金净流入回升； 3）北上资金全年净流入仍有较大空间。 ▌宏微观流动性共振，利好中小盘成长 宏观+微观流动性共同驱动，成长行情有望延续，特别是受益于流动性修复的中小盘成长股。具体关注一级行业中PEG合理的计算机、传媒、电力设备和电子； 二级行业中，我们以3年景气周期分位刻画当期所处景气区间，以周度景气变动情况刻画景气趋势，综合来看，优选高景气增长期的软件开发、IT服务、风电设备、光学光电子，以及景气低位复苏的军工电子、半导体、数字传媒、光伏设备。 ▌风险提示 经济加速下行，中美关系紧张，俄乌冲突加剧 正文目录 1、宏观流动性：社融开门红，宽松仍可期4 2、微观流动性：北上资金休整后仍有回补空间6 3、宏微观流动性共振，利好中小盘成长7 4、市场复盘：指数收跌，行业分化9 5、情绪总览：活跃度降低，内外资交替11 5.1、交投活跃度：成交额、换手率均大幅下跌11 5.2、恐慌：国内恐慌情绪维持低位，海外恐慌升温12 5.3、内资：融资热度回落，配置资金入场12 5.4、外资：净流入虽收窄，流入步伐未止13 6、资金行业选择：成长内部分歧显现14 7、下周热点15 8、风险提示16 图表目录 图表1：新增社融大幅回升4 图表2：人民币贷款是社融的主要拉动项（亿元）4 图表3：自发性融资同比走阔5 图表4：企业中长贷加速扩张，居民项仍为拖累5 图表5：社融增速与A股估值高度相关，尤其提振成长估值5 图表6：节后短端利率快速上行后再度回落6 图表7：中国ETF（MCHI）仍获大幅净流入（百万美元）7 图表8：德银沪深300指数基金净流入回升（百万美元）7 图表9：北上资金回补A股才刚刚开始（净流入：亿元）7 图表10：一级行业PEG8 图表11：全行业景气度8 图表12：宽基指数涨跌幅（%）9 图表13：申万行业涨跌幅（%）9 图表14：行业估值水平10 图表15：PE&PB静态估值10 图表16：交易情绪总览11 图表17：成交额、换手率均大幅下跌11 图表18：50隐波小幅上涨12 图表19：VIX指数大幅上涨12 图表20：融资余额增加12 图表21：融资交易占比回落12 图表22：偏股型基金新发规模小幅增加13 图表23：偏股型基金可用现金大幅减少13 图表24：ETF净流出（亿元）13 图表25：北上资金窄幅净流入14 图表26：内外资分歧与共识（亿元）15 图表27：热点回顾及前瞻16 1、宏观流动性：社融开门红，宽松仍可期 天量社融和信贷再现，结构改善仍有空间。从总量上看，天量再现，1月新增信贷为单月历史最高，新增社融创历史次高。人民币贷款增加4.9万亿元，高于预期的4.08万亿 元，同比多增9227亿元，明显好于季节性，创下历史新高；新增社融5.98万亿元，高于 预期的5.68万亿元，同样好于近三年同期，为历史次高水平，仅低于2022年1月；存量社融增速同比9.4%，延续回落。 从结构上看，已有改善，企业中长贷增速超季节性回升，但企业短贷冲量明显，居民短贷同比少增、中长贷拖累明显，地产和消费依旧偏弱，经济仍为弱修复。企业中长贷延续去年10月以来的回升态势，增量达3.5万亿元，同比大幅多增1.4万亿元，银行储备的开门红项目成效显著，稳增长和保交楼政策持续发力，叠加疫后经济修复，实体融资需求回暖；但企业短贷冲量明显，居民短贷同比少增、中长贷拖累明显。企业短贷新增1.51万 亿元，为历史新高，同比多增5000亿元，体量大幅增加；居民短期贷款新增341亿元，同 比少增665亿元，已连续5个月同比少增，中长期贷款同比大幅少增5193亿元，居民按揭意愿延续弱势，主要反映出地产修复仍有压力。 图表1：新增社融大幅回升图表2：人民币贷款是社融的主要拉动项（亿元） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 10000 5000 0 -5000 -10000 7,312 156 618 -1,162 -1,770 -475-1,886 -4,352 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 社会融资规模:当月值亿元 2023-012022-12 社会融资规模:当月值:同比增加亿元 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表3：自发性融资同比走阔图表4：企业中长贷加速扩张，居民项仍为拖累 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 政策性融资：当月值:同比增加亿元自发性融资：当月值:同比增加亿元 企(事)业单位中长期贷款:当月同比增加亿元居民户短期贷款:当月同比增加亿元 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 居民户中长期贷款:当月同比增加亿元 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 社融增速领先A股估值，信用改善助力成长相对估值优势。从2016年以来，社融存量增速与上证指数估值呈现高度相关，相关性达79%。与此同时，社融改善对于成长估值修复的助推力更加显著，信用改善周期内，往往成长风格拔估值的斜率更高。 图表5：社融增速与A股估值高度相关，尤其提振成长估值 18 17 16 15 14 13 12 11 10 9 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 8 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 1 社会融资规模存量:同比%上证指数（PE-TTM）成长/上证相对估值（右轴） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 与此同时，央行重启净投放，短端利率再度回落。历年春节过后受现金回流银行体系、假期扰动因素消散等因素影响，央行通常会公开市场净回笼流动性，导致资金利率短期冲高。今年也不例外，春节后央行回收短期过剩流动性，资金价格震荡上行，资金面阶段性收紧。但近期为顺应市场流动性需求，央行连续三天通过逆回购净投放，累计净投放超过1万亿元，短端市场利率明显回落。 图表6：节后短端利率快速上行后再度回落 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 -20000 公开市场操作:货币净投放（右轴亿元）银行间质押式回购加权利率:7天%SHIBOR:1周%存款类机构质押式回购加权利率:7天% 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 综合来看，经济弱、货币松、信用起的组合拳依旧值得期待。虽有天量社融和信贷，经济修复依旧偏弱，货币宽松空间依旧存在，特别是结构性货币工具为发力重点，助力稳地产和稳信心。结合通胀来看，宽松窗口期宜早不宜晚，宏观流动性对A股支撑依旧存在。 2、微观流动性：北上资金休整后仍有回补空间 本周北上资金净流入进一步放缓，周内4个交易日净流出，仅周四（2.9）大幅净流入 121亿元，我们认为本周是北上资金净流出压力较大的一周，详情请参考周观点《A股短期震荡整固，不改春季上行趋势》以及专题《北上资金方兴未艾，内资接棒蓄势待发》，后续北上资金将在休整后有望重返A股，回A动力主要有三点： 1）“流浪气球”风险可控，耶伦财长释放善意，中美关系边际好转 美国财长耶伦近日表示仍然希望能够访问中国，称在经济问题上加强与中国同领域官员的沟通很重要，对此中国商务部持欢迎态度，“流浪气球”事件的冲击边际走弱，中美关系的好转将修正外资投资者对于国际关系不确定性的异常定价，具体或将表现出北上资金回补A股。 2）海外做多中国指数基金净流入回升 海外被动资金延续大幅流入，看多中国趋势不减。贝莱德旗下指数品牌安硕发行的跟踪MSCI中国指数的ETF——MCHI是海外规模最大的中国ETF，在1月底仍有连续近2亿美元的净流入。此外德银沪深300指数基金（ASHR）跟踪沪深300指数，在2月初净流入出 现回升，三个交易日净流入总和达1.98亿元。 图表7：中国ETF（MCHI）仍获大幅净流入（百万美元）图表8：德银沪深300指数基金净流入回升（百万美元） 资料来源：ETF.com，华鑫证券研究资料来源：ETF.com，华鑫证券研究 3）北上资金全年净流入仍有较大空间 2023年外资流入的节奏与总量都将与2019年相似。2022年国际指数虽未公布外资扩容计划，但在沪深股通扩大A股可选标的池和互联互通ETF盘活存量的作用下，2023年北上资金有望加速回A，预计净流入额回归疫情前的水平，也就是接近2019年的3400亿元；流入节奏主要受到美联储加息的影响，预计二季度美联储将停止加息，届时美元兑人民币汇率加速回落，北上资金的成本制约因素解除，加速流入A股，全年流入节奏与2019年相似。 图表9：北上资金回补A股才刚刚开始（净流入：亿元） 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 11121