销售表现优于同业，目标于23年可实现同比增长

10/02/2023|8页 長倉 目标价HK$13.0 最後价格（09Feb22）HKD11.16恒生指数21,624.4市值(十亿港元/美元)34.25/4.3652周范围(港币)6.33-11.726个月平均每日交易額（千美元）8,307流通量(%)39.98%资料来源：彭博 股价表现 HKD 14.0190%12.0170%10.0150% 8.0 130% 6.0 4.0110%2.090%0.070%Feb-22Aug-22Feb-23 股价（左）相对恒生指数（右） 资料来源：彭博 股价表现1M3M12M 绝对值(%)12343绝对值(美元,%)12344相对恒生指数(%)01254资料来源：彭博 公司背景越秀地產股份有限公司透過其附屬公司主要在中國廣州發展、管理及投資物業。 资料来源：公司数据及新华汇富研究 李锦明(852)22837618Ken.li@sunwahkingsway.com 越秀地產（123HK） 銷售表現優於同業，目標於23年可實現同比增長 公司於22年的合同銷售為1,250億元人民幣，同比升8.6%，優於同業的同比下降約 40%。穩定的銷售延續至23年，1月份公司的合同銷售額為89億元人民幣，同比增長76%，優於同業的同比下降約30%。管理層目標於23年仍可實現同比增長。 收入的能見度高。於22年上半年，公司的未確認銷售額為156億元人民幣，而公司 的可售資源近4,600億元人民幣(土儲近2,860萬平方米)，足夠未來4年銷售，收入的能見度高。 TOD項目(即“鐵路+地產”開發模式)具競爭優勢。公司的TOD項目主要位於黃金地段，具較高的毛利率(毛利率可達25%-30%，土地拍賣項目約15%-20%)，同時銷售亦較具保障。於2022年，公司的TOD項目已擴展至杭州地鐵，展望未來，有望進一步擴展至肇慶和長沙等地區。 TOD項目的土儲面積約360萬平方米（約佔土儲13%）。管理層希望每年新增1-2個 TOD項目，並貢獻每年約20%的銷售。 城市運營項目成為另一增長引擎。城市運營項目的土儲約286萬平方米（約佔土儲的 10%）。受惠土地成本較低，城市運營項目的毛利率亦預計可有25%至30%。 具國企背景，而且財務狀況良好。公司繼續處於“綠色”類別，淨負債率約為69.4%，現金與短期債務的比率約為1.45倍。其國企背景為公司的融資提供優勢，平均借貸成本約為4%（同行約為6%）。 資產淨值估計為21.7港元，相當於0.51倍市賬率，預期股息率約為5.7%。我們給予13.0港元的目標價較我們的資產淨值折讓40%。憑藉(1)穩健的銷售，(2)國企背景，(3)TOD和城市運營項目成為驅動因素，(4)潛在的政策放寬有利樓市氣氛，我們相信公司將繼續跑贏同業。 主要風險：(1)買家情緒的恢復慢於預期，(2)經濟仍疲弱，(3)銷售價格具壓力 圖1:財務表現: 中国|香港中国地产行业 截至12月31日(百萬元人民幣) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入 46,234 57,379 65,412 73,915 81,307 核心净利润 4,248 3,589 3,580 4,537 5,123 每股盈利(港元) 1.65 1.39 1.39 1.76 1.99 每股盈利增长（％） 0.2 -15.5% -0.2% 26.7% 12.9% 每股账面净值（港元） 17.0 17.9 20.7 21.7 26.2 市盈率（x） 6.8 8.0 8.0 6.3 5.6 市净率（x） 0.66 0.62 0.54 0.51 0.43 股息率(%) 5.0% 5.1% 5.7% 5.7% 7.2% 净资产回报率(%) 10% 8% 7% 8% 8% 資料來源：公司數據、新華滙富研究 資產淨值估計為21.7港元 我們給予13.0港元的目標價較我們的資產淨值折讓40%。憑藉(1)穩健的銷售，(2)國企背景，(3)TOD和城市運營項目成為驅動因素，(4)潛在的政策放寬有利樓市氣氛，我們相信公司將繼續跑贏同業。 圖2:資產淨值: 人民幣(百萬) 港元(百萬) 物業發展 99,543 119,452 投資物業 10,912 13,094 持有越秀服務(6626HK)67%股權 4,070 5,088 持有越秀房產信託(405HK)47%股權 4,664 5,830 淨債務 (24,410) (29,292) 土地增值稅 (38,659) (46,391) 資產淨值 56,120 67,344 每股資產淨值 18.1 21.7 資料來源：公司資料、新華滙富研究 越秀地產的主要股東是越秀企業（39.8%）和廣州地鐵集團（19.9%），兩家國有企業擁有越秀地產約60%的股份。公司繼續處於“綠色”類別，淨負債率約為69.4%，現金與短期債務的比率約為1.45倍。其國企背景為公司的融資提供優勢，平均借貸成本約為4%（同行約為6%）。 圖3:平均借貸成本及槓桿比率(%) 資料來源：公司資料、新華滙富研究 圖4:現金對短債比(倍) 資料來源：公司資料、新華滙富研究 於22年上半年，公司的未確認銷售額為156億元人民幣，而公司的可售資源近4,600 億元人民幣(土儲近2,860萬平方米)，足夠未來4年銷售，收入的能見度高。 圖5:土儲佔比(按城市) 資料來源：公司資料、新華滙富研究 圖6:土儲佔比(按地區) 資料來源：公司資料、新華滙富研究 公司的TOD項目主要位於黃金地段，具較高的毛利率(毛利率可達25%-30%，土地拍賣項目約15%-20%)，同時銷售亦較具保障。於2022年，公司的TOD項目已擴展至杭州地鐵，展望未來，有望進一步擴展至肇慶和長沙等地區。 TOD項目的土儲面積約360萬平方米（約佔土儲13%）。管理層希望每年新增1-2個 TOD項目，並貢獻每年約20%的銷售。 圖7:TOD項目土儲(百萬平方米) 資料來源：公司資料、新華滙富研究 城市運營項目成為另一增長引擎 城市運營項目的土儲約286萬平方米（約佔土儲的10%）。受惠土地成本較低，城市運營項目的毛利率亦預計可有25%至30%。 圖8:城市運營項目土儲(百萬平方米) 資料來源：公司資料、新華滙富研究 銷售表現優於同業，目標於23年可實現同比增長 公司於22年的合同銷售為1,250億元人民幣，同比升8.6%，優於同業的同比下降約 40%。穩定的銷售延續至23年，1月份公司的合同銷售額為89億元人民幣，同比增長 76%，優於同業的同比下降約30%。管理層目標於23年仍可實現同比增長。 圖9:22年銷售增長(同比) 資料來源：公司資料、新華滙富研究 圖10:23年1月銷售增長(同比) 資料來源：公司資料、新華滙富研究 主要風險：(1)買家情緒的恢復慢於預期，(2)經濟仍疲弱，(3)銷售價格具壓力 財務報表(截至12月31日) 利潤表(百萬人民幣) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 財務比率 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入 46,234 57,379 65,412 73,915 81,307 銷售成本 (34,608) (44,896) (51,021) (56,176) (61,387) 收入同比增長 20.6% 24.1% 14.0% 13.0% 10.0% 毛利 11,626 12,482 14,391 17,740 19,920 核心淨利潤同比增長 21.9% 12.6% -3.0% 26.7% 12.9% 銷售、行政及營銷成本 (2,554) (3,213) (3,794) (4,287) (4,716) 經營利潤率 21.1% 18.8% 16.2% 18.2% 18.7% 其他 671 1,508 0 0 0 核心利潤率 9.2% 6.3% 5.5% 6.1% 6.3% 經營利潤 9,744 10,777 10,597 13,453 15,204 淨負債比率（％） 47.5% 47.1% 52.5% 28.2% 28.4% 淨財務費用 (475.8) (349.9) (357) (364) (371) 淨負債/總資產（％） 15% 14% 13% 7% 7% 應佔合營及聯營盈利 932 415 415 415 415 股息支付率（％） 35% 46% 46% 46% 46% 稅前利潤 10,200 10,842 10,655 13,504 15,248 稅項 (5,517) (5,569) (5,541) (7,022) (7,929) 公司權益持有人盈利 4,248 3,589 3,580 4,537 5,123 非控股權益 435 1,685 1,534 1,945 2,196 淨利潤 4,682.9 5,273.7 5,114.5 6,481.9 7,319.3 財務報表(截至12月31日)財務報表(截至12月31日) 資產負債表(百萬人民幣) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 現金流量表(百萬人民幣) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 房地產、廠房及設備 3,201 3,896 4,178 3,823 4,014 稅前利潤 9,743 10,777 10,597 13,453 15,204 使用權資產 3,927 4,027 4,002 4,002 4,002 折舊及攤銷 321 346 382 374 394 投資物業 16,076 10,982 10,912 10,912 11,021 營運資金變動 14,767 (7,448) (3,441) (10,388) (19,401) 發展中物業 6,330 5,185 5,370 5,263 5,526 稅項支付 (5,517) (5,569) (5,541) (7,022) (7,929) 無形資產 387 429 429 429 429 利息支付 (476) (350) (357) (364) (371) 於合營、聯營的權益 19,227 23,548 22,845 22,548 22,548 其他經營活動現金流 (2,882) (2,432) (2,657) (2,544) (2,601) 以公允價值計的金融資產 1,248 1,034 1,034 1,034 1,034 經營活動現金流 15,956 (4,676) (1,017) (6,492) (14,703) 遞延所得稅資產 1,170 1,950 2,001 1,904 1,904 非流動資產 51,567 51,051 50,770 49,914 50,478 發展中物業 126,111 153,721 156,541 169,064 185,970 資本支出 (661) (1,272) (597) (602) (602) 持作出售物業 24,896 26,640 21,806 24,423 25,644 應收賬款 162 126 145 160 160 其他投資活動現金流 (9,136) (5,247) (1,598) (1,603) (1,613) 其他應收款項、預付款項及按金 23,152 41,818 42,000 42,420 43,693 投資活動現金流 (9,797) (6,519) (2,195) (2,205) (2,215) 預繳稅項 3,307 4,926 4,583 4,648 4,648 監控戶資金 9,094 7,733 12,986 7,800 7,800 股息 (1,466) (1,641) (1,647) (2,087) (2,357) 現金及現金等價物 28,214 32,766 44,908 51,124 48,849 其他融資活動現金流 (498) 17,434 17,000 17,000 17,000 流動資產 211,629 262,804