新一体化布局，稳居高镍龙头

容百科技(688005.SH) 新一体化布局，稳居高镍龙头 电力设备及新能源 2023年02月10日 推荐（首次） 股价：78.57元 主要数据 行业电力设备及新能源 公司网址www.ronbaymat.com 大股东/持股上海容百新能源投资企业(有限合 伙)/28.61% 实际控制人白厚善 总股本(百万股)451 流通A股(百万股)280 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）354 流通A股市值(亿元)220 每股净资产(元)14.24 资产负债率(%)67.4 行情走势图 平安观点： 全球高镍龙头，经营状况良好。发展历程方面，公司整合中韩优势资源， 布局五大生产基地。业绩方面，公司营收21、22年均实现近200%增长，22年归母净利润突破13亿元；受存货减值影响，22年Q1-Q3公司毛利率降至10%，较2021年下降5pcts。产品方面，公司高镍三元材料产销量国内第一，22年1-10月产量达到7.7万吨，占国内总产量的33.4%。管理方面，公司股权结构稳定，团队激励到位。 市场增量明显，行业格局向好。17-22年，全球三元正极出货量CAGR达49.03%。国内三元正极出货量CAGR稍小，达到43.28%。NCM811市占率由18年的2.0%增至22年的42.5%，高镍化趋势明显。国内三元材 料行业集中度提升，容百科技保持龙头地位。4680大圆柱电池和麒麟电池放量均将助力高镍三元出货量高增。预测2024年全球三元正极出货量将达到147.3万吨，21-24年CAGR为28.1%；其中NCM811出货量达到 52.9万吨，21-24年CAGR为61.8%。22-24年全球三元材料产能扩产加快，平均产能利用率超72%。 新一体化探索，打造正极综合供应商。在技术上，公司高镍三元材料技术 积累深厚，产品成熟度高，专利布局行业领先，海外产能快速扩张。在控本上，公司已打造出“上游镍钴资源-三元前躯体生产-正极材料生产-电池材料回收”全产业链协同体系；强化生产设备制造能力，降低产线投资成本；加强成本管控能力，降低制造费用。在新产品上，推出超高镍、钠离子电池等新产品，入局磷酸锰铁锂，拓宽产业链横向新产品。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别达 证券分析师 皮秀投资咨询资格编号 S1060517070004010-56800184 PIXIU809@pingan.com.cn 13.79/21.92/30.26亿元，对应PE分别为25.7/16.2/11.7倍。公司作为三元材料领军企业，高镍三元正极成熟稳定且需求量高增，钠电正极和磷酸锰铁锂等前沿产品技术领先，我们首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,795 10,259 28,006 41,765 47,218 YOY(%) -9.4 170.4 173.0 49.1 13.1 净利润(百万元) 213 911 1,379 2,192 3,026 YOY(%) 143.7 327.6 51.4 58.9 38.1 毛利率(%) 12.2 15.3 9.7 10.1 11.2 净利率(%) 5.6 8.9 4.9 5.2 6.4 ROE(%) 4.8 16.8 17.2 21.9 23.8 EPS(摊薄/元) 0.47 2.02 3.06 4.86 6.71 P/E(倍) 166.3 38.9 25.7 16.2 11.7 P/B(倍) 7.9 6.5 4.4 3.5 2.8 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 风险提示：原材料供应及价格波动的风险：公司上游原料锂/镍/钴盐等成本占比较高，其供应及价格若产生较大波动，或库存管理不善将会对公司经营产生较大影响；市场竞争加剧的风险：行业产能供应逐步扩大，市场竞争加剧，公司如未能保持产品技术优势，可能对公司经营业绩产生较大影响；市场需求不及预期的风险：新能源车是三元正极材料的主要应用领域，若新能 源汽车渗透率到达瓶颈，或者磷酸铁锂电池渗透率大幅度提升，或者下游重要客户业绩发生重大变化导致供应不及预期，公司市场需求将受到影响；产能扩张及利用率不足的风险：近年来公司快速扩张产能规模，可能存在外部市场环境变化、项目施工管理不善、项目进度拖延、项目建成产能利用率不足等风险，可能对公司经营业绩产生影响。 正文目录 一、概况：全球高镍龙头，经营状况良好6 1.1发展历程：整合中韩优势资源，布局五大生产基地6 1.2业绩：营收实现翻倍增长，控本能力不断增强6 1.3产品：高镍三元材料行业领先，新产品稳步推进7 1.4管理：股权结构稳定，团队激励到位9 二、行业：市场增量明显，行业格局向好11 2.1概况：高比能/快充/耐低温，三元锂电池更具发展潜力11 2.2市场行情：高镍化趋势明显，行业集中度有望提升11 2.3市场预测：电车市场爆发，三元正极需求高增14 三、优势：新一体化探索，打造正极综合供应商19 3.1技术实力强：高镍技术积累深厚，产品成熟度较高20 3.2生产成本低：打造全产业链协同体系，多方位降本增效23 3.3产品布局快：切入新型正极材料，多样化产品抗风险能力强27 四、盈利预测与投资建议30 五、风险提示31 图表目录 图表1公司发展历程及主要产品演变6 图表22017-2022Q1-Q3公司营收及增速6 图表32017-2022Q1-Q3公司归母净利及增速6 图表42017-2022Q1-Q3公司主要盈利指标7 图表52017-2022Q1-Q3公司期间费用率变化情况7 图表6三元正极材料产业链7 图表7公司主要三元正极材料产品基本情况8 图表82017-2022H1公司营收占比构成情况9 图表92017-2022.1-10公司三元材料年产量（单位：万吨）9 图表10公司股权结构图（截至2022年9月30日）9 图表11公司部分高管简介10 图表12公司2021年股权激励计划方案10 图表13公司2021年限制性股票解除限售计划公司层面业绩考核要求10 图表14不同正极材料性能对比11 图表152017-2021年全球三元正极材料出货量11 图表16各国主要三元路线及代表企业11 图表172017-2022年国内三元正极材料出货量（单位：万吨）12 图表182015-2022国内三元正极材料细分产品占有率变化情况（按出货量）12 图表19不同镍含量三元体系放电容量、热稳定性和容量保持率的关系及三元正极材料性能对整车寿命影响12 图表20电极压制和电化学循环过程中多晶和单晶正极材料的形态与界面变化13 图表21包覆纳米磷酸铁锂后高镍材料循环性能提升13 图表22掺杂后高镍材料循环性能有效提升13 图表232020-2022H1国内三元材料企业竞争格局（以产量占比计）14 图表242020-2022.1-10国内高镍三元材料企业竞争格局（以产量占比计）14 图表25各电池制造企业46系大圆柱电池量产计划14 图表262021-2022年部分集中上市高镍车型15 图表27全球三元动力电池需求量测算情况16 图表28全球三元消费电池需求量及测算17 图表292019-2024全球三元锂电池需求量及预测（单位：GWh）17 图表30全球三元正极材料需求量测算情况18 图表31全球三元正极材料产能推测情况（单位：万吨）19 图表32公司新一体化产业链架构基本情况示意图20 图表33公司核心技术列举20 图表34公司研发费用（单位：亿元）21 图表35部分企业国内审定授权专利数（单位：个）21 图表36部分企业正极材料产品参数对比22 图表37公司客户一及前五名客户销量占比22 图表38公司三元正极材料产能预测23 图表39公司高镍正极产品成本结构分析变化23 图表40NCM811原料成本测算（单位：万元/吨）23 图表41公司对前驱体原料上游镍钴资源布局24 图表42公司单吨前驱体生产产线成本构成24 图表432017-2022Q1公司三元前驱体产能情况25 图表44公司三元前驱体年产能预测（单位：万吨）25 图表45公司与前驱体龙头签订外采战略协议25 图表46公司投产项目的单线产出水平明显提升26 图表47头部企业2022年12月高镍三元正极材料成本测算（单位：万元/吨）27 图表48头部企业三元正极材料产品毛利率变化趋势27 图表49公司产品及氢氧化锂市场价格27 图表50公司前沿正极材料领域在研项目28 图表51LFP/LMFP/NCM三种正极材料性能比较29 图表52钠离子电池结构图29 图表53钠离子电池优劣势29 图表54容百科技分业务盈利预测（单位：百万元）30 图表55同行业估值对比31 一、概况：全球高镍龙头，经营状况良好 1.1发展历程：整合中韩优势资源，布局五大生产基地 公司是全球领先的动力电池正极材料制造商，核心产品为NCM811系列、NCA系列、Ni90及以上超高镍系列三元正极及前驱体材料。2022年三元材料国内市占率约14%，位居TOP1；全球市占率达8%，位居TOP2。2014-2016完成对中韩锂电 池正极材料产业行业资源的整合；2017-2018推出高镍811产品并快速抢占高端市场份额，新增贵州遵义、湖北鄂州、浙江余姚三大基地；2019年科创板上市；2021-2022年，入局生产装备制造、磷酸锰铁锂、钠离子正极材料领域，湖北仙桃和韩国忠州基地开建。 图表1公司发展历程及主要产品演变 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.2业绩：营收实现翻倍增长，控本能力不断增强 营收实现高增势态，归母净利润创新高。新能源汽车发展高景气促使对高镍三元材料需求快速增长、公司三元前驱体自供比例不断提升及新建产能有序释放，公司业绩大幅提升。2021年公司实现营收102.59亿元，2017-2021年公司营收CAGR 高达52.86%。归母净利实现快速增长。2021年，公司实现归母净利润9.11亿元，2017-2021年公司归母净利润CAGR达到132.83%。2022年Q1-Q3，公司经营情况依然保持快速增长态势，主要系销量和产品单价均实现快速增长，归母净利润增速减缓主要系产能扩充，出货节奏与原材料价格波动错配带来的影响。 营业收入（亿元） 200 增长率（右轴） 192.8 250% 208% 150 170% 102.59 150% 100 62% 50 50% 18.79 30.41 41.938%37.95 -9% 0 -50% 201720182019202020212022Q1-Q3 归母净利润（亿元） 587% 增长率（右轴） 12 9.119.18 500% 9 328% 300% 6 3 2.13 145% 2.13 100% 67% 0.31 0.87 0 -59% -100% 201720182019202020212022Q1-Q3 图表22017-2022Q1-Q3公司营收及增速图表32017-2022Q1-Q3公司归母净利及增速 资料来源，Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 毛利率保持相对稳定，期间费用率下降明显。2017-2021年，公司的毛利率分别为14.81%、16.62%、14.00%、12.18%和15.34%。2018年以后，受产品结构调整和公司前驱体外购数量上升的影响，毛利率水平波动加大。2022年前三季度，公司毛利率为10.05%，主要受出货节奏与原材料价格波动的时间错配影响。公司费用率整体呈缩减态势，成本管控能力持续加 强。2017-2021年，公司期间费用率由11.02%降至6.29%。2022年前三季度，公司期间费用率继续下降至3.84%。 图表42017-2022Q1-Q3公司主要盈利指标图表52017-2022Q1-Q3公司期间费用率变化情况 20%