银行业：基于2009年与2015-2016年历史回溯的分析-“稳增长”时期的银行股行情演绎

2023年2月9日 行业研究 “稳增长”时期的银行股行情演绎 ——基于2009年与2015-2016年历史回溯的分析 要点 “稳增长”：经济不兴、政策不止。在历史上两轮经济“稳增长”时期，（1）货币政策：2008年与2014年底，货币环境均由紧缩向宽松切换，但力度明显不同，前者宽松力度相对更大。而2014-2016年的货币政策选择兼顾总量和结 构调整，“宽货币”历时较长；（2）财政政策：两段时期均实施较为积极的财政政策，2009年为落实“四万亿”投资计划，政府公共投资规模显著增大；（3）房地产政策：作为支柱产业，“周期之母”地位不变。为扭转住房销售、房地产 开发投资持续下行的局面，两段时期针对房地产市场供需两端均出台了一系列支持政策；（4）政策效果：2009年“稳增长”效果立竿见影，宏观经济迅速改善。 而2014-2016年对应经济处于“三期叠加”时期，“稳增长”强调结构调整，弱化了对于GDP增速的要求，宏观经济直至16Q3才有所改善。 “稳增长”时期的银行经营：息差收窄、信用成本上行是前期银行经营的主要矛盾，后期业绩增速随着宏观经济触底而迎来拐点。具体来看，（1）量：2009年在“四万亿”计划驱动下，银行表内信贷快速扩张，信贷资源重点向对公领域 集中，并主要投向基建领域，城投平台成为基建投资的重要载体。2014-2016年，囿于地方政府融资渠道受限、加之“去杠杆、去产能”持续推进，贷款增速整体稳中略降但维持高位，居民端在棚改货币化带动下逐渐成为加杠杆主体；（2） 价：两段时期央行均大幅下调贷款基准利率，银行息差均表现为大幅收窄，但随 着经济转暖而触底回升；（3）险：2009年，宏观经济转暖叠加商业银行不良贷 款清收处置力度不减，银行业不良指标实现“双降”。2014-2016年，“去产能、去杠杆”进程加快，部分企业风险逐步暴露，银行资产质量改善相对有限。 “稳增长”时期的银行股行情总结：宏观经济修复带动银行顺周期表现，个股选择须考虑银行自身业务转型与宏观环境关联度。两段时期银行指数均跑赢市场，是建立在“宽信用”、“稳增长”预期基础之上所产生的股价反应，而在个股的 选择上，不同时期的核心交易逻辑又有所不同。（1）2009年，股份行、城商行涨幅靠前，资产端扩张速度为核心交易变量，基建贷款高增的银行涨幅相对更高； （2）2015-2016年，领涨个股大体分为三条主线：一是盈利稳定、低估值、高股息的国有大行。在“去杠杆”、资本市场监管趋严背景下，投资者风险偏好下降，该类银行更受资金青睐；二是扩表速度维持高增的江浙地区城商行；三是居民融资需求旺盛背景下，深耕零售转型的银行。 本轮“稳增长”过程中银行股投资建议与逻辑：2023年GDP增长目标或设置在5%，实际达标要求在5%以上，较2022年明显回升。在经济逐步回暖过程中，“宽信用”具有延续性，持续超预期的信用扩张和政策维稳将带动板块的绝对收益。若看到宏观经济的持续向好，银行板块则有望取得更为强势的相对收益。在此过程中，伴随着疫后居民收入、就业、预期逐步改善，2023年居民金融服务需求改善具有较强确定性，前期压制零售银行股价表现的因素将消退，零售银行或迎来多重利好。投资标的上建议关注两条主线：①经营基本面优质的平安、招行、邮储。看好头部银行经营的可持续性及稳定性。这些银行无论是从房地产风险缓释预期角度，还是从经济修复带来零售信贷与财富管理业务机会角度，均具有较大估值提升弹性；②受益于区域经济活力强，江浙地区信用扩张将具有更好的持续性，前期机构持仓较多、盈利维持高增长的区域中小银行出现一定滞涨，拉长期限看可关注银行板块内部轮动机会，建议继续关注江苏、杭州、常熟、南京等深耕于江浙等优质区域的头部中小银行。 风险提示：经济下行压力加大；弱资质房地产企业风险释放。 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378031 wangyf@ebscn.com 联系人：蔡霆夆 010-50578038 caitingfeng1@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 银行业 投资聚焦 基于开年以来形势看，从“稳增长”到“宽信用”的交易逻辑正在被逐步印证，银行信贷投放有望实现同比多增“开门红”，经济呈现出企稳回升势头。在这样的背景下，我们回溯历史上“稳增长”、“宽信用”时期的银行股表现，并据此提出银行板块下一阶段投资建议。 创新之处 我们抽取2009、2015-2016年“稳增长”诉求较强时期，对该阶段宏观经济、银行经营和板块走势进行复盘，来展现“经济运行—银行经营—股价表现”的内在逻辑关系，并基于此对比2023年各项宏观政策取向。我们认为，2023年GDP增速或设置在5%以上，为保证经济增长位于合理区间，货币财政政策将加大对实体支持力度，同时也需要“一揽子”经济刺激计划，基建、房地产及消费领域为政策落脚点。 股价上涨的催化因素 一是银行信贷“开门红”超预期； 二是宏观经济复苏进一步向好，PMI进一步上行，实体经济融资需求改善；三是按揭贷款需求回暖，居民杠杆率提升。 投资观点 2023年银行A股有望迎来“顺周期”行情，投资标的建议把握两条主线： 1）经营基本面优质的平安、招行、邮储。2022年受宏观经济下行压力加大、疫情反复等因素影响，居民收入、就业恶化，金融服务需求萎靡、货币贮藏性需求提升、零售客群风险有所抬头，是压制零售银行股价表现的主要因素。2023年，伴随着经济景气度企稳回升，压制零售银行股价表现的因素将逐步消退，零售银行个人信贷业务及财富管理业务具备有较大的向上弹性，其中消费信用扩张的确定性相对更强。 2）区位优势明显，凸显“亲周期”性的优质中小银行。受益于区域经济活力强，江浙地区信用扩张将具有更好的持续性，前期机构持仓较多、盈利维持高增长的区域中小银行出现一定滞涨，拉长期限看可关注银行板块内部轮动机会，继续关注江苏、杭州、常熟、南京等深耕于江浙等优质区域的头部中小银行。 目录 1、历史复盘：“宽信用”早期布局银行股6 2、2008-2009年：次贷危机爆发，“四万亿”经济刺激计划问世9 2.1、央行快速“宽货币”，基建、地产政策加码9 2.2、银行经营：扩表大幅提速、息差触底回升13 2.3、行情回顾：资产端扩张动能强劲的银行领涨17 3、2014-2016年：“三去一降一补”对冲“三期叠加”19 3.1、货币政策兼顾总量和结构，财政政策保持积极19 3.2、银行经营：居民端成为加杠杆主体，资产质量稳健24 3.3、行情回顾：供给侧结构性改革对冲需求下行压力，驱动银行板块上涨行情27 4、“稳增长”时期的银行股行情总结30 5、本轮“稳增长”过程中银行股投资建议32 6、风险提示34 图目录 图1：银行、房地产、沪深300指数累计涨跌幅6 图2：2006-2009年贷款基准利率走势10 图3：2007-2009年大型存款类金融机构存款准备金率走势10 图4：2009年，为支持经济发展，我国财政预算赤字大幅提升11 图5：随着“稳增长”政策落地显效，2009年我国GDP增速触底反弹12 图6：次贷危机期间，我国居民失业率攀升12 图7：“四万亿”计划刺激下，基建投资增速达51%的历史高点12 图8：多重利好支持下，住房销售、房地产开发投资迅速反弹12 图9：工业企业利润增速V型反弹13 图10：次贷危机发生后，我国居民收入增速明显承压13 图11：上市银行业绩增速于09Q1触底后逐季走升13 图12：2009年11月，金融机构各项贷款增速升至44%的历史高点14 图13：政策催化下，居民预期改善，按揭贷款增速触底反弹14 图14：上市银行对公贷款行业投向（2009年）15 图15：上市银行涉房类贷款投放情况（2009年）15 图16：央行连续五次降息后，新发生贷款利率快速下行，但随着微观主体融资需求改善而企稳回升16 图17：09Q1，受银行连续降息影响，上市银行净息差大幅收窄，此后逐季回升16 图18：受农行剥离不良影响，商业银行不良实现“双降”16 图19：次贷危机期间，9家上市银行信用成本快速上行16 图20：各行业板块区间涨跌幅（2008/11-2009/7）17 图21：银行指数、沪深300指数累计涨跌幅18 图22：银行指数走势（2008/6/30–2009/12/31）18 图23：银行指数与PMI呈现较高相关性（2007/5-2010/12）18 图24：银行指数与信贷脉冲呈现较高相关性（2008/1-2009/12）18 图25：2008/11–2009/7，上市银行涨跌幅与扩表速度正相关性较高19 图26：2014-2016年贷款基准利率走势20 图27：2014-2016年大型存款类金融机构存款准备金率走势20 图28：2015-2016年，为支持棚改，PSL投放较多20 图29：2014-2016年，我国GDP增速承压下行23 图30：2016年2月出口金额同比增速跌破次贷危机时期低点23 图31：基建投资与房地产开发投资共振，驱动GDP增速于16Q4触底反弹23 图32：棚改货币化推动下，住房销售快速改善，房地产开发投资拐点滞后房地产销售半年左右23 图33：2016年，二、三线城市商品房成交面积涨势更为明显23 图34：1线城市房价涨幅波动明显，2、3线城市跟进23 图35：2014-2016年，16家上市银行业绩增速持续下行，并于16Q4迎来经营拐点24 图36：2014-2016年一般贷款增速稳中略降25 图37：2014-2016年，零售贷款与对公贷款增速走势有所分化25 图38：上市银行对公贷款行业投向（2016年）26 图39：上市银行涉房融资投放情况（2016年）26 图40：2017年，金融机构一般贷款利率随经济企稳而回升26 图41：2017年，商业银行息差企稳回升26 图42：2014-2016年，商业银行不良贷款率持续上行27 图43：2014-2015年，16家上市银行信用成本持续上行27 图44：各行业板块区间涨跌幅（2016/3-2016/12）28 图45：银行指数、沪深300指数累计涨跌幅28 图46：银行指数走势（2016/1/1–2016/12/31）29 图47：银行指数与PMI呈现较高相关性（2016/3-2016/12）29 图48：银行指数与信贷脉冲呈现较高相关性（2016/3-2016/12）29 图49：领涨银行大致分为三类：①扩表速度较快的江浙地区城商行；②低估值、高股息、信贷投放发挥头雁作用的国有行；③深耕零售转型的招商银行30 图50：上市银行归母净利润增速与银行指数走势30 图51：PMI与银行指数走势31 图52：银行板块相对收益与PMI走势（2008/11-2009/12）31 图53：银行板块相对收益与PMI走势（2015/1-2016/12）31 图54：信贷脉冲指标由负转正并上行时期，银行指数往往呈现较好的股价表现32 图55：美国、加拿大、日本、德国疫后消费贷增速均恢复至疫情前水平33 表目录 表1：2008-2009年、2014-2016年，中央对经济工作表态、具体实施措施及政策效果8 表2：4万亿元投资的重点投向和资金分布9 表3：2008-2009年，主要房地产政策梳理11 表4：2014-2015年，主要“稳增长”政策梳理21 表5：2014-2016年，主要房地产政策梳理22 表6：2014-2021年，全部金融机构新增一般贷款结构25 1、历史复盘：“宽信用”早期布局银行股 2022年11月1日至23年1月30日，A股银行板块上涨19.5%，在各行业板块中位居第10/31，涨幅与沪深300指数大体相同。个股表现上，招行（+56.7%）、平安（+46.5%）、宁波（+41.5%）等表现相对亮眼。H股方面，银行指数累计上涨30.9%，其中招行（+100.6%）涨幅居前。根据近期的银行板