C&L天然气销售迅速恢复;县城新能源业务持续升温

2023年2月9日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 田Lun气体(1600港元) C&L天然气销售迅速恢复;县城新能源业务持续升温 我们参观了河南的TLG。关键要点如下：1）由于放松了疫情控制，C&L的天然气销售自2022年12月以来迅速恢复;2）美元利润率继续改善；TLG坚信在22财年实现人民币0.43cbm的目标，因为3Q22美元保证金达到人民币0.5cbm和2H22美元利差回到去年的相似水平;3）县户光伏业务发展慢于预期，但鉴于TLG坚实的农村居民基础和先进的气电协同模式，仍显示出巨大的业务增长潜力;4）持续的股票回购显示了管理层的坚定信心。我们将目标价上调至6.55港元（基于展期8x23EPE和23E的滚动每股收益），反映了C&L积极的天然气销售复苏，强劲的增值业务和县能源的巨大增长潜力。维持买入评级。 自2022年12月以来，C&L天然气销售呈现快速复苏，可能受到抑制的C&I天然气需求可能会在 2023年进一步释放。由于TLG的C&L部门占其天然气总销量的60%以上，C&l的天然气需求复苏对TLG至关重要。我们调查了天伦燃气的特定区域许昌（继鹤壁地区之后拥有城市燃气特许经营权的第二个区域）。特别是，我们参观了万达广场，发现自2022年12月疫情控制放松以来，其内部商店的运营已恢复。鉴于疫情控制政策的放松在2022年底开始推动经济复苏，我们预计C&L的天然气销量增长率将在2023年达到两位数。此外，由于经济状况好转也可能加强企业接受天然气价格上涨的能力，因天然气价格上涨而可能受到抑制的C&L天然气需求将进一步释放。 美元保证金继续改善。随着TLG积极实施价格交叉措施并实现天然气来源多元化，集团的美元利差在 22年第三季度提高至人民币0.5cbm左右，2H22的美元利润率恢复到与往年相似的水平。此外，我们认为TLG的美元利润率可以进一步提高，因为TLG的C&L部门占其天然气总销量的60%以上，而C&L部门在价格交叉措施上花费的时间通常比住宅部门少。因此，我们预测。因此，我们预计TLG在2022年可以达到0.43cbm元作为指导，并在2023年提高到0.48cbm人民币。 TLG农村户用光伏业务气电协同模式发展潜力巨大。在实地考察中发现，TLG在农户光伏建设方面具 有明显的区域优势：1）200万户农户农村气化用户和成熟的本地化运营团队;2）良好的照明条件; 3）农村用户有坚实的租房意愿;4）气电协同模式为合作伙伴带来互惠互利，使TLG能够灵活地投资轻资产。尽管TLG的光伏业务扩张部分受到疫情控制的影响，但TLG已按计划在2022年瞄准64，000至65，000名农村用户建设屋顶光伏。预计2023年将实现更多相关收入。 我们通过滚动每股收益0.72元/股和8x23EPE（接近3年期hist.avg.PE的+1SD）将目标价从4.87港 元提高至6.55港元。维持买入评级。目前，TLG的交易价格约为2023年远期市盈率的6倍。鉴于C&l在2023年积极的天然气销售复苏，更好的美元利润率，稳固的增值业务以及县能源的潜在增长空间，我们认为估值要求很高。此外，集团管理层继续回购股份，表明对公司业务的坚定信念。维持买入评级。 业绩总结(你们12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入(mn)元 6,440 7,650 7,709 8,495 9,364 净利润(mn)元 1,043.5 1,000.7 551.0 725.3 885.4 每股收益(报道)(元) 1.04 1.00 0.56 0.72 0.88 同比增长(%) na (3.9) (44.0) 28.3 21.8 共识每股收益(元) na na 0.59 0.75 0.88 P/E(x) 5.2 4.1 7.2 5.7 4.8 P/B(x) 1.2 1.2 0.8 0.7 0.6 股息支付率(%) 26% 28% 28% 28% 30% 净资产收益率(%) na 20.2 10.2 12.5 13.8 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 目标价6.55港元 (以前的tp4.87港元) 上/下行33% 当前中国能源/中国天然气价格4.90港元 梅金夏,CESGA (852)37610836 杰克呗,CFA (852)39000835 股票数据 Mkt帽(港元mn)4909.0 Avg3mt/o港元(mn)3.8 52w高/低(港元)9.71/2.81 的总发行股票(mn)982.8 来源:FactSet 股权结构 田Lun集团 50.3% 自由浮动 29.6% 来源:港交所分享的性能 绝对 相对 1-mth25.0% 16.3% 3-mth68.4% 19.2% 6-mth32.1% 20.5% 来源:FactSet12-mth性价比 来源:FactSet 1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk TLG农村屋顶光伏业务 据TLG测算，由于全国推广屋顶光伏的国家目标要求20%的农村可用屋顶用于分布式光伏，河南累计农村屋顶总面积为1300m²。由于TLG拥有约200万农村家庭用户，我们估计TLG的总农村屋顶面积约为2亿至3亿平方米（基于每个农村用户的屋顶面积占用约10-15平方米的假设）。因此，我们预测TLG拥有突出的农村屋顶资源，约占河南农村屋顶光伏总面积的7%（假设农村光伏装机率约为2%作为参考）。 图1:2016-2021年河南新光伏电力市场（河南分布式光伏市场规模超2000亿元） 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 此外，在1H22中，TLG被指导每年开发至少100，000名新用户;每个新用户估计建造约3KW。因此，TLG计划在2022-2025年建设300MW、1000MW、1500MW和2000MW。由于TLG指导EPC建设毛利为每瓦0.15-0.25元人民币，预计2022-2025年光伏建设毛利总额将接近4500万元、15000万元、22500元和3亿元。在光伏运维方面，TLG计划从2022年到2025年将其规模扩大到2000MW、6000MM、12000MW和20000MW。以每年0.01元/瓦的净利润计算，TLG将在2022-2025年实现2000万元、6000万元、12000万元、2亿元的光伏运维净利润。此外，TLG还将长期从电站获得红利。 图2：TLG农村屋顶光伏业务的利润构成 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 综上所述，TLG的屋顶光伏业务显示出强劲的盈利能力和巨大的增长潜力。 不过，由于去年TLG农村光伏建设部分受到疫情控制的影响，2022年的建设进度可能低于预期。TLG与国家电投、晶科合作，以独特的气电协同模式建设农村屋顶光伏。特别是，TLG作为家用光伏运营商负责资源开发，EPC建设和光伏运维。我们认为，2022-2023年是TLG屋顶光伏建设的探索阶段，因为气电协同模型可能需要时间来实践和改进。因此，如前所述，稳定和具体的收入可能会推迟到以后几年的交付。 图3：TLG2022-2025年农村屋顶光伏建设量及维护规模 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 估值 我们举起TP6.55港元,维持买入评级。随着煤制气增速放缓，公司进入县级新能源业务发展，我们将新增农村居民用户增长调整为2023年8万户，2024年6万户。此外，由于C&L的天然气需求在2022年受到疫情控制的影响，我们还在2022E将新增C&L用户的数量降至3，400。因此，我们将2022-24E年的净利润略微调整为-1%、-3%和-5% 。我们通过滚动每股收益0.72元/股和8倍23年市盈率（接近3年hist.avg.PE的+1SD），将目标价从4.87港元（~基于22财年市盈率的7.5倍）提高至6.55港元。目前，TLG的交易价格约为2023年远期市盈率的6倍。鉴于C&l在2023年积极的天然气销售复苏、更好的美元利润率、稳固的增值业务以及县能源的潜在增长空间，我们认为估值要求很高（~相对于同行的估值约为8倍PE）。此外，集团管理层继续回购股份，表明对公司业务的坚定信念。维持买入评级。 图4:同行的表 关闭 价格(Mkt帽(mnEPS22-24E 公司股票行情港元)港币)22e23e24eCAGR 自动收录 器 每2322ee24e PBR22e23e24e 田LUN气体假日 1600港元4.904949.130.590.750.8822.5%7.205.684.800.700.630.58 新奥集团能源2688港元115.70130866.746.917.598.44中国天然气HOLDIN384港元12.4867895.391.531.271.44中国RES天然气1193港元33.9078445.042.743.033.39中华煤气智能在1083港元3.8812643.860.430.450.53 10.5% -3.0% 11.1%10.8% 14.4613.1811.842.772.432.16 8.189.868.691.040.990.92 12.3511.2110.011.751.611.48 9.078.557.390.520.530.51 昆仑能源135港元6.2454030.920.710.760.78 4.3% 7.567.136.950.780.730.69 平均9.08.17.30.90.90.8 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 变化(%) 新 老 图5:修订表 关键假设 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e 天然气销售总额(mcbm 2,153 2,443 2,759 2,134 2,416 2,723 -0.9% -1.1% -1.3% 住宅 525 575 629 525 573 622 -0.1% -0.3% -1.1% 希恩 1,116 1,296 1,491 1,098 1,271 1,463 -1.7% -1.9% -1.9% 车辆 87 91 96 87 91 96 0.0% 0.4% -0.1% 批发 425 480 543 425 480 543 0.0% 0.1% 0.0% 天然气连接和建筑服务（家庭）住宅 278,396 292,316 306,931 278,396 270,044 261,943 0.0% -7.6% -14.7% 乡 100,000 120,000 130,000 100,000 120,000 130,000 0.0% 0.0% 0.0% 希恩 4,000 4,000 4,000 3,400 3,800 3,900 -15.0% -5.0% -2.5% 财务评估收入(mn)元 7,767 8,635 9,583 7,709 8,495 9,364 -0.7% -1.6% -2.3% 净收益(mn)元 555 751 933 551 725 885 -0.7% -3.4% -5.1% 每股收益(元) 0.56 0.74 0.92 0.56 0.72 0.88 0.1% -2.8% -4.8% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 财务总结损益表 2020年,一个 2021年,一个 2022e 2023e 2024e 你们12月31日(mn)元收入 6,440 7,650 7,709 8,495 9,364 销货成本 (4,654) (5,871) (6,401) (6,915) (7,489) 其他人 0 0 0 0 0 总利润 1,786 1,779 1,308 1,581 1,874 营业费用 (253) (293) (295) (325) (359) 销售费用 (59) (75) (76) (84) (92) 管理费用 (193) (218) (219) (242) (266) 其他人 0 0