社会服务行业：曙光已至，东风渐暖

行业评级：推荐 社会服务：曙光已至，东风渐暖 研究员杨妍 投资咨询证书号S0620521100003联系方式025-58519170 邮箱yanyang@njzq.com.cn 目录： 1.行业近况 2.免税：扩大内需的重要抓手 3.酒店：关注景气修复及竞争格局 4.景区：刚性成本占比较高，依赖客流恢复 5.投资建议 6.风险提示 累计出游人次（恢复至2019年同期） 旅游收入（恢复至2019年同期） 120.0% 103.2% 98.7% 100.0% 94.5% 87.2% 86.80% 79.0% 80.0% 75.3% 70.1% 73.90% 68% 66.80% 72.60% 60.70% 60.0% 47.2% 50.9% 77.0% 78.6% 69.9% 74.8% 38.6% 40.0% 58.6% 56.7% 59.9% 56.30% 65.60%60.60% 39.20% 44% 44.20% 20.0% 32.3%31.2% 19.3% 0.0% 1.行业近况：政策转向，复苏预期驱动板块修复 图表1：2020年至今国内旅游数据 2020清明 2020五一 2020端午 2020中秋国庆 2021春节 2021清明 2021五一 2021端午 2021中秋 2021国庆 2022春节 2022清明 2022五一 2022端午 2022中秋 2022国庆 2022前三季度出行板块受到严重影响：自2022年三月以来，国内多个省份疫情持续发生；在疫情防控政策下，人员流动受限，消费行业受到明显影响。整体来看，从二季度起全国均有较为大规模的封控措施实施，尤其在9-10月大部分时间，人员流动限制严格。 线下消费受到疫情限制：受到疫情防控措施的影响，线下消费需求释放不足，前三季度线下零售额较2019年的平均增速仅为1%。细分来看，餐饮消费在3-5月份受冲击较为严重，三季度餐饮消费仍较疫情前同比下降0.7%；旅游消费方面，前三季度假期出游人次21亿人/-22%，假期旅游消费恢复率逐步放缓。在线下消费长期受阻的情况下，线上消费彰显出韧性，前三季度全国网上零售额同比增长11.7%，相对2019年同期增长25%。 数据来源：文旅部，携程旅行，国家统计局，南京证券研究所 1.行业近况：政策转向，复苏预期驱动板块修复 图表2：2020年至今国内旅游数据 2021-2022年海外陆续解封后，出行、消费相关需求的趋势性回升是普遍发生的：复盘海外主要国家（美国、欧洲、日本、新加坡）复苏路径，2021-2022年海外陆续解封后，出行、消 费相关需求的趋势性回升是普遍发生的。从恢复时长看，多数国家相关行业在经历4-6个季度后可恢复至接近疫情前水平。但同时需要注意的是，海外放宽防疫措施后的�一波疫情高峰均导致行业恢复率出现阶段性倒退；映射到国内，我们需要警惕这一过程对行业、公司的基本面和估值带来的阶段扰动。 行业表现优于大市，十月之后防疫政策转向，股价脉冲式修复：近一年来，酒店餐饮及旅游景区板块的股价表现优于沪深300指数，尤其是在今年十月下旬之后，国内防疫政策逐步 边际放宽，板块股价在短期内迎来了迅速的修复。 排除疫情对消费需求的永久性影响：分析开放较早的美国和欧洲国家，其家庭净储蓄率在政策放开后逐渐回调至疫情前的水平，美国的个人储蓄存款占可支配收入比例甚至比疫情前更低；以上情况反映出欧美国家居民消费意愿并未受到疫情带来的永久性影响。 数据来源：同花顺，南京证券研究所 2.免税：扩大内需的重要抓手 免税行业兼具消费回流和扩大内需的功能，政策推动行业持续扩容：免税品主要免除的是进口关税、消费税、增值税等中央税收环节，本质是中央对税收红利的一种让渡。尤其是在东北亚国家，免税行业属于政府进行宏观调控时采用的一种产业政策。在当前国内消费大环境放缓的背景下，免税渠道依托价格优势仍然是最具性价比的购物渠道，兼具促进消费回流和扩大内需的重要功能。 图表3：海南离岛免税政策发展 发布时间 政策对象 免税购物离岛次数 免税购物金额 2011.03 年满18周岁，乘飞机离开海南本岛但不离境的国内外旅客，包括海南省居民 非岛内居民旅客每人每年最多2次，岛内居民旅客每人每年最多1次。 每人每次5000元，旅客在按完税价格全额缴纳进境物品进口税的条件下，每人每次还可以购买1件单价5000元以上的商品。 2012.10 将年满18周岁调整为年满16周岁 每人每次8000元，旅客在以“商品零售价格-剩余免税限额”计价缴纳进境物品进口税的条件下，每人每次还可以购买1件单价8000元以上的商品。 2016.01 对非岛内居民旅客取消购物次数限制 非岛内居民每人每年累计免税购物限额不超过16000元人民币，岛内不变。 2017.01 将铁路离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策 2018.11 对岛内居民旅客取消购物次数限制 离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加到30000元。 2018.12 将乘轮船离岛旅客纳入离岛旅客免税购物政策 2020.07 离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加到10万元，取消单件8000元限制。 数据来源：南京证券研究所 2.免税：扩大内需的重要抓手 图表4：海南离岛免税格局 运营商 开业/预计开业时间 已有面积 三亚凤凰机场 2020.12.30 800m2 三亚凤凰机场二期 2021.12.31 5000m2 三亚海棠湾 2014.09.01 建筑面积约12万m2，商业面积达7.2万m2 三亚海棠湾一期2号地 2023年元旦前 总建筑面积约17.25万m2，免税部分7.65万m2 中免日月广场 2019.01.19 2.2万m2 美兰机场 2011.12.21 1.4万m2 美兰机场T2 2021年底 1万m2 博鳌 2019.01.19 4200m2 海口免税城 2022年10.28 销售面积约15万m2 中出服 2020.12.30 1.5万m2 2021.10.1 共计约4万m2 海旅投 2020.12.30 9.5万m2 2021.01.30 3000m2 海发控 2021.08.30 3万m2 —— 6250m2 2021.01.30 2.5万m2 深免 2022年底 新增约2万m2 —— 共计10万m2 数据来源：南海网，央视网，光明网，公司公告，南京证券研究所 图表5：三亚免税店分布 图表6：海口免税店分布 2.免税：扩大内需的重要抓手 海南离岛免税运营主体扩容：2021年是离岛免税由独家垄断走向有限竞争的元年，海南本土免税零售商海旅投和海发控于2020年下半年取得免税经营牌照；从销售情况来看，中免仍然是一家独大（市场份额85%左右），海旅、海控经营规模相对靠前，排名�二、�三位，21年两家公司基本处于亏损状态，22Q1海旅实现一定盈利（利润率4.5%）、海控基本盈亏平衡。 新入局者和中免仍有较大差距：整体来看，海旅免税Q1净利润率水平为4.5%左右，虽转正但仍然维持较低水平（同时期中免净利润率水平达17-18%），两者盈利能力相差较大，充分反映出了各自在供应链、品类、物业成本等方面的差距。21年海控日月店营收大约在17亿元左右，仅为中免日月店的28%左右；中免在产品种类（中免日月店拥有400个品牌，而海控店为300个品牌）、畅销品库存充足率方面超过海控日月广场店，在同样地理位置和外部环境下，中免的经营效率显著高于海控免税。 盈利诉求持续增强：海旅免税目前作为海南免税销售规模排名�二的企业，其低个位数的盈利水平也很大程度上限制了其未来进一步扩大折扣促销的可能。从理性经营角度，在度过早期求生存的阶段之后，海旅和海控的门店会从追求收入量增转向追求合理盈利（保持利润5%-10%利润率水平是理性诉求），尤其是考虑到海南政府积极谋求免税业务的资本化运作，盈利诉求将持续增强。 图表9：2022Q1海南离岛免税市场份额 图表7：海气集团免税业务股权结构关系图表8：海南发展免税业务股权结构关系 数据来源：同花顺，南京证券研究所 图表11：2021年免税龙头销售额排名（百万欧） 2.免税：扩大内需的重要抓手 1ChinaDutyFree 6603 2LotteDutyFree 4820 3ShillaDutyFree 4291 4DufryGroup 2370 5LagardereTravelRetail 2300 6DFSGroup 2200 7ShinsegaeDutyFree 1915 8GebrHeinemann 1600 排名 由于我国境内疫情控制明显优于境外，叠加2020年海南自贸港政策落地，中免已经在这一两年的时间内在规模上取得显著突破，在品牌方面的议价能力增强。未来即便出境游开放，中免仍然具备价格优势、便捷的线上平台、丰富的品牌矩阵。 市场份额可对标最成熟的免税市场韩国：在牌照有限度放开并经过5年的竞争达到动态平衡之后，中免在海南免税行业的市占率或可参考韩国三大免税巨头乐天（乐天）、新罗（三星）、新世界（三星）的情况；若仅考虑乐天 +新罗的情况，合计市占率可以达到63.8%；若考虑到同为三星系的新世界，合计市占率可超80%，十分可观。 海公司销售额 图表10：2021年免税龙头销售额对比（亿元） 图表12：韩国三大免税龙头市占率变化 数据来源：公司招股书，穆迪，南京证券研究所 2.免税：扩大内需的重要抓手 图表13：中国中免近三年股价变化 海南自贸港新政出台，公司更名 增发市内牌照引导消费回流 上海社会面清零，跨省游放开 国内防疫政策逐步放开 数据来源：同花顺，南京证券研究所 2.免税：扩大内需的重要抓手 经营情况：22H1公司实现营收276.51亿元，同减22.17%，主要是上半年国内疫情多点散发、多地频发及上海物流网点临时关闭，对公司线 上线下销售业务带来了较大冲击。分季度看，22Q1/Q2分别实现营收167.82/108.68亿元，同减7.45%/37.51%。22H1实现归母净利润39.38亿元，同减26.52%，实现扣非归母净利润39.28元，同减25.40%。①分季度看，公司22Q1/Q2实现归母净利润25.63/13.74亿元，同减10.02%/45.25%。②分渠道看，三亚市内免税店归母净利润24.58亿元，同减3.94%，占公司归母净利润比例62.41%，同增14.67pct；海免公司归母净利润1.82亿元，同减64.33%，占公司归母净利润比例4.63%，同减4.91pct。③归母净利率14.24%，同减0.84pct，其中22Q1/Q2归母净利率分别为15.27%/12.65%，同减0.44/1.79pct。 线上发力弥补线下客流受限损失：公司2022Q3实现营收和归母净利润394/46亿元，分别同比下降20%/45%；考虑到今年陆续出现客流大幅下滑、封城等带来的销售、门店运营和物流中断，公司大力发展线上渠道，最终每季度均实现盈利；与其他免税运营商相比，公司的规模效应、精细化管理等核心优势凸显出来。 图表14：中国中免营收情况图表15：中国中免2018-2022Q1单季度毛利率情况图表16：中国中免净利率情况 数据来源：公司公告，南京证券研究所 2.免税：扩大内需的重要抓手 短期关注海南客流回升，中长期行业扩容可待：疫情防控加强是免税板块过去一年半承压的主要原因，随着国内疫情防控政策逐渐宽松化 精准化，预计客流回升有望的同时驱动营收、盈利能力回升。同时，随着未来离岛免税商业面积从22万平米扩容至50万+平米，品牌引入、购物体验等多个环节均有改善，离岛免税市场整体规模扩张可期。中长期看，除了目前的机场、离岛、口岸等渠道，未来国人市内免税政策的落地也有望进一步驱动行业扩容。 预计2025年之后海南封关政策保持平稳，免税牌照仍有优势：结合海南省常务副省长今年的的表态，初步认为海南在2025年后封关较长时间内可能存在两种