天风：电新-海风出海路演后的几点思考-20230205

1、思路是往后看，二阶导有望在新能源里加速的方向，海风出海（特别是欧洲市场）是重要的选项。我们将海风出海作为23年的投资主线主要系：往24、25年看，斩获海外订单的企业业绩增长势能好，有望迎来eps和pe双击的过程 。2、从零部件角度看，看好在海外斩获最多订单、23年或24年海外业绩占比高的环节依次为塔筒（管桩）、铸件、海缆。此外，振江股份同时受益于海风定转子+光伏支架，弹性较大。23年个股海外占比：振江股份（出货90%+，利润70%+，受益于风电+光伏） >大金重工（出货29%，利润33%）、泰胜风能（出货25%，利润27%）>日月股份（22年出货11%，利润20%左右，23年预计占比持续提升）>东方电缆 （海缆营收9%）。（注：其中利润占比分母为公司归母净利润）。3、路演中大家关注点为为什么同是出海，大金重工盈利弹性大于泰胜风能：主要系出海盈利欧洲海风（海桩高于海塔）>澳洲陆风（国内相比欧洲钢价成本优势明显，我们综合考虑反倾销税等因素后计算得欧洲海风塔筒出口吨净利仍能达到2000元/吨+）。23年泰胜出口均为陆风（吨净利800元/吨），而大金出口中海风：陆风=1:1。 主要内容 预计欧洲海风装机量25年迎来加速拐点 我们预计欧洲海上风电新增装机量23-25年分别为4.8、4.7、8.5GW，yoy31% 、-2%、80%，25年迎来海风高增速。 欧洲海上风电25年迎来新增装机高增依据1：招标量显著提升。英国作为欧洲海上风电累计装机、新增装机第一。22年英国可再生能源指标的拍卖（类似国内海上风电的竞配）频率由两年一次提升为一年一次，且海上风电占比显著提升（22年第四次CfD拍卖结果，11GW的可再生能源项目中海上风电约7GW，占比约64%）。 22年海上风电拍卖指标中风场交付时间均为2026-2027年，而从装机到交付仍需近半年的时间，因此装机高峰预计从25年开始，招标高峰期预计23年有望体现。 欧洲海上风电25年迎来新增装机高增依据2：外部疫情+能源危机+俄乌战争加速欧洲能源转型，各政府均对提出海上风电审批及建设简化流程的政策及中长期发展目标。 国内海风出口环节根据量利弹性排序：塔筒（管桩）>铸件>海缆，而振江股份同时受益于海风+光伏高增1）振江股份：欧美海风加速+光伏上看好跟踪支架零部件配套是下半年期权。量的弹性：海外海风市场+美国光伏市场的增长； 利润弹性：汇兑损失减少+海运费减少。单汇率一项来看，假设22年没有8000万汇兑损失的影响，对于22亿元左右的收入体量来说，毛利率可有5%左右的提升。 风电设备方面：海外风机厂积极开发海上风机产品，公司定转子产品主要面向海外海风市场（22年海外占比90%+），受益于海外海风市场高增+风机大型化趋势下产品单位价值量提升+海外客户开拓+海外海风新业务开发。 从公司订单情况看：23年定转子订单合计可达到18-19亿元（其中西门子订单7 -8亿，同比增长约70%），到24年订单预计仍能有30%的提升，至25年、26年同比增速预计将再次加快。这与我们对海外海上风电装机高增的趋势的预测 相匹配。 光伏跟踪支架：为美国头部跟踪支架厂商提供代工，美国工厂Q3投产，受益美国23年跟踪支架需求高增+高盈利。目前美国客户主要为NEXTRACKER、GCS 、ATI和IDT，另外公司也将与FTC、PVH等合作，上述客户均为美国跟踪支架市场的主要参与者。根据公司了解到的情况，NEXTRACKER23年的出货目标为20GW，GCS为12GW，再加ATI、FTC等，合计将超过50GW，而22年美国光伏装机预计仅有20GW左右，增幅明显。 盈利预面： 风电设备：预计23年定转子收入12亿元，相较22年净增加约7亿元。24年收入预计同比增长30%。毛利率假设23年同比22年增加2个百分点。 光伏支架：23年预计美国收入约6亿元，国内收入约9亿元，毛利率预计达到13 %左右，另加上光热支架23年约2亿元收入，对应23年光伏+光热产品收入16亿元，净增加约12亿元。考虑到产能充分释放，预计24年光伏+光热业务收入可达24亿元。 预计公司23年归母净利润3.3亿元，当前市值对应PE16X，给予重点推荐。 2）塔筒环节：出口带来销量弹性和结构性盈利弹性 出口盈利弹性：吨净利出口>国内，海上>陆上。陆风出口塔筒的单吨净利在800元/吨左右，高于国内陆风单吨净利水平；海风出口产品（海风塔筒+单桩）的单吨净利较高，尤其是单桩，其单吨净利能达到塔筒的2-3倍。 同时，欧洲塔筒企业实力均较弱，基本都是大集团下面的小业务，由于成本高 ，其扩产意愿也较弱。 以大金重工为例，参考公司某英国海上塔筒中标订单，出口吨净利可以做到2000元/吨，对比当前国内海塔吨净利800-1000元/吨，出口盈利弹性明显。 大金重工的优势1：当前欧洲反倾销税率最低（5年一申诉，最新申诉结果为21年）。2021年12月16日，对大金征收7.20%的反倾销税，对天顺征收14.40%的反倾销税，其它中国企业19.25%。 大金重工的优势2：优质的自有码头，具备足够的承载能力。 （1）自有码头的优势：自有码头能降低物流成本，自有码头企业塔筒单吨运费低，2019年天顺风能/泰胜风能/大金重工/天能重工/海力风电的单吨运费分别为457/264/269/390/254元，其中海力风电、大金重工和泰胜风能拥有自持码头，而天顺风能和天能重工均租借政府码头；另一方面，塔筒（包括桩基、导管架）体积和重量较大，租用码头可能存在物流运输上的不确定性，而自有码头能够保证物流的稳定性、保证订单的及时交付。 （2）码头需要满足一定条件才能出海：随着风机逐渐大型化，塔筒（包括桩基、导管架）体积、重量也在逐渐增加，出海时对地基承载力的要求远超过常规码头，普通的码头难以保证风电设备对码头装卸、堆存的独特需求，因此，自有码头还需要满足一定的条件才能进行出海，即需要有至少10吨/平米单位承载能力。 大金重工的优势3：业绩背书带来海塔&单桩订单，23、24年海外业绩确定性强。23年预计公司23年塔筒业务中海外出货占比29%，利润占比37%；海外塔筒利润占总利润的33%。 预计公司23年出货120万吨（国内96万吨+出口24万吨），贡献利润约12.6亿元，叶片、电站等合计贡献利润1.3亿元；24年出货180万吨（根据产能拍的， 国内135万吨+出口45万吨），贡献利润20.1亿，叶片、电站等合计贡献利润1.9亿。 后续市场扩张：公司在澳大利亚反倾销税率大概率降到1.X%（尚未官宣），预计未来有望出口澳大利亚拓展新兴海外市场。 预计23/24年归母净利润14/22亿元，当前PE21/13X。 泰胜风能：低估值&海风预期差标的，澳洲出口优势明显2020年7月单独获得澳大利亚风塔产品反倾销税的豁免（其他国内企业为10.9 %），对未来获取澳大利亚市场订单优势明显。预计公司23年国内出货45万吨 （陆风30万吨+海风15万吨yoy124%），吨净利680元/吨（陆风600元/吨，海风850元/吨），海外出货15万吨（陆风）*吨净利800万元，合计归母净利润4.5亿，对应PE 17X。其中塔筒海外出货量占比25%，利润占比有望达27%。 2）铸件环节：因高人工成本和高耗能带来的成本优势，出海既有价格弹性也具有销量弹性 出口盈利弹性：欧洲钢价高企、电费高企，同时劳动力成本较高，对应风电铸件生产成本较高，因此国内企业能够以高于国内的价格在海外销售，并取得较高的利润水平，出口毛利率高15%左右。 出口量的弹性：铸件的高人工成本和高能耗等属性导致欧洲的铸件产能扩产困难，而中国头部铸件企业具备扩产能力，未来欧洲新增需求需要通过中国产能来满足。 图：全球风电铸件产能与需求的匹配（万吨）（21年铸件产能根据19年的产能估计） 日月股份：22年海外出货预计5万吨，随精加工产能释放，海外出货占比有望提升，公司目标是24年海外出货占比达40%。 海缆环节：下游是海风，销量弹性进一步放大，安装属性强使得盈利弹性不明显 量的弹性：短期受益于海外海风装机量激增，而本土厂商扩产需要一定周期，海外产能紧缺提高国内海缆厂商的出海机会；中长期来看，国内海缆厂商已与国外大业主，如Tennet有技术合作及运行业绩，后续有望通过绑定大客户持续扩大海外市场份额。 东方电缆：预计23年公司海缆营收约58亿，海外营收约5.3亿，占比9%。 安装属性增大出海难度，使得国内海缆厂商需要采用价格策略获得海外业主订单，盈利弹性不明显。 海缆因为大型化等安装难度大，本土化更有优势。虽然可以通过与海外当地的海工企业合作，降低出海难度，但仍涉及到运输风险等因素，因此需要采用价格策略，如前文所述的报价口径低于本土厂商才能获得订单，因此价格与国内相差不大。以东方电缆为例，2021年东方电缆海外海缆毛利率仅有26%（根据公司公告信息，海外营收口径仅有南苏格兰电网公司（SSEN）Skye-Harris岛屿连接项目，而21年海外营收0.81亿与该项目中标价0.8亿吻合，因此我们推测21年海外毛利率即为该项目海缆产品的毛利率），而经测算21年国内海缆毛利率为44%，盈利弹性不明显。