证券Ⅱ行业深度报告：全面注册制：变革意义不亚于股权分置改革！

回溯动因，全面注册制为何尘埃落定？1）意义重大：注册制改革是中国资本市场的重大里程碑。在科创板、创业板、北交所相继试点注册之后，我国推行全面注册制的基本条件皆已具备，“最后一跃”正式到来。 相对于审批制与核准制，注册制突出了市场在资源配置中的决定性作用，是我国在推动资本市场高质量发展过程中的必然选择。从变革意义上来看，注册制改革标志着中国资本市场真正市场化的时代来临，是中国资本市场继沪深交易所建立、股权分置改革后的又一座丰碑。2）需求迫切：金融服务实体经济质效亟待提升，A股市场化改革仍需推动。 从宏观角度来看，我国直接融资占比有待提升（2022年直接融资比重35%，远落后于美国的83%），金融服务实体经济能力仍需增强；并且，我国科创企业市值占比相较于发达经济体依然处于低位，科创产业的发展需要佐以上市发行制度方面的改革。从市场角度来看，A股常态化退市机制仍未形成，2022年退市率仅为0.99%，远低于美国同期水平（8.62%），“新陈代谢”仍需提速。3）经验充足：注册制试点成效卓著，全面落地条件具备。从科创板试点经验来看，实行注册制之后，科创板规模扩展迅速，高效满足了硬科技企业的融资需求，且上市公司质量远超市场整体（2022Q~3科创板企业整体净利润增速30.11%，远高于全体A股的6.77%）。从创业板试点经验来看，实行注册制之后，创业板IPO排队时长由平均15个月降至5.7个月，企业上市融资效率显著提升。 同时，创业板试点注册制推动IPO热度激增，试点当年板块IPO募资额同比+202%，直接融资功能得到了充分发挥。 展望未来，全面注册制将对资本市场主体产生深远影响。1）实体企业：非上市公司融资便利性提升，上市公司走势分化。对于非上市公司而言，注册制将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，企业上市发行条件将大幅优化。对于上市公司而言，全面注册制将促进市场优胜劣汰，个股走势趋于两极分化，龙头优质公司和尾部公司的估值、市值差距将进一步拉大。2）中介机构：以创业板为鉴，券商投行及财富链有望重构。参考创业板经验，预计全面注册制落地后，券商投行业务行业集中度将进一步提升，券商财富管理业务表现则将直接受益于市场扩容及交易情绪提振。2023E-2025E，全面注册制预计将为券商行业贡献投行业务增量收入75/150/191亿元，贡献经纪业务增量收入7/11/5亿元。3）金融IT：改革催生新需求，变化带动高增长。全面注册制下券商金融IT新需求叠加权益市场回暖预期将带动金融IT企业实现业绩增量。同时，以史为鉴，2013-2015年、2020-2021年期间内，资本市场改革均伴随着金融IT行业收入的加速提升。4）投资者：一级市场退出通道拓宽，二级市场机构化进程加速。对于一级市场投资者而言，退出通道将被打通，投资周转率将提升，业绩确定性将走高。对于二级市场投资者而言，市场对于投资者的选股能力将提出更高的要求，“打新躺盈”将成为过去式，A股市场机构投资者占比有望进一步提高。 投资建议：看好创投、券商、金融科技方向。1）创投机构直接受益。 注册制为“募投管退”疏通最后一环，提升创投机构资金周转率，为业绩打开增量空间，建议关注聚焦专精特新行业的【四川双马】。2）券商投行业务链将迎来利好。注册制为市场募集规模以及券商投行业务收入提供增量资金，建议关注投行业务突出的【国金证券】。3）券商财富管理将受益。注册制为市场带来新的活力，交投活跃度有望提升，首推最具成长性的零售券商龙头【东方财富】，市场回暖预期下建议关注具有财富管理特色的公司【广发证券】、【东方证券】、【长城证券】、【兴业证券】。4）注册制为金融IT贡献业绩增量。注册制推动金融IT基础设施迎来新一轮更新换代，首推金融IT行业龙头【恒生电子】，建议关注【财富趋势】、【同花顺】、【指南针】。 风险提示：1）注册制改革进展不及预期；2）疫后经济复苏不及预期； 3）二级市场大幅调整。 2023年2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，全面注册制改革正式启动。本次改革优化了发行上市审核注册机制，改进了主板交易制度，同时强调放管结合，并未放松上市质量要求。长远来看，全面注册制将推动我国资本市场迎来深刻变革，对于促进我国资本市场高质量发展具有重大战略意义。 图1：全面注册制改革要点 1.回溯动因，全面注册制为何尘埃落定？ 1.1.意义重大：注册制改革是中国资本市场的重大里程碑 注册制改革多历年所，最终全面落地。注册制改革于2014年首次写入政府工作报告，并在2015年快速推进，后因股市异常波动而暂缓。2018年后，注册制改革逐步重启并逐渐深化，科创板、创业板、北交所先后试点注册制。2023年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，全面注册制正式落地，标志着多层次资本市场进一步完善。 图2：我国注册制改革发展历程 推行全面注册制是我国资本市场走向市场化的必经之路。从审批制到核准制再到注册制，我国上市发行制度的变化过程彰显了我国资本市场包容性不断提升、市场化程度不断提升的趋势。与审批制及核准制相比，注册制不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻了以信息披露为核心的理念，突出了市场在资源配置中的决定性作用，使得发行上市全过程更加规范、透明、可预期。伴随着我国资本市场进入高质量发展阶段，我国全面推行注册制、在股票发行制度上对标成熟市场已是必须之举。 表1：注册制相比审批制和核准制更为市场化 注册制改革是中国资本市场继沪深交易所建立、股权分置改革后的又一座丰碑。在跨越三座丰碑的过程中，中国资本市场的发展意义逐渐明晰，发展方式逐渐明确。1）沪深交易所设立标志着中国资本市场正式诞生。资本市场出现前，企业融资活动主要通过商业银行来完成，而商业银行功能单一、厌恶风险的缺陷导致大量企业在经营出现起伏时面临融资难的压力。为解决上述问题，沪深两大交易所于上世纪90年代起开始营业，同时在另一个角度上也满足了居民随收入水平不断提升而产生的投资需求，对于推动中国金融现代化进程起到了重要作用。2）股权分置改革标志着中国资本市场制度规范的时代来临。在股权分置时代，资本市场被狭隘定位为融资的市场，非流通股东的主要诉求在于通过高溢价发行增厚净资产价值，而非通过利润增长提升资产价格，这与流通股东的利益诉求背道而驰，也大大限制了经济增长的活力。出于以上考虑，股权分置改革于2005年正式启动，在规范市场的同时，也为上市公司提升竞争力提供了良好的激励机制。3）注册制改革标志着中国资本市场真正市场化的时代来临。股权分置改革后，资本市场发展虽然进入良性发展轨道，但是增长仍然有限，究其原因是资本市场的发行标准、指引、理念仍不够完善。因此，以2019年科创板开板为起点，注册制改革正式实行，从试点结果来看良好适应了资本市场发展的实质性要求。随着全面注册制落地，我国资本市场功能与定位有望进一步回归本源。 图3：中国资本市场变革过程中的三座丰碑 1.2.需求迫切：金融服务实体经济质效亟待提升，A股市场化改革仍需推动 从宏观角度来看，我国直接融资占比有待提升，金融业服务能力与实体经济需求相比仍有差距。直接融资和间接融资比例能够反映一国金融体系配置效率与实体经济是否匹配，提高直接融资比重有助于降低企业融资成本以及稳定杠杆率总体水平。但是从当前阶段来看，我国直接融资比例相较于成熟资本市场依然处于落后地位，难以满足企业发展所需。根据国际结算银行数据，2022H1我国直接融资规模17.78万亿美元，直接融资占比35.44%，规模及占比均大幅落后于西方发达国家（2022H1美国直接融资规模60.90万亿美元，直接融资占比83.12%）。因此，为提升我国企业融资效率，避免企业融资结构向单一渠道倾斜，我国推行全面注册制势在必行。 图4：中国直接融资比重相比美国仍较小 我国科创企业融资环境持续优化，但是市值占比仍有待提升。当前阶段，我国发展战略着重强调以科技创新催生新发展动能，以“硬科技”产业为核心的新一轮产业改革正在蓬勃开展。然而，目前我国科创企业市值占比仍处于相对低位，上市渠道尚未被完全打通。截至2023年2月3日，我国信息技术企业总市值占比为15.52%，医疗保健企业总市值占比8.58%，远低于美国同期水平（27.91%/12.82%）。因此，我国在推进科创战略的同时，仍需辅以上市发行制度的优化，从而进一步为新兴产业中的优质企业上市融资提供便利。 图5：A股行业市值比较 图6：美股行业市值比较 从市场角度来看，A股常态化退市机制仍未形成，“新陈代谢”仍需提速。上市公司退市在发达资本市场已是常态，但是A股由于退市标准单一、中小投资者权益保护机制不完善等原因，退市率长期低于1%。随着2020年底退市新规发布，A股近两年退市数量激增，但是整体退市率仍然低于全球主要市场。2022年A股上市公司退市数量合计50家，退市率为0.99%，与美股发达市场相比差距较大（2022年美股退市公司数量579家，退市率8.62%）。与美股相比，A股退市标准操作性有待提升，退市渠道仍然相对单一。因此，为加快我国低质量上市公司的常态化退出，促进上市公司市场化发展，注册制改革需要持续深入推进。 图7：中国上市公司退市数量和退市率相比美国仍处于低位 1.3.经验充足：注册制试点成效卓著，全面落地条件具备 科创板“试验田”作用充分彰显，为硬科技企业提供发展沃土。为支持硬科技企业获取发展壮大所需资金，我国于2018年设立科创板并试点注册制，并在后续数年中取得了突出成效。1）科创板高效满足硬科技企业融资需求，规模发展迅速。科创板诞生之始便伴随着注册制和硬科技的标签，目前已经成为硬科技企业上市的首选地。截至2023年2月3日，科创板共有上市公司504家，IPO募资总额7625亿元，分别占同期A股上市新公司数量的30.43%和IPO募资额的38.92%。2）科创板上市公司质量显著优于其他板块。作为首个推行注册制的市场板块，科创板率先建立了优胜劣汰的市场筛选机制，使得大量的优质企业脱颖而出。2022Q1~3，科创板企业整体归母净利润增速达到30.11%，领先于创业板（22.67%）及全部A股（6.77%）。 图8：2019年开板以来，科创板规模发展迅速 图9：科创板上市公司整体业绩保持高速增长 创业板注册制存量改革平稳落地，企业上市发行效率明显改善，IPO数量大幅提升。 2020年6月，证监会审议通过《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，创业板进入注册制时代。同年8月24日，创业板注册制首批企业正式上市。在注册制带动下，创业板包容性进一步增强，直接融资功能得到了充分发挥。1）创业板试点注册制后，企业上市时间大幅缩短。实行注册制之后，创业板IPO排队（受理至上会）时长由平均15个月降至5.7个月，上市总时长（受理至上市）由平均17.7个月降至11.4个月，企业融资效率大幅提升。2）创业板试点注册制推动IPO热度激增。试点注册制后，创业板2020年IPO募资规模同比大幅增长202%至821.38亿元，2020-2022年IPO募资额中枢出现大幅上移，有力地支持了实体经济发展。 图10：创业板实行注册制后平均上市时长缩短 图11：创业板实行注册之后IPO募资额显著提升 2.展望未来，全面注册制将对资本市场主体产生深远影响 2.1.实体企业：非上市公司融资便利性提升，上市公司走势分化 对于非上市公司而言，企业上市发行条件更加多元包容。全面注册制仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断，企业上市发行条件更为宽松多元。 从主板上市条件变化来看，全面注册制放宽了企业上市的财务标准，取消了现行主板发行条件中关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求，为更多处于发展初期的企业打开了上市的大门。 图12：全面注册制下企业上市条件更加多元包容 对于上市公司而言，全面注册制