后发先至，心脏瓣膜与神经介入齐头并进

浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国医疗行业 2023年1月12日 买入 首次覆盖 自2021年6月阶段性高点至今，港股介入心脏瓣膜板块已下跌77%（vs 同期MSCI医药卫生指数：-46%），我们认为市场主要担忧：行业长期增长空间、竞争白热化、疫情冲击以及政策风险。我们看好介入心脏瓣膜长期增长潜力，站在当前时点，我们认为上述担忧已边际改善，且股价回撤较深、下跌周期较长，股价下行风险已得到充分释放。我们预计因疫情延误的植入需求有望于2Q23起加速释放。首次覆盖港股龙头企业——沛嘉医疗（9996.HK），予“买入”评级，沛嘉医疗为我们的板块首选。 胡泽宇，CFA（助理分析师） ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 丁政宁（医疗分析师） ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 欢迎关注 浦银国际研究 2023-01-12 2 目录 沛嘉医疗（9996.HK）：后发先至，心脏瓣膜与神经介入齐头并进 ................................................ 3 主动脉瓣：研发进度后来者居上 .......................................................................................................... 5 二尖瓣与三尖瓣：有望于2025年起陆续上市 .................................................................................... 8 神经介入：产品布局已基本齐备，集采加速国产替代 .................................................................... 11 财务预测与估值 .................................................................................................................................... 16 投资风险 ................................................................................................................................................ 18 SPDBI乐观与悲观情景假设 .................................................................................................................. 19 财务报表 ................................................................................................................................................ 20 附录：沛嘉管线&预计获批时间 .......................................................................................................... 23 浦银国际研究 首次覆盖 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 沛嘉医疗（9996.HK）：后发先至，心脏瓣膜与神经介入齐头并进 沛嘉一代TAVR产品虽晚于主要竞争对手获批，但TaurusElite上市后快速放量，市占率提升速度快于主要竞争对手。此外沛嘉较TAVI同行差异化布局受益国产替代的神经介入业务，业务长期增长空间广阔。随着防疫政策逐步优化，我们预计因疫情而延误的植入需求有望自2Q23起加速释放，公司股价在经历此轮回调后已具备较高性价比。沛嘉为我们心脏瓣膜领域首选，首予“买入”，目标价14.0港元。  后来者居上，二代/三代TAVI产品进度靠前。公司一代产品Taurus One虽晚于主要竞争对手获批，但二代产品上市时间已基本追上，成为国产品牌中第2家获批二代产品的厂商。下一代产品Taurus NXT、Taurus Wave和Taurus Apex有望于2025年起陆续上市。我们预计2022E年公司TAVI产品国内植入量达1,200台，市占率14%（我们预计2022E全国经股及经心尖商业化植入量约8,400台）。此外，公司通过由JenaValve引入的Trilogy快速切入目前国内竞争相对更有序的主动脉反流（AR），该产品治疗主动脉狭窄（AS）与AR适应症均已在欧盟获批上市。我们预计公司TAVI植入量2021-24E CAGR达140%，市占率将由2021年4%增至2024E 18%。  二/三尖瓣产品有望于2025年起陆续获批。目前公司二尖瓣/三尖瓣管线中共有4款/2款在研产品。公司引入的HighLife TSMVR已于2022年11月启动注册性临床，该产品将瓣膜与锚定环分离，有助于减轻瓣周漏的风险，并有效缩小导管的尺寸。我们预计该产品将于2025E获批上市，也是公司首款获批上市的二尖瓣产品。二/三尖瓣商业化潜力高于主动脉瓣，预计2025E起二/三尖瓣产品将作为主要动力之一推动公司收入快速增长。  相较TAVI竞争对手差异化布局神经介入领域。神经介入目前主要由进口厂商垄断（按出厂销售计，2020年国产化率仅为7%），国产替代空间巨大。于2022年12月开标的吉林牵头21省集采中，公司产品以A组前三排位中选，中标价仅略低于此前江苏集采中标价，我们预计随着年内吉林联盟执行集采结果以及河南联盟等地方集采推进，公司市占率有望迅速提升。我们预计2022E神经介入板块收入增长51%，2021-24E CAGR 48%。  首予买入评级，目标价14.0港元。国内疫情防控逐步优化，此前延误需求有望在2Q23E起释放，我们预计2022E/23E/24E公司TAVI植入量达1200/2319/4034套，收入2.8亿/4.3亿/6.8亿元，归母净亏损3.7亿/2.9亿/1.7亿元，我们预计公司将于2026E年实现盈亏平衡。估值方面，我们采用DCF对公司进行估值（WACC：11x；永续增长率：3%），目标价14.0港元，对应公司市值95亿港币。  投资风险：Taurus Elite销售不及预期；研发进度延后；竞争加剧。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 39 137 275 430 677 同比变动（%） 107% 253% 102% 56% 57% 归母净利润/(亏损) -2,069 -574 -373 -294 -170 PS（X） NM 43 22 14 9 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 首次覆盖 沛嘉医疗（9996.HK） 完整报告：《介入心脏瓣膜行业：春归有期》 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 2023年1月12日 评级 目标价（港元） 14.0 潜在升幅/降幅 +39% 目前股价（港元） 10.1 52周内股价区间（港元） 5.2-13.6 总市值（百万港元） 6,842 近3月日均成交额（百万） 11 注：数据截至2023年1月10日 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2023年1月10日 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2023年1月10日 HKD6.8HKD10.1HKD14.0HKD14.07891011121314-50%0%50%05101501/2203/2205/2207/2209/2211/2201/23沛嘉医疗(9996.HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 2023-01-12 4 财务报表分析与预测 - 沛嘉医疗利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E收入39137275430677除所得税前年内亏损-2,069-574-373-294-170心脏瓣膜042133213368物业、厂房及器械及投资物业折旧1215212937神经介入3995143218309无形资产及使用权资产摊销╱折旧813131921销售成本-13-41-80-112-163存货增加-14-41-246-22毛利2596195318514预付款项及其他应收款项变动-35-23-161-41贸易及其他应付款项减少-1079811销售及分销开支-21-93-207-215-237其他00-1-1-1研发开支-103-446-290-301-325经营活动现金净额-181-436-389-249-158其他收入1210445其他亏损净额-199-515000物业、厂房及器械付款-25-70-100-110-121经营亏损-404-599-413-323-192无形资产付款-1-123-135-70-70其他13-232000财务收入3425413223投资活动现金净额-12-425-235-180-191财务成本-230-2-3-2金融工具公允值变动-1,6760000股权融资2,3768143000除所得税前亏损-2,069-574-373-294-170借款增加0070-28-17其他-33-72-900所得税开支00000融资活动现金净额2,34274291-28-17归母净利润-2,069-574-373-294-170现金及现金等价物的增加净额2,149-119-534-458-366年初的现金及现金等价物5052,4582,2961,7621,305现金及现金等价物汇兑损益-195-43000资产负债表年末的现金及现金等价物2,4582,2961,7621,305938(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E使用权资产1825252424物业、厂房及器械89151230311395财务和估值比率投资物业8889102020A2021A2022E2023E2024E无形资产214277399451500每股数据 (人民币)预付款项及其他应收款项853334摊薄每股收益-4.43-0.86-0.55-0.43-0.25其他0224250255260每股销售额0.080.210.410.641.00非流动资产总值3377379151,0531,193每股净资产6.024.563.95